次贷冲击：后浪更比前浪高

　　次贷冲击：后浪更比前浪高

　　美国必须靠大规模吸纳国际资金，消化其不断膨胀的虚拟产品供给。这会造成短时间的实体经济与虚拟经济的双繁荣，但金融帝国大厦终有崩坍的一天。

　　比起预测次贷危机什么时候能风平浪静，更紧迫的问题是这轮危机还会将迎来多高多大的波峰？

　　因为，只要了解一下美国次贷危机及其形成机理，尤其是美国高度市场化的金融市场氛围、房贷市场的操作规则和美国房贷资产债券化的过程，就能明白，解铃还需系铃人这句话，显然不是正在饱受次贷之痛的全球经济的现实期望。

　　危机是怎样酿成的

　　和中国金融市场不同，美国几乎是一个完全市场化的金融市场氛围，美联储出台的一系列货币政策和指标对市场只起到间接调控和指标参照的作用。从某种意义上说，美联储的调控作用仅仅停留在影响人们的心理预期层面。美国房贷利率的形成也是由市场行为决定的，这和中国房贷利率基本上由央行确定存在很大不同。

　　2000年前后，美国开始实行扩张性很强的财政与货币政策，美国房产价格一路走高，商业银行的放贷冲动急剧增加，美国房贷资产债券化市场为商业银行提供了庞大的后续资金支持，商业银行开始大幅降低对贷款人的信用等级门槛，甚至不予考察，大胆放贷。各商业银行为了争取房贷客户，普遍采取降低甚至取消首付，并提供几年贷款优惠期的方式争取贷款客户。

　　所谓贷款优惠期就是在贷款合同签订生效后的前几年（一般2～5年不等），约定一个优惠期限，在优惠期内，房屋贷款人只需要支付很少的月供，并享受极低的优惠期贷款利率。一旦优惠期结束，全额房贷的利率就要根据贷款市场的行情利率重新设定。和优惠期相比，贷款利息和月供就会大幅增加，房贷人的负担也会陡然增加。

　　2006年中旬以前，在美国房市价格一路走高的形势下，人们的心理预期过于乐观。很多房屋贷款人抱着房产升值的期待心理，除超前享受优质住房外，还期望通过几年房贷优惠期间房产升值的转手交易从中渔利。商业银行的房贷业务交易成功后，能很快通过美国资产债券市场收回资金和相关交易利润。这样在房产价格一路走高的市场氛围中，就形成了一个贷款双方各得其所、皆大欢喜的虚假幻景。但是，在房市一路下跌时，以上逻辑将被彻底颠覆，虚假幻境最终只能昙花一现。

　　在美国商业银行完成贷款交易后，很快会把贷款合同（意味着附带将来产生的收益和未来的资金流）提交到美国专门负责资产债券化的机构进行分类、评级，而后再到美国债券市场上交易。

　　美国负责房贷资产债券化的机构会把各类房贷按照贷款人的信用等级分三类进行归类并打包。三类等级分别为：优级、次优级和次级，信用等级依次降低。尤其是等级为次级的房贷人，很多都是相对支付能力很差的客户。这类客户的信贷合同被归类、打包、评级、包装后进入美国债券市场，形成各类不同层次的多种金融衍生产品进行交易。冠以令人眼花缭乱的名称，并同再保险手段相结合，不断推出“精美礼盒包装中的金融垃圾毒资产”，通过“令人信赖”的评级公司，凭一个较好的评级，在国际金融债券市场上兜售吹得天花乱坠的、有可观收益的、未来的资金流，向其他国家银行转移风险。

　　当这些信用等级较差的客户群体在美国房市价格一路下跌的环境中，无力偿付优惠期结束后的房贷利息和月供时，就出现了次级信用房贷客户的大批违约，这就是次贷危机。

　　金融帝国大厦终将崩坍

　　在整个房贷从形成到后期衍生交易的商业链条中，没有形成对从事房贷业务的商业银行的强力约束机制。从事房贷的商业银行一方面可以把房贷通过资产债券市场快速转卖出去，实现了分工链条上的商业利润，同时回笼了资金用于再贷款。另一方面，一旦实现资产债券化交易过程，风险就转移给了债券市场上的下级买方，贷款质量的好坏就和贷款的商业银行没有了关系。

　　评级公司客观上也严重失职。在资产债券化过程中，资产信用评级起着物贸交易中度量衡的作用。各国投资银行购买美国债券，正是依据这些资产信用评级公司给出的信用评级来判断购买价格和数量。而这几年，美国次级房贷衍生出的各类债券规模庞大、花样翻新、层层衍生，评级公司给出的评级随之起舞，大失水准。致使美国债券市场上出现了大量“精美礼盒包装的垃圾”。

　　无论是信息不对称，还是阴谋论，客观上，这几年这些所谓“客观公正的”世界著名评级公司着实把全世界投资美国债券市场的投资人都“涮了一把”。

　　这一切都由美国的国际金融政策的本性决定。美国滥用美元的世界货币地位，毫无约束地创造金融衍生产品向国际市场投放，必然造成美国必须靠大规模吸纳国际资金，消化其不断快速膨胀的虚拟产品供给。这尽管会造成短时间的实体经济与虚拟经济的双繁荣，但金融帝国大厦终有崩坍的一天，这是历史的必然。

　　债券市场面临崩溃

　　据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40％以上属于次优级和次级贷款产品，总额超过4000亿美元。从2003年算起，这类高风险按揭贷款的总额超过了2万亿美元。截至2006年8月，次级贷款超过60天的拖欠率已经超过15％，220万次级房贷人士将被银行扫地出门。而次优级房贷的拖欠率也已达3.4％，并在快速上升，其幅度在过去的14个月里翻了一番。

　　美国次贷危机从本质上看是一种典型的债务内爆性危机，必然引起美国债务市场的坍塌与流动性紧缩。从垂直方向看，次级房贷在债务市场上支撑的是一个庞大的倒金字塔形状的分层债务市场。金字塔的底部是大约4000亿～5000亿最终必然成为烂账的次级按揭贷款，而它支撑着7500亿美元的债务抵押凭证（CDO）市场，再往上还支撑着更大的50万亿美元的信用违约调期(CDS)市场及其更上层的合成债务抵押凭证（CDO）。当这些危险的倒金字塔债券市场的底层无法履行契约时，整个债券市场将面临崩塌的危险。

　　美国将迎来多次波峰冲击

　　从美国整个房贷市场的统计数据看，美国次级房贷优惠期的结束有集中的峰值出现，这和美国多家投资银行在某些月份集中完成房贷合同的时间密切相关。每当美国房贷市场迎来一个次贷优惠期结束的高峰时，美国债券市场就会遭受一次次贷危机的冲击波。2007年的2月、8月、11月美国来临的次贷优惠期结束的三次峰值冲击，正好是美国三次次贷危机爆发的时间，这是必然的结果。

　　2008年，美国还将面临多波冲击，一次更比一次惨痛。美国由次级贷款引发的危机必将危害美国的消费需求，波及其他金融领域的支付与契约的履性，极可能在2008年爆发全面的金融危机。

　　（作者为国务院发展研究中心国际技术经济研究所副所长）