金岩石：中国必然享有领袖国家的市场溢价

　　金岩石：次贷危机爆发，为什么美国股市跌得比香港和内地少？

　　（原题：次贷危机的扩散机制）

　　次贷危机的“多米诺”骨牌已经从美国的房市传递到金融市场，又通过金融市场扩散到消费市场，在美国之外引发了过度反应

　　文/金岩石

　　我在《环球财经》2008年1月刊上谈了“次贷的击鼓传花”，意犹未尽，再谈谈次贷危机的扩散机制。

当年的“亚洲金融危机”起于秋萍之末，始作俑者索罗斯先生当时绝对没有想到他攻击泰铢的一笔投资，会成为推倒亚洲经济的第一块“多米诺”骨牌。把今天的美国次贷危机比作亚洲金融危机第二，自然难免有类似的联想。但在我看来，这是一种误导。

　　外围市场缘何过度反应

　　先请大家想两个问题：1.次贷危机爆发的源头是美国，为什么美国股市只跌了15%，香港和内地股市却跌了30%？2.亚洲金融危机“多米诺”骨牌的背后是这些国家之间的债务链，美国次贷危机的扩散机制是什么？

　　首先，次贷危机发生的源头是美国，不是亚洲某个国家，按理说应该是美国股市受害最深，为什么没有呢？

　　高盛的首席策略分析师，艾比?柯恩（Abby. Cohen），今年1月7日在《巴伦》周刊圆桌会议上讨论次贷危机和经济形势时讲了几个观点：第一，最坏的日子还没有到来，预计在二三季度部分产业和局部地区会发生衰退，2008年底情况开始好转，股市震荡上升，道琼斯指数依然会再创新高，目标14750点，标准普尔500指数，目标1675点；第二，标准普尔500家的平均市盈率已经跌到15倍以下，低于历史平均水平，是1999年的水准，但是股市的基本面和1999年相比，GDP上升了50%，企业利润上升了75%；第三，次贷危机暴露了许多美国家庭举债过度，但是多数美国企业并非如此，负债仍然处于比较合理的水平。

　　柯恩女士是华尔街的“旗手”，我本人也一直是她的粉丝。按照她的预测，次贷危机是一个短期的经济收缩，重灾区是美国家庭的消费信贷市场，所以会影响部分行业，引发局部的地区性经济衰退，不是一场全面的经济危机。她判断今年股市依然有20%以上的上升空间，并且委婉地告诉美国投资人，在2008年按1999年的价格买股票，何惧之有！

　　为什么次贷危机在美国之外的市场引起如此过度的反应呢？这就提出了第二个问题的答案：次贷危机的扩散机制。亚洲金融危机的扩散机制主要是企业之间的跨国债务链条，所以泰国的外债高企?企业倒闭?泰铢贬值?拖欠外债，引发马来西亚等国家陷入外债危机，依次递延，形成了以企业负债过度和国际收支失衡为基础的“多米诺”骨牌效应。美国的次贷危机主要发生在家庭的消费信贷领域，而且已通过华尔街的证券化产品扩散到国际金融市场，这就使次贷危机的国际效应大于国内效应，危机的扩散是先国际，后国内；先金融，后消费。

　　由于美国是全球最大的金融市场，股权市场占比原来在40%以上，近期下降到30%左右，所以美国的金融震荡波及全球。又由于美国是全球最大的消费市场，美国的消费率在70%以上，日本、欧洲是57%，中国只有37%。据著名咨询机构波士顿咨询公司（BCG）2007年10月17日的研究报告，2006年美国的消费额在全球的占比是42%，所以美国消费信贷市场的危机也率先冲击国际市场，对本土市场的冲击力反而相对较弱。

　　中国应感谢次贷危机

　　金融和消费的国际市场结构决定美国次贷危机的扩散方式，中国是工业大国，金融弱国，消费小国，所以在次贷危机的扩散链条中处于优先受害的弱势地位。中国的人口占全球的五分之一强，消费却只占二十分之一。中国股市的成长率虽然居全球之冠，总市值居第四位，还有五家公司排在全球十大市值上市公司之列，但是流通市值不过9万亿人民币，即一万多亿美元。2007年10月以来，由于次贷危机的爆发，全球股市的总市值损失接近8万亿美元，相比之下，中国股市的震荡也不足为奇。

　　但是，如果把美国的次贷危机的主要范围暂时限定为金融和消费领域的危机，如果美国经济能够在两三个季度的收缩后恢复正常，那么中国次贷冲击波的高峰时段就已经结束了，人们应该尽快走出恐慌，冷静面对经济波动创造的市场机遇。

　　我曾经讲过，中国应该感谢次贷危机，理由有三：1.大致10年一次的金融危机发生了，也就大幅度降低了近期再度发生较大规模金融震荡的可能性；2.全球经济减速了，中国的经济增长速度虽然也会有1%～2%的减速，但已经无可争议地成为今明两年的经济领袖国家，所以必然享有领袖国家的市场溢价；3.这种市场溢价必然通过全球资本的流动体现出来，并且会因果循环，反身成为吸引资本流动的因素，加速全球经济结构的调整。

　　历史的机遇要求有正确的宏观政策，新形势下要求重新考虑目前实行的两大政策基调：1.货币政策是否还要坚持从紧？从紧的货币政策以反通胀和反过热为目标，现在，经济过热的危险大幅度下降了，通胀的威胁依然存在，但是在各国政府都暂时放弃反通胀目标之时，我们也不得不顺势而为。特别是调高利率的政策杠杆，在中国和美国的利率政策背道而驰的背景下，调高利率等于是引火烧身，很可能既不能解决通胀威胁，反而会加剧通胀；2.外资流入是否还要坚持严控？多年来，我们坚持改革开放，引进外资是中国对外开放政策的一大支柱。

　　近年来，人们开始谈论“流动性过剩”，进而引发了国有资产流失的讨论，开放政策已经事实上出现了调整，从大力吸引变为严格控制。但在历史上，没有任何一个国家在处于经济领袖地位时限制外资流入，中国能够例外吗？

　　发展多层次市场化解通胀

　　次贷危机的发生，从中长期看，对中国经济的发展是利大于弊。次贷危机的“多米诺”骨牌已经从美国的房市传递到金融市场，又通过金融市场扩散到消费市场，在美国之外引发了过度的反应。我们虽然不应低估次贷冲击波的破坏性，也不应高估这种外部冲击的实际经济能量。如果美国经济的基本面在企业界并没有发生趋势性的改变，那么发生在消费和金融市场的震荡就不会是持久的经济灾难，而只是一次阶段性的经济收缩。

　　全球经济目前都面临着通货膨胀的威胁，或者是低增长高物价的“滞胀”，或者是高增长高物价的“双高”。化解通货膨胀的另一种选择是大力发展多层次的大众投资市场，让更多的人进入CPI之外的生存空间，追求战胜CPI的精神胜利和经济享受。

　　这就是“以涨治涨”：以投资品市场的繁荣来分解消费品市场的危机，以虚拟经济的交易来提升实体经济的价值。资本市场来源于人性的弱点，人们能够在这里把通货膨胀的痛苦变为津津乐道的投资，而津津乐道的投资又通过信息的扩散转变为财富效应，从而使一个新的社会阶层能够迅速崛起，自发性地创造泡沫化的财富，创造性地演绎多样化的人生。