漳泽电力日元贷款掉期保值始末

□本报记者李阳丹曹铁

　　伴随中国金融市场开放程度不断加大，国际金融市场不稳定性因素日益增多，外债管理在我国上市公司经营中的分量也越来越重。漳泽电力（000767）2002年12月的公告首次提及了“货币掉期保值”的概念；2007年10月23日，公司公布的6.5年期174.22亿日元贷款掉期保值方案再度引起市场关注。

　　
　　该方案主要包括本金汇率保护、利率保护和或有支付三个方面的内容，在不考虑小概率或有支付的情况下，此次实施的日元贷款掉期保值将为公司节省近7300万元人民币的利息支出，并使公司获得支付日元汇率与实际日元汇率之间的差额形成的本金汇兑收益。

　　
　　作为国内第一家实施日元贷款掉期保值的上市公司，漳泽电力从中尝到了甜头。

　　
　　日元贷款缘起

　　
　　说起漳泽电力日元贷款的来历，还得追溯到始于1979年的日本战后对中国的低息长期贷款。二次大战以后，受害国家免除了日本的战争赔款，日本政府成立了日本海外协力基金，以向各国提供低息日元贷款作为对受害国的经济补偿。

　　
　　原山西河津电厂一期建设时，安装了两台日本三菱的35万千瓦发电机组，进口设备所需资金即来自中国进出口银行转贷的上述日本海外协力基金的第三批日元贷款。该笔贷款开始于1995年，贷款本金共217.77亿日元，其中年利率为2.3%的借款本金116.93亿日元，借于1995年1月13日；年利率为2.6%的借款本金100.84亿日元，借于1995年11月2日。本金归还时间为2005年至2025年，每类借款每年分两次支付。

　　
　　1999年底，漳泽电力以增资配股的方式整体收购了河津发电厂，成立河津发电分公司，河津电厂的日元贷款也一并由漳泽电力承担。

　　
　　汇率波动影响

　　
　　漳泽电力董事长王清文告诉记者：“公司日元贷款期限长、金额大，汇率市场变动时时刻刻影响着公司的损益状况。尽管汇率变动产生的汇兑损益只是折算为记账本位币形成的，公司事实上并没有真正受到经济损失或得到实际收益，但反映在账面上，已经严重地影响了公司正常的经营业绩，使公司的市场形象受到严重损害。”

　　
　　2005年7月21日，中国汇率体制改革启动，人民币汇率不再盯住单一美元货币，而是盯住一揽子主要货币，这一政策加速了人民币兑美元的升值步伐，间接使得人民币兑日元也保持了升值的态势，因而在2005年和2006年中，公司的日元贷款汇兑损益全部为汇兑收益。

　　
　　进入2007年，国际金融市场格局进一步发生变化，美元兑非美元货币持续走弱，美国经济状况的不景气，次级债危机影响扩大，一系列疲软的经济数据基本上给美元在未来的走势定下了贬值的基调，全年人民币兑美元汇率升值幅度达到6.4%。

　　
　　另一方面，美元兑日元的贬值走势同样令人担忧，2007年中，1美元能够兑换的日元数从118.89日元下降到111.38日元，跌幅超过6.3%。人民币升值趋势并不能抵消日元兑美元的升值风险，漳泽电力日元贷款在日元升值中承受的汇兑风险依然严峻，而这也正是投资者最为担心的因素之一。

　　
　　尝试外汇管理

　　
　　“为了防范日元外债风险，进一步降低财务费用，稳定公司经营业绩，我们也做了不少的尝试，前后安排了几套规避汇率风险的方案。”王清文说。

　　
　　据介绍，2002年12月5日，漳泽电力与中国工商银行签订了为期三年的货币掉期保值协议，核心为锁定每期到期应归还的利息。

　　
　　该方案实施后，虽然在一定程度上降低了公司财务成本，但根据财政部的规定，对于未偿还的全部日元贷款本金，在期末因日元汇率变动所产生的汇兑损益，都应记入当期损益，由于汇率风险没有得到有效规避，因而在会计核算上并没有解决汇兑损益问题，日元汇率波动仍然影响着公司的经营业绩。

　　
　　鉴于货币掉期保值交易不能规避日元汇率风险，公司于2003年10月31日对掉期保值进行了平盘。平盘后，负债恢复为原来的本金和利率水平，并获得平盘收益21万美元（折合人民币173万元）。

　　
　　此后，公司实施了借短期换长期的债务置换。2004年，漳泽电力由大股东中国电力投资集团公司担保，从工商银行取得10年期日元贷款，本金共计217.77亿日元，将中国进出口银行的20年期长期日元贷款217.77亿日元全部还清。新贷款的到期日为2014年4月27日，利率为日元6个月的LIBOR+1.2%的浮动利率，规定每年的4月15日和10月15日为还本日，每个季度最后一月的21日为付息日。通过此次债务置换，漳泽电力借短还长，利用日元贷款长短期利率差，为公司减少了大量的财务费用。

　　
　　截至2007年12月31日，漳泽电力尚拥有日元贷款余额174.216亿日元。为了充分利用日元低息借款的杠杆作用，公司2007年与工商银行达成协议：2007年、2008年两年暂不用归还本金，剩余本金在以后还款期内等额偿还；贷款利率则调整为日元6个月的LIBOR+0.8%的浮动利率，贷款其他条件不变，还本付息日截止到2014年4月27日。

　　
　　虽然漳泽电力所做的上述努力的确为公司节省了部分财务开支，但在实现规避日元贷款汇率风险这个终极目标上却差强人意。

　　
　　锁定偿债成本

　　
　　财政部2005年出台的《关于外债风险管理工作有关问题的通知》表示，外债风险管理的目的是通过利率掉期、货币掉期、期权等金融衍生工具使原来较高的贷款利率相应降低，或者使债务的汇率风险得以锁定。其原则是以锁定成本、降低汇率风险为目的，禁止以投机盈利为目的进行交易。

　　
　　2006年2月15日，财政部颁布了新的会计准则，其中《企业会计准则第24号??套期保值》对于套期保值的会计处理也做出了具体规定，为公司规避日元贷款的汇率风险提供了一个很好的时机。

　　
　　王清文表示，从近年及今后的发展变化情况看，人民币兑美元处于上升通道，而美元兑日元则处于贬值走势，人民币升值趋势不能抵消日元兑美元的升值风险，只有将日元贷款通过掉期风险管理，对日元贷款的汇率风险、利率风险都充分兼顾，才能真正做到降低公司财务成本支出，稳定公司经营业绩，实现公司股东利益的最大化。

　　
　　漳泽电力经过一年多来对国际汇率市场、利率市场的跟踪分析，并同包括荷兰银行、德意志银行、英国巴克莱银行等多家投资银行反复洽谈，最后于2007年9月28日与中国光大银行确定了公司6.5年期174.22亿日元贷款的掉期保值方案。

　　
　　外汇掉期保值是一种金融衍生业务，是企业管理主权外债过程中，锁定汇率风险、固定债务成本的有效手段之一。根据公司公告，该方案主要包括本金汇率保护、利率保护和或有支付三个方面的内容。

　　
　　在本金汇率保护上，方案规定，只要美元兑日元汇率在1美元兑75日元至1美元兑125日元之间，漳泽电力归还本金的两个工作日均按1美元兑125日元向中国光大银行兑取日元用于归还日元贷款本金；在此区间外，公司归还日元贷款本金仍按即期汇率兑换日元；在利率保护方面，从合同生效日起，光大银行在漳泽电力付息日前两个工作日，向公司支付6个月日元LIBOR的利息，公司需要支付的利息仅为0.8%。

　　
　　漳泽电力财务部马冬向记者表示，上述方案签订时，美元兑日元汇率在114附近徘徊，日元虽有升值趋势，但日元背后自身的经济疲弱也难以形成对美元的大幅升值，历史上美元兑日元汇率最低水平为79.75，预计美元兑日元汇率突破锁定区间下限的可能性不大。

　　
　　从2008年以来的数据看，美元兑日元汇率已经达到107左右，业内分析人士称，由于美国经济政策超强的应对能力，不排除美元兑日元的阶段性升值调整，但预计近期日元兑美元大幅升值的可能性不大。

　　
　　而另一方面，人民币兑美元还处于上升通道，没有任何走弱的迹象，漳泽电力的本金互换方案既使公司享受了人民币升值的利好，又有效地规避了日元升值和汇率波动的风险，给公司带来可观的本金节省。

　　
　　据马冬介绍，掉期保值前，公司支付利息为6个月的日元LIBOR+0.8%；掉期保值后，光大银行向公司支付6个月的日元LIBOR部分，公司实际只用支付0.8%的部分，这样的利率互换方案，给公司节省了6个月的日元LIBOR的利息支出，同时也有效避免了因6个月的日元LIBOR波动而产生的风险。

　　
　　经公司测算，在贷款剩余的6.5年期限中，按照目前国际市场标准的掉期价格把日元贷款浮动利率折算为6.5年固定利率应为1.60%左右，公司可累计节省的利息成本约11.2亿日元，折合人民币近7300万元。

　　
　　人民币兑美元升值也将给公司带来收益。近年来，随着人民币兑换美元汇率的不断走强，人民币兑换美元的中间价屡创新高，2008年2月29日，人民币兑美元中间价为7.1058元。按照汇改时8.11的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅度已达到12.38%。并且，目前来看人民币继续升值的势头并没有减弱，预计2008年将会达到6.7左右。而本次日元掉期保值并没有影响人民币升值所带来的收益，每次的还本付息日，若没有出现或有支付，漳泽电力按当时的人民币对美元的中间价兑取美元，再按1美元兑125日元向中国光大银行兑取日元用于归还日元贷款本金，公司将同时享受到人民币升值带来的收益。漳泽电力从此次外债管理中获得的收益不言而喻。

　　
　　或有支付风险较小

　　
　　记者注意到，上述贷款掉期保值方案还包括了或有支付条款，规定了两种或有支付的情况：即当美元兑日元汇率小于75时，漳泽电力需在每季度付息日向银行支付“日元贷款当期剩余本金×（75－即期汇率）÷75”的费用；当美元30年利率小于美元2年利率时，公司需在每半年还本日向银行支付“1.75×日元贷款当期摊还金额×n÷N”的费用，其中n为长、短期利率发生倒挂的天数，N为360。

　　
　　记者从业内专家处获悉，上述或有支付出现的可能性较小。

　　
　　第一种情况的或有支付取决于美元兑日元的汇率，1995年，美元兑日元曾达到历史最低点79.75，许多美国和日本的经济学家认为，从购买力平价理论和长期形势来看，美元兑日元的均衡汇率应在100-125之间。总体上看，美元兑日元汇率在未来6年半的还款时间内达到75的概率很小。

　　
　　第二种情况的或有支付取决于美元的30年与2年掉期利差大小，根据一般的流动偏好经济理论，30年的利率应大于2年的利率。目前，由于市场预期美元加息进程见顶且在多次微幅下调，加上全球性的流动性过剩，总的来讲美元的长短期利率差处于历史最低水平，正好构成公司进入相关交易的较好时机。从历史数据统计看，过去30年里美元30年与2年掉期利率出现倒挂的天数只有13天。因此，总体上看，在未来6年半的还款时间内，美元30年利率低于2年利率的可能性也极小。

　　
　　专家称，套期保值锁定了日元债务成本，便于公司安排财务计划，避免因日元升值，使汇率风险转化为信用风险。由于基本锁定了以人民币计算的账面成本，降低了日元汇率波动对公司业绩的影响，也确保未来还款现金流的稳定性，不管各种货币利率如何波动，与企业的利息成本和现金流支出都没有关系。

　　
　　
　　
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