沉重的流动性:2008年A股资金供求存在较大变数

　　“2008年的A股市场面临的是‘流动性紧张‘而不再是‘流动性过剩‘。“宏源证券高级研究员唐永刚在其最新的研究报告中指出，“由于管理层既定了‘扩大直接融资比重‘，‘扩大流通股比例‘的方针，2008年A股将承受大小非解禁、IPO、再融资‘三座扩容大山‘。

　　初步推算，“2008年股市资金需求将在1.49万亿-1.9万亿。但资金流入的规模相比较2007年将有所放缓，大致在12500亿左右“。在非常保守计算资金需求和较为乐观计算资金供给的情况下，国金证券三月策略报告坦言，“2008年资金供求缺口依然较大，其中影响资金供求平衡的关键因素在于解禁冲击，其次才是IPO与再融资的影响“。

　　明细账

　　在这份题为<；沉重的资金流水帐>；的策略报告中，国金证券给出了2008年市场资金供求的明细账。

　　资金供给方面，报告认为：由于整体货币政策倾向依然偏紧，而人民币的加速升值行情也会相应减弱外贸顺差所带来的资金对冲压力，在人民币快速升值的过程中，即使顺差扩大，外部资金的实际扩充力度越来越弱。

　　具体而言，延续当前A股和基金开户数的明显下滑周期，居民资金全年直接入市规模为3000亿；新基金发行方面，如果能继续保持规模扩张，则可能与2007年同样募集4500亿；老基金持续营销可能有所放缓，预计在2000亿左右；保险公司总资产从3万亿增长到4万亿，按目前的直接投资比例，可以带来1000亿的增量资金；QFII额度提高到200亿美元后，预期能带来1000亿人民币的增量资金。

　　资金需求方面，报告指出：2008年央企整合、大型企业上市尤其是红筹回归将加速，按之前月均一家大盘股的速度，每家平均融资300亿测算，后十月，A股新股发行至少为3000亿元；创业板如果在上半年推出，按每家融资2亿元，年内100家的规模测算，大约融资200亿元。再加上主板和中小板市场既定频率发行的一些中小盘股，2008年全年IPO的融资金额将依然在4000亿元上下；而从近期情况来看，部分再融资行为将受到一定抑制，不包括定向增发，今年的再融资保守规模在3000亿；此外，印花税的流出规模维持在2000亿。相应的佣金在1400亿。

　　报告强调，2008年资金面临的最大压力在于限售股的解禁套现。不仅在规模上超过2007年，由于资金成本上升，减持的压力也在增强。按照15%-30%的减持比例套算，2008年减持的市值将达到4200亿-8500亿。

　　误区

　　这其实是一笔“糊涂“账。

　　“上述资金供求数额存在明显的局限。“一位资深分析人士对本报记者表示。目前机构的资金测算都基于一个前提，即在现有宏观背景、政策环境、市场条件、行情趋势、人气状况一定的假设下，来预测未来一年或一段时期内的资金供求。其得出的只能说是一个相对的“静态“的结论。尤其是在测算资金供给时，没有考虑一旦政策转为支撑或者行情重新走强，储蓄资金可能造成的关键性转变。

　　另一方面，“报告夸大了外贸及人民币升值带来的资金支持作用，“该人士指出，实际上，“外贸顺差增大及人民币升值对增加A股市场资金的供给意义不大“。2006年底以来，“推高A股行情的过剩流动性主要是居民储蓄的分流“。更深一层，是近三十年经济高速增长的累积成果再次分配产生的财富效应，对居民储蓄的吸引作用。

　　而外贸顺差增长和人民币升值趋势，主要影响的是市场对宏观环境的心理预期。两者的恶化加上宏观调控收紧，将引发投资者对证券市场大环境逆转的担忧，进而质疑行情的发展前景，并采取更为谨慎投资策略??减少投资或持续观望。从这个角度会影响到市场资金供给，但不会直接造成资金削减。当然，从长期来看，宏观面的转冷会阻碍上市公司业绩的提升，但影响的也主要是市场的估值，而不是资金面。因此，经济层面的因素“不能构成外部资金实际扩充力度趋弱的判断“，上述分析人士强调。

　　变数

　　事实上，2008年的资金供给和需求都存在着较大的变数。

　　从资金供给的角度，最大的变数在于居民储蓄的动向。目前的情况是，2007年底以来，新增A股开户数和新增基金开户数均呈持续回落态势。同时，由于2008年、2009年快速走向全流通带来的总市值膨胀以及可流通程度增加，国金证券也认为，“A股市场的储蓄资源优势，将迅速消耗“。

　　但是，新增开户数的回落并不能完全说明，“储蓄资金转化为二级市场资金步伐的明显放慢“。新增开户数带来的是市场资金的“绝对增量“，并不能体现老帐户的“相对增量“。

　　近两年来牛市的辐射，有入市意愿的居民已经达到一定比例，新增数量下滑有其自身规律作用。而占主导的老帐户资金变动情况并不清晰。不过，从记者了解到的长沙、广州、深圳等地的部分个人投资者，其资金抽离意愿未见明显，自有资金投向首选的还是股票和基金。有部分投资者甚至通过信贷筹集资金加仓股市。“把钱放在银行是傻子“则成为他们一致的观点。可见，如果扣除居民收入增加部分，储蓄资金回流银行的趋势判断，也值得商榷。

　　同样，这一轮牛市还激发出储蓄资金的逐利欲望。由于投资渠道的匮乏，一旦行情好转，资金涌入银行的流量将明显增加，这一点仅从新开户数的“绝对增量“已经得到了验证。“‘流动性紧张‘很可能在一夜之间再次演变成‘流动性过剩‘。“该人士指出。

　　而2008年庞大的资金需求主要是限售股解禁的减持预期造成，其“规模和频率具有极大的不确定性“。银行证券分析师王?强调，“股票市场的资金松紧体现的是市场信心“，而影响市场信心的关键因素首先是估值问题，如果投资者普遍认为当前市场估值偏高，就会抽离资金，转入收益更高或更加安全的领域。

　　国金证券也认为，“在均衡的市场中，股价下跌，估值水平新引力提高，将减少减持和再融资的压力，同时增加了对新增资金的吸引力，从而资金缺口得以弥补，资金供求趋向平衡“。

　　具体而言，在对未来增长预期向好的基础上，新增资金超预期增长，而解禁股的减持比重将明显下降，如果按2007年的最低减持比重，大致释放3000亿的市值，加上对IPO与再融资的控制，国金证券认为，“今年的资金供求可以达到一个平衡“。

　　但在未来盈利增长不明朗的情况下，这一平衡就需要估值水平明显下降，才可能使减持比重出现相应明显下降，从而达到资金供求的平衡。“从目前宏观格局看，后一种的可能性更大“。因此，“未来经济增长预期是引导资金供求变化的关键“，国金证券同时强调。