神火股份构建完整煤电铝产业链

　　招商证券卢平

　　神火股份是我国煤炭行业34户国家重点企业之一，煤质优良，同时也是中国六大无烟煤基地之一，主营煤炭开发和电解铝生产，拥有完整的煤电铝产业链。神火股份已成为国内大型原铝生产商。

　　煤炭2009年产量将翻番

　　神火股份地处全国六大优质无烟煤基地之一的永城矿区，所产煤炭主要是优质无烟煤。公司在煤炭产量和价格方面的预期都比较乐观。

　　在产量方面，2009年的产量预期可能伴随扩产而实现翻番。目前，公司既有煤矿将进一步扩建，两个既有煤矿是梁北矿和刘河煤矿进一步扩建后，增加产能165万吨左右。预计增加2009-2010年煤炭产量65万吨和100万吨。梁北矿核定产能90万吨，未来拟扩建至240万吨；刘河煤矿核定产能30万吨，未来拟扩建至45-60万吨。而在建的煤矿很多，2008年底将投产的就有三个，分别是薛湖煤矿、泉店煤矿、新郑煤电等三个煤矿。在建煤矿得投产将大幅增加2009年煤炭产量。薛湖煤矿设计产能120万吨，预计2009年-2010年煤炭产量分别为90万吨和120万吨；泉店煤矿设计产能120万吨，预计2009年-2010年煤炭产量分别为90万吨和120万吨；新郑煤电设计产能300万吨，预计2009-2010年煤炭产量分别为250万吨和300万吨。还有一个是预计2010年9月投产的李岗矿设计产能是120万吨。公司在建煤矿将在2008年逐步投产，加上既有煤矿的扩产，2009年公司煤炭产量翻番没有悬念。

　　在煤炭的价格方面，因公司接近我国主要煤炭消费地华东，具有运距短的优势。公司的煤价基本上按照市场煤定价，而且煤炭价格对市场变化比较敏感，2007年上调4次煤价，2008年1月份上调了1次煤价。调查的资料显示：神火股份矿区所在地永城无烟原煤、许昌贫瘦煤目前含税价格分别为550元/吨和680元/吨，较2007年均价486元/吨和503元分别上涨了13.2%和35.2%。永城无烟煤中块和精煤目前含税价分别为930元/吨和770元/吨，较2007年均价845元/吨和693元分别上涨了10%和11.2%。此外，公司加大了煤炭洗选，售价较高的精煤销量增加，公司的综合煤价涨幅高于市场煤价涨幅。而2008年煤炭价格上涨的趋势并没有改变，我们预计公司2008年煤价还将上涨50元/吨左右，涨幅10%以上。

　　电解铝成本锁定好

　　由于近期国内出现罕见的持续暴风雪，造成湖北、湖南、贵州、云南等地区电力设施严重受损。电力设备受损直接影响了电解铝的生产，也打破了其供需平衡。中铝旗下年产能力为32万吨的贵州铝厂和年产能为11万吨的遵义铝厂已从1月23日起停产，预计停产将使中铝月度减产3.58万吨，而整个一季度将对中铝电解铝产量造成10万吨以上的影响。贵州省其他冶炼厂同样受到电力供应紧张影响。预计该省总产能70～80万吨中的60万吨已经关闭。南方大部分电解铝产能停产后，估计恢复期半年左右，造成短期国内电解铝价格走势上扬，目前，国内电解铝价格达到了20425元/吨，短期电解铝价格创出了2007年5月份以来的新高。电解铝复产后，其价格可能面临下滑压力，预计2008年全年均价大致与2007年持平。

　　神火股份吨铝消耗氧化铝约1.93-1.94吨，2007年锁定2008-2009年氧化铝长单约80%，其中，国外长单价格为LME铝价的14-15%，国内长单价格为沪铝价格的17-18%。由于国家已经出台了逐步取消电解铝优惠电价的政策，另外，公司还有6万吨左右的氧化铝从山东茌平购买，由于历史原因，购买价格相对较低，2008年购买氧化铝价格大约2150元/吨（不含税），再加上神火铝业具有自备电厂优势，外部购电优惠取消也只影响到沁澳铝业。在电力需求方面，神火铝业电量总需求38.8亿千瓦时，其自备电厂50万千瓦，发电小时数接近7000小时，自备电厂只能满足神火铝业80%左右的电力需求，仍需从外部购买20%的电量。目前公司自发电成本大约0.33元/千瓦时左右，加上过网费大约0.02元/千瓦时，电力成本大约0.35元/千瓦时左右。神火铝业外部购电价格执行的是河南省工业用电价格，取消优惠电价并无产生负面影响。

　　此外，神火股份还进行了一系列投资，2007年10月份，公司与河南省商丘商电铝业（集团）公司共同组建阳光铝材公司，注册资金2亿元，公司出资12000万元，持股比例60%。

　　该公司主要建设产15万吨高精宽幅铝板带生产线项目，项目的产品方案为铝箔坯料10万吨、装饰带材1万吨、PS版基3万吨、空调箔1万吨。阳光铝材公司的主要产品主要为集团在上海铝箔厂配套提供原材料。未来公司有可能进一步整合产业链，将上海铝箔厂纳入到上市公司。公司此举进一步调整、优化产业和产品结构，构建完整的煤-电-铝-材产业链，增强公司抵御市场风险的能力，提高综合经济效益。项目三年后建成，投产后预计年销售收入为329060万元，年税后利润将达11836万元。

　　扩张发展想象空间大

　　神火集团的"十一五"发展目标非常明确。到2010年，集团煤炭产量争取达到1200万吨，煤炭洗选能力800万吨以上；电厂装机容量争取100万千瓦；电解铝产能争取达到100万吨；铝加工能力达到80%以上；总资产争取320亿元；销售收入力争达到300亿元；利税总额力争达到60亿元。实现"发展煤电铝，双超三百亿"的目标，跨入国内一流、省内前十位的大型企业行列。由于母公司神火集团基本上没有具体的业务，集团的十一五规划基本上昭示了公司未来的发展空间。而另一方面，公司领导层积极进取，2006年中期以来公司进行了大量的资产收购，既扩大了煤炭主业，也向下游电解铝业务延伸，构建了完整的煤电铝产业链。2006年10月，入股沁阳沁澳铝业有限公司（70%的股权）；2006年11月，受让河南神火集团有限公司所持河南省新郑煤电有限责任公司39%股权和郑州天宏工业有限公司70%股权；2006年12月，向神火集团收购装机总规模为19.5万千瓦的自备发电机组；2007年9月，收购神火铝业45.05%的股权；2008年2月，出资设立河南中鑫实业有限公司，占股比例15%；出资设立商丘阳光铝材公司，占股比例60%。这一系列的收购和扩张给我们带来了比较大的想象空间。

　　盈利预期与投资建议

　　预计公司2007-2009年每股收益分别为1.7元、2.3元和3.06元，同比增长112%、35%和33%。其中煤炭业务2007-2009年贡献每股收益分别为1.04元、1.56元和2.52元，2008年和2009年同比增长51%和61%，电解铝业务2007年至2009年贡献每股收益分别为0.67元、0.74元和0.51元，2008年和2009年同比增长10%和-31%。煤炭按照30倍PE，电解铝20倍PE，按照2008年和2009年业绩计算公司的合理股价分别为62元和86元，由于公司成长性明确，且2009年煤炭产量翻番，我们认为按照2009年估值86元比较合理。维持“强烈推荐”评级。公司的风险在于，资源税改为从价征收将增加煤炭的完全成本。另外可持续发展基金2008年从山西推向全国，增加无烟煤成本18元/吨。电解铝价格走势未来可能面临下滑压力。

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