欧元：美元“王座”继任者？

　　陈伟深

　　编者按

　　次贷危机以来，美元连续大幅贬值。3月7日，美元兑欧元跌至有史以来最低点1：1.5459，兑日元跌至2000年1月以来最低点1：101.43。这在世界范围内引起了关于美元国际货币地位是否即将衰落、谁将取而代之的大讨论??从美国到欧洲，从俄罗斯到中东到日本。

作为世界第一大外汇储备国，以及拥有人民币长远理想的中国，有必要参与这场讨论，这对我们具有两个层面的意义：第一，如何认识外汇储备中巨额美元资产的贬值问题，如果美元国际货币地位不会衰落，那么目前美元的贬值就是短期的市场现象，而如果美元地位衰落，那么目前美元的大幅贬值或将具有不可逆性，并给中国外汇储备带来巨大损失；第二，在美元国际货币地位或将衰落的大背景下，中国应该开始着手探讨，人民币如何参与到新的全球货币体系格局的重建之中，人民币应秉持何种国际化的长远战略，在本期“声音”之中，人民币已经成为一些观察人士的重要选项。欢迎读者参与讨论：cbn_wer@yahoo.com.cn。

　　近年美元汇价反复寻底，以美联储编制的美元兑主要货币指数来看，目前已经跌破上世纪90年代中期的低位。美元汇率问题的发展颇受注目，并引起对美元地位下降的疑虑，尤其是近年来国际上已经时有各国中央银行增持欧元储备之说，石油出口国也在酝酿改变以美元作为石油贸易结算的长期做法。无疑，如果国际市场有另一种货币具备与美元相若的条件，那么美元的国际地位将面临实质性威胁。显然，在主要货币之中，最值得探讨的是欧元是否扮演更主要的角色，从而挑战美元的国际地位。

　　欧元的国际地位

　　参考欧盟和欧洲央行的研究，欧元在一些国际货币功能上已经有一定发展，其中尤以作为国际储备货币以及国际债务证券的发行货币更为突出。随着欧盟继续扩充吸纳新成员，不少国家会以加入欧元为长远目标，这样欧元在欧盟成员国之间的普及程度不免提升，并助长其国际地位。与此同时，一些美元区国家也明显增持欧元外汇储备。

　　不过，如果更仔细分析有关数据，就会看到欧元的普及仍然不够全面。一个需要兼顾的因素是欧元兑美元汇率上升，推高了以美元计算的欧元储备和债券发行量等。比如以2000年至2006年计，欧元兑美元上升近45%，影响甚为显著。另外IMF一项研究指出，欧元面世以后欧元国际债务证券比重的增长，从33%上升至59%，与欧元成员国发行的国际债务证券比重的增长颇为接近，从26%上升到53%，这显示出前者的增长主要来自后者，而持有这些债务证券的多是欧元区内部的非本国投资者。相比美国各州持有其他州发行的美元债券不会算为国际债务证券的情况，欧元国际债务证券存量可能因为这种计算而被推高。

　　观察外汇市场，也可以发现欧元的普及程度仍然有明显的不足。欧元的交易比重并无明显变化，而美元仍然是全球外汇交易的最主要货币。另外，IMF一项研究分析了2004年外汇市场，发现欧元的汇市交易仍然比较集中在欧洲市场进行，占当地交易的45%；但在欧洲以外的市场，欧元交易比重仅占28%。如果这一情况至今没有改变，那么欧元作为交易中介货币，同样有待突破。

　　有利于欧元的发展

　　从以上可见，欧元国际地位提升仍欠全面。那么，现在如何评估欧元在国际市场上扮演更重要角色的条件？无疑，应该承认一些有利欧元的发展。首先，欧元区的经济规模虽仍略落后于美国，但已经是全球第二大经济体，如果以欧盟经济规模计算则已经超过美国，而即使不计入英国，规模与美国也甚为相近。由于欧盟仍然在继续吸纳联盟之内非欧元成员参与单一货币，未来欧元区经济规模可望更接近美国。

　　而且，也有迹象显示欧元区经济的潜在增长动力在改善。IMF已经提高了有关经济潜在增长率的估计，从2004年的1.8%调至2008年的2.1%。欧洲央行与欧盟的分析也得出相似的结论。另外，欧盟已于2006年通过《服务业指令》（Services Directive），成员国需要在2009年以前落实开放本土服务业的安排，鉴于服务业占欧盟经济的比重高达70%，这一发展所起的作用值得注视。

　　其次，多年来国际社会忧虑单一货币区会引起经济发展不协调，从而就货币政策难以取得共识，并难以严守公共财政纪律，但至今这并没有出现。近年商品价格上升对欧元区通胀构成压力，超出了2%的目标，但同时经济放缓风险加大，对此欧洲央行继续表现出对通货膨胀的谨慎态度，对减息仍持保留态度。另外，从整体财政状况看，2002、2003年经济低迷时期欧元区公共财政赤字水平平均为3%，未至于失控，反映出区内仍较有效维持公共财政纪律，2006年经济增长之下平均财政赤字改善到1.5%。

　　仍存在的制约

　　然而，单凭上述因素能否带动欧元国际地位大幅提高仍有疑问。最主要的问题仍然是欧美的经济实力对比。前文所指的欧元区经济增长潜力上升仍然只是一种估计，而且这种上升的程度也有待验证。欧元面世以来欧元区的数据显示，1999~2006年间平均经济增长水平为2.2%，仍然落后于美国，欧元区经济周期表现仍然较受美国带动。近期欧洲亦面对美国次贷风暴影响，至今欧元区经济的实际表现仍没有明显突破。另一方面，美国经济的发展也是关键，在缺乏实质证据时，国际市场估计不会轻易作出欧元区中长期经济实力将赶上美国的判断。

　　其次，新加入的成员，要达到欧元区一致性标准尚需时日。IMF指出，新欧盟部分成员因加入欧元而使利率大幅下降，从而引起房地产价格上涨，造成经济和通胀领域的压力，并且难以短期内消除。这提示我们，新成员将引起因资本流入形成的经济过热压力，从而成为区内货币政策相矛盾的导火线。即使参与欧元成员已满足欧盟定下的“一致条件”，看来也难以防范这方面的风险。

　　作为多个独立主权国货币，欧元含有一定潜在不稳定元素的问题。如果说新欧盟成员影响尚不足惧，那么尚未加入的主要欧盟成员如英国、丹麦及瑞典，往后部署加入欧元则可能令区内协调面对较大考验。当然，这些国家可能继续保持本国货币，但国际间如何看待这其中的潜在?忧，仍然颇难估计。

　　此外，欧元区金融市场的流通性，也可能限制欧元进一步普及。由于欧元成员仍然是不同的独立国家，所发行债券的信贷风险并不等同，这将对国际央行增持欧元作为官方储备形成制约。另外也有声音对欧元区内的金融监管分散表示出疑虑，虽然欧洲央行统一货币政策，并在最近信贷紧张局面之下表现出稳定货币市场的决心，但是银行监管还没有实现有效统一，这样就不能更有效保证成员国银行体系的稳健性。

　　美国因素的变化

　　当然，美元抗衡其他货币的威胁，也有赖本身实力。就这方面，令人忧虑的莫过于美国经常收支赤字偏高，构成美元汇率较长期的压力。不过，造成美国对外收支赤字偏高的原因，当中固然有美国借着推高负债以支持本土消费和政府开支的因素，但也有海外投资者甘愿持有美元资产的“配合”，以及美国生产外移的影响。

　　受次贷危机拖累，目前国际对美国企业债务需求减弱，资本流入动力下降，但美国国债还没有遭遇?售，国际投资者虽然在选择性撤出美元资产，但未至于对整体美元资产失去信心。而且随着美国经济放缓，加上近年美元汇率下挫，美国外贸赤字已有下降迹象。

　　可以认为，美国官方的财政金融政策仍将是左右市场对美元信心的有力因素。虽然美国官方财政较长时期出现赤字，但至今国债占GDP比重与欧元区仍相若；美国公共财政赤字占GDP比率在2007年只是约1.2%，计入近期刚通过的刺激经济方案，以及经济步入低潮的影响，2008年的财政赤字仍可望不超过GDP的3%，也属国际市场可接受范围。

　　国际货币地位与汇率

　　因此，尽管欧元面世以来有一定正面发展，有利于强化其国际货币地位，但是现阶段仍然难以期望欧元会在中短期内明显取代美元。

　　就一种货币的国际地位变化，市场最关注的仍是这种变化对于该货币汇率的可能含义。诚然，一种货币受到国际市场欢迎，将会增加需求，从而支持其汇率，反之则会受到贬值压力。参考过往，美元汇率在2002年曾创出上世纪80年代以来的新高，而由80年代末期至21世纪初，以美元在国际储备中的比重为指针，则确实看到美元的国际地位在提升。但随后欧元逐渐较受重视，近年欧元汇率也多次上试新高。不过影响汇率的因素十分广泛，中短期波动不一定就反映基本因素，而且现在仍然难以预期美元国际地位就此衰落。因此，尽管美元汇率中短期内仍会受压，今年内也未见显著反弹条件，现阶段也难以判断美元汇率今后长期不振。

　　（作者为中银香港研究员）