房地产：宏观调控不改行业理性繁荣

德邦证券金融地产小组吴剑雄张帆陶陟峰

　　房地产行业不仅是国民经济的支柱产业，同时也是民生产业，其产品具有一定的外部性，在当前我国保障性住房体系还没有建立，国民的住房需求过于依赖市场的大格局下，房价必然会成为整个经济生活关注的焦点，由于我们房地产市场目前处于严重的供不应求基本格局，房价上涨的动力强劲，因此会经常招致外部的政策调控。

　　对此，我们认为，由于行业的基本特性和基本职能，宏观调控将会成为行业发展的一种常态，而在国民经济诸多领域对房地产已经形成路径依赖的情况，我们应该以平常心来对待。我们判断，今年政策调控重点将在两个方面，一是保障性住房建设和提供，二是紧缩性政策。

　　保障性住房建设有利于减缓调控

　　我们认为，政府提供保障性住房政策不会对房地产的有效需求形成较大影响，不会对房价走势形成大的压制，相反，保障性住房需求得到满足是行业景气可持续的基础，有利于减少宏观调控政策。

　　2007年房地产行业政策调控最重要的成果是政府基本确立了两分法调控体系。政府加强了以前在一定程度上被忽视的经济适用房建设，同时增加了双限房和廉租房两个种类，最终建立起多层次的保障性住房体系，将城市中低收入阶层不同层次的基本居住需求从纯粹由市场价格调节的商品住宅体系中分离出来，通过由政府利用财政保障土地供应、开发资金、销售对象等开发条件的供给。而占人口大多数的中高收入阶层对商品房的居住、消费和投资功能则通过依靠市场调节的市场化住宅体系来满足。

　　我们认为，两分法调控抓住了行业发展的本质，也有利于资本市场稳定对调控政策的预期。以前经济适用房、廉租房等保障性住房的供给不足，在一定程度上影响了中低收入阶层的居住需求，增加了行业发展的障碍，每一次调控政策后的房价大涨也总是招致政策的更为严格的调控，加剧了行业供求矛盾。现在政府加强和提高保障性住房的管理、供给力度，有利于房地产行业整体的健康长远发展，保障性住房的居住需求是商品房需求最基础的一块，只有这一块有一个比较好的市场来满足和解决，房地产行业的长期景气也才能得到更好地维持。

　　保障性住房也不会影响商品房市场。商品房和保障性住房各自的供应对象具有较大差别，之间没有太多的交集，能够享受保障性住房的人群本来就没有能力参与到商品房市场中来，没有成为商品房有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府协议划拨出让，地方政府无法从中获得土地出让收益，如前所论述，这必然影响其积极性，其规模也难以达到冲击商品房市场的程度。

　　紧缩性政策提高行业集中度

　　2008年国家已经对宏观调控政策定下了从紧的基调，将我国持续十年的货币政策基调首次从“稳健”调整为“从紧”，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，严格控制货币信贷总量和投放节奏。从紧的货币政策对房地产资金密集型行业影响较大，但总体而言，紧缩性调控政策也不会改变房地产发展的根基，改变的只是房地产行业的格局，使得行业集中度进一步提高。

　　紧缩货币政策对行业的影响体现在供求两个方面：供给方面房地产开发资金来源中开发贷款被限制，需求方面则是个人住房按揭贷款被限制。

　　在供给方面，限制开发贷款对企业可会影响企业现金流，企业的资金链吃紧，那些拥有巨大土地储备和在建规模的企业将被迫加快开发和销售速度，加快资金回流，但就行业而言，将造成众多中小房地产开发企业因为资金限制而不能开发其储备土地，行业供给量会因此而减少，这与调控政策的初衷相悖，其结果也会加速房价的上涨。

　　限制开发贷款对行业各企业影响是不一样的。从银行规避风险的角度，可能做法是“总量控制、区别对待”的原则，开发贷款的松紧程度视不同开发商的实力和项目而定。总体上对行业的发展是种限制，但对上市公司尤其是优质的上市公司尺度不会过严，可能影响有限。对于中小企业而言，开发贷款的限制将使其无资金可融，面临严重的生存局面，将会寻求将土地卖给实力强大的开发商。因此，开发贷款限制对行业的影响远大于对优质上市公司的影响，是加速行业优胜劣汰、资源整合的催化剂。优质公司在其中受到的影响有限，同时可以获得资源整合的机会。

　　由于个人住房贷款是真实需求向实际需求转化的最主要途径，因此，对个人住房抵押贷款进行紧缩将会房地产需求产生较大冲击。目前在房地产行业贷款中，个人住房贷款由于前几年的增长，在规模上已经超过房地产开发贷款。但近年来央行加大了对购房及其贷款的调控管理（如：提高首付、提高住房贷款利率等），个人住房贷款的增幅有所减小。

　　实际上，银行业的信贷安全和盈利的增长在很大程度上依赖于个人住房贷款，相比其他贷款，个人住房抵押贷款属于最安全而收益较高的业务品种，是商业银行的优质贷款，商业银行从利益角度考虑，更愿意发放个贷。对于其规模的具体影响，我们认为对个人住房贷款收紧，会对房地产需求形成一定影响，但不影响根本的需求。

　　根据上面的论述，我们形成对房地产行业的基本判断：供不应求市场格局下，房价内生具有强烈的上涨动能，但在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣。

　　
　　
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