房地产：中国地产股的价值底线在哪里？

　　报告起因：最新的贸易顺差和CPI数据影响我们对行业的中期判断

　　潜在催化因素：房地产市场未能如期复苏

　　两大风险因素渐成现实

　　2月份，CPI和PPI指数的同比涨幅分别达到8.7%和6.6%，通胀趋势越演越烈；相反，贸易顺差仅为85.5亿美元，大幅低于市场预期。

　　虽有雪灾等短期因素，但降幅之大仍旧引起我们的充分关注。我们在以往的研究报告中曾经提出，通货膨胀和美国经济衰退是中国楼市面临的两个最主要的风险因素。

　　通胀真的有助于房价上涨吗？

　　当前市场上流行的一种观点：在通胀预期上升的情况下，投资性需求会膨胀，从而刺激房价的上涨。但是，我们的研究表明通货膨胀与房价涨幅的相关性并不明显，而且从美国和中国的情况来看，房价上涨往往领先于通胀一到两年。

　　出口部门盈利不保，投资需求势必减弱

　　在本文中，我们试图用卡森国际的例子来说明中国的出口部门将不可避免的受到美国次贷危机及由此引起的消费紧缩的影响。可以理解，温州炒房团的资金来自于出口业务积累的利润，而后者正是支持国内房地产市场上的投资性需求的重要力量。问题在于，如果出口下滑，无法如以往那样持续产生现金流的时候，投资性的需求也将减弱。

　　地产股的价值底线在哪里？

　　自从我们在去年的12月13日将房地产行业评级下调至“中性”以来，房地产行业指数下跌了13%，与大市同步，但万科（-28.8%）和招商地产(-23.7%)明显跑输大市。当前最迫切的问题是，开发类地产股的价值底线在哪里？对此，我们给出三个判断标准：第一、从绝对估值来看，在房价零涨幅的假设下，NAV就是地产股的合理估值水平；第二、市盈率方面，相当于市场平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波动区间。换言之，预测盈利的15倍是站得住脚的，优质公司可以享受30%的溢价。第三、上市公司由于股价低估而自动放弃或推迟再融资。

　　反弹易，创新高难

　　我们并不排除未来6个月内，地产股出现一波反弹的可能性。促使股价反弹的催化剂可能来自：楼市成交出现全面复苏、上市公司向市场传递对业绩增长的乐观预期、房地产信贷及“第二套住房”政策有所松动。因此，短期内，我们仍旧维持对房地产行业“中性”的评级。

　　但未来一年内，房价和股价创新高的可能性进一步减弱，楼市可能没有“下半场”了。

　　两大风险因素渐成现实

　　2月份，CPI和PPI指数的同比涨幅分别达到8.7%和6.6%，通胀趋势越演越烈；相反，贸易顺差仅为85.5亿美元，大幅低于市场预期。虽有雪灾等短期因素，但降幅之大仍旧引起我们的充分关注。我们在以往的研究报告中曾经提出，通货膨胀和美国经济衰退是中国楼市面临的两个最主要的风险因素。从最新的数据来看，我们的担心正在逐步变成现实。在下文中，我们试图说明，这两个因素为什么、并将怎样对中国的房地产市场产生重大的影响。

　　通胀真的有助于房价上涨吗？

　　当前，市场上流行的一种观点是：从各国的长期历史经验来看，房价的涨幅（复合增长率）显著高于通货膨胀率。因此，在通胀预期上升的情况下，投资性需求会膨胀，从而刺激房价的上涨。

　　这种言论听上去似乎挺符合逻辑，但我们并不完全认同。首先，从现有的相关文献来看，国际学术界对通货膨胀对房价的影响究竟是正面还是负面并未达成一致。结论相反的实证分析同时存在（这方面具有代表性的论文包括：《Inflation,Mortgages,andHousing》以及《InflationExpectationsandtheDemandforHousing》）这显示，通货膨胀的对房价的影响远比想象的复杂。

　　其次，从实证来看，确实存在很多的反例。以美国的情况来看，在70年代中期到80年代中期的高通胀时期，房价的名义涨幅与通货膨胀有着比较明显的相关性，但在1986-1990的中等通胀时期、以及1997年以后的低通胀时期，两者的相关性并不显著。

　　第三、更为重要的是，房价的上涨很有可能是领先于通货膨胀的。从美国70年代中期以后的情况来看：1977和1978年的房价名义涨幅分别是13.1%和13.8%，而当时的CPI只有6.5%和7.6%；到了1980和1981年，CPI上升到13.5和10.1%，房价的涨幅却回落到了6.9%和4.8%。显然，在这个例子中，房价的上涨是领先于通货膨胀的，而当通胀达到最高点时，房价的名义涨幅已经开始回落，实际涨幅呈现负数。通过上面的分析，我们可以得出这样的结论：通货膨胀推动房价上涨的因果关系并不成立，甚至于两者的相关性也并不稳定。

　　中国房价上涨的高峰期已过？

　　回到中国的历史经验，即使统计数据的质量并不令人信服，我们仍旧可以确认：

　　在90年代初期，房价的上涨领先于CPI；2003年以来，全国房价呈现加速上涨，而CPI的明显抬升是从2007年才开始的。如果之前的规律成立的话，即使未来几年国内通货膨胀进一步加剧，也未必会再刺激房价大涨，我们甚至怀疑，中国这一轮房价上涨的高峰期已经结束了。

　　通胀的负面影响不容忽略

　　相反，通货膨胀对房地产的负面影响不容忽略。我们认为，主要将体现在以下几个方面：

　　第一、名义利率居高不下。一般情况下，保持实际利率为正，是各国央行制定货币政策的首要目标。因此，高通胀时期名义利率必然居高不下。对于自住型购房者而言，由于在财务上处于净负债状态，所以对名义利率更加敏感，利率上升会降低他们的支付能力。虽然，高通胀可能使人们的名义收入也有所上涨，但其中的大部分都被更高涨幅的消费性支出所抵消，实际的支付能力未必是上升的。

　　第二、未来经济增长将放慢。在通货膨胀的初期，经济在超出其潜在增长能力之上的高位运行。随着物价的上涨，总需求必然会被抑制，经济增速也将被逐步拉回。届时，劳动力的就业状况也将从过度紧张的状态回复正常，居民对收入增长的预期也会随之下降，并最终影响到住宅的需求上。

　　因此，如果承认“通货膨胀必然对经济的持续增长有所损害”，那么“未来的住宅需求也将受到拖累”是可以预期的。

　　贸易顺差增速放慢值得警惕

　　我们在2007年1月发表的《中国地产股的历史性重估机遇》的报告中，曾经提出贸易顺差的异常增长是中国资产价格泡沫的根源；其后，在2008年1月16日发表的《从美国次贷危机看中国楼市的繁荣》的报告中，我们指出：美国家庭过度借贷消费的生活方式导致了美元的过度发行，是中国贸易顺差异常增长的根本原因。

　　现在看来，积聚了十年之久的泡沫终于到了总清算的时候了。越来越多的消息和证据表明，由于无力偿还房屋贷款，美国家庭的消费意愿低迷；另一方面，饱尝次贷之苦的美国银行在放贷方面也更加谨慎，类似情况正从房屋贷款向信用卡贷款领域蔓延。如果美国不能快速从这种困境中自拔的话，必将对包括中国在内的全球经济形成连锁的负面影响。不幸的是，看上去美国经济陷入衰退的概率正在上升。

　　一个典型的微观证据

　　以下，我们试图通过一个例子来说明：中国的出口部门将不可避免的受到美国次贷危机及由此引起的消费紧缩的影响。在香港上市的卡森国际（0496.HK）是一家位于浙江海宁的中国最大的皮革和沙发生产企业。占公司收入40%以上的最主要产品?沙发的主要客户是美国的家俱公司。从表1可以看到，2005年以后，卡森国际来自美国的收入增速明显放慢；到了2006年，由于原材料价格的上涨、人民币对美元的升值、出口退税的减少，公司的盈利大幅下滑；2007年上半年，公司来自美国的收入同比下降了21%，归属股东的净利则下降40%，公司在中报中称“由于美国房屋市场不景气，从而导致住宅家俱销售放缓。此外，本集团部分客户不接受加价，因此减少外发订购单”。

　　显然易见，家俱行业与住宅销售的较强相关性，使卡森国际较早地成为次贷危机的受害者。可以预期，在美国经济放慢的情况下，耐用消费品和高档商品的需求也会下降，从而影响到中国相对应的出口部门。

　　出口部门盈利不保，投资需求势必减弱

　　如果出口部门的盈利趋势不容乐观的话，我们担心对房地产的投资性需求也将减弱。同样以卡森国际为例，2007年3月，公司投资2.6亿在长沙买地，合营开拓皮具零售市场；10月，出资4600多万收购海宁皮革服装城5%的股权；12月，出资1亿元购买海南旅游区的土地。从这些投资举动可以看到，作为一家民营企业，在主业不乐观的预期下，公司将出口业务赚来的利润（贸易顺差的微观体现）投资到了商业地产和旅游地产上。

　　从这个案例中我们可以理解到，温州炒房团的资金也同样来自出口部门的盈利，而后者正是支持国内房地产市场上的投资性需求的重要力量。问题在于，如果到出口部门盈利下滑，无法如以往那样持续产生现金流的时候，投资性的需求也将减弱。更严重的是，如果财务管理失衡的话，后续资金跟不上的话，还会产生土地闲置、项目烂尾、抵押资产被拍卖等一系列的后果。总之，在我们看来，如果出口整体下滑的话，对房地产需求的抑制作用不容忽视。

　　通过以上的案例和分析，我们希望表达的是：虽然，目前并无充分的理由证明中国房地产已经出现了拐点，但是在我们看来，外部环境似乎正朝着不利的方向演变。我们对行业中期的趋势判断是“中性偏淡”。

　　楼市全面复苏要到下半年

　　众所周知，最近几个月地产股表现疲软主要是受房地产市场成交低迷、房价“打折风”渐起的影响。实际上，这种情况并不难预计到。我们在2007年12月12日发表的《新政抑制改善型需求，楼市复苏势必推迟》的报告中，曾经提出“新政对市场的短期冲击几乎是确定的。首先，商业银行对按揭信贷申请的审核将更严、流程也将放慢；其次，购房者的观望心态将更浓；最后，开发商可能迫于资金压力，选择降价求售。从过去几年的经验看，对重大政策的消化，一般需要半年以上的时间。楼市在明年上半年复苏的可能性不大。”目前来看，现实正在一步步地向我们的预判靠近。虽然最近几周，各地房地产市场的成交量环比有所增长。但这主要是由于季节性因素所导致，并不能说明观望期已经结束。

　　我们认为，楼市的全面复苏恐怕要等到下半年，理由很简单：第一、调整的时间还不够。从以往经验看，观望期至少超过6个月，长的话大约14个月左右；第二、房价调整幅度不够。除了深圳、广州等珠三角城市的房价从高位下调了大约20%以外，大多数地区的房价跌幅不到10%，不足以让买房人产生“调整已经结束”的感觉；第三、部分城市的二手房市场库存尚未出清，而租金收益率不到3%。我们在深圳实地调研和访谈后了解到，由于市场调整很快，很多炒房人并未及时退出，二手房市场的库存仍需要时间消化；第四、从来自上市公司的信息看，今年的计划推盘量都比去年有明显增长，而房地产市场又出现了缩量调整的态势。此消彼长之下，各家公司的销售压力都不小。

　　地产股的价值底线在哪里？

　　自从我们在去年的12月13日将房地产行业评级下调至“中性”以来，房地产行业指数下跌了13%（Wind证监会行业分类），跌幅与沪深300指数的12.5%基本一致。但是，除了保利地产以外，一线龙头股跌幅巨大。其中，万科（-28.8%）和招商地产(-23.7%)明显跑输大市。

　　如果说招商地产的糟糕表现与其增发方案密切相关的话，那么行业龙头万科的股价表现体现了市场上主流机构投资者对住宅开发行业的预期发生转变。相反，收租类和商业地产类的公司股价表现明显强于开发类，体现了资金在板块中的“切换效应”，这与我们在年度策略报告中的资产配置思路吻合。

　　当前的最迫切的问题是，开发类地产股的价值底线在哪里，地产股何时能够止跌回稳？对此，我们给出三个判断的标准：

　　第一、从绝对估值来看，只要没有确认住宅市场进入了下降通道，那么中性假设（房价零涨幅）是可以接受的，那么理论上NAV就是的合理估值水平，极端的价值底线至多再折让20%。

　　第二、市盈率方面，相当于市场平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波动区间。

　　换言之，预测盈利的15倍是站得住脚的，优质公司可以享受30%的溢价，即20倍。

　　第三、上市公司由于股价低估而自动放弃或推迟再融资。在行业基本面不明朗的情况下，即使拥有充分的理由，上市公司的再融资也将被市场看作利空。只有当公司认为股价已经偏低，而不愿意融资的时候，或许市场的估值水平才回复到了合理的水平，投资者的心态也能稳定。

　　09年后的盈利预测面临下调

　　即使估值水平已经着陆，开发商盈利预测的下调也可能对股价形成另一波冲击。

　　众所周知，伴随着房价的上涨，最近几年，开发类上市公司的净资产收益率和净利润率不断上升。与此同时，土地的成本也同时不断抬高。由于项目结算的滞后，当前的盈利反映的是三年前的土地成本和一年前的房屋售价，在房价、地价大幅上涨的情况下，公司报告的业绩与公司新投资项目的盈利能力有相当大的背离！可以预期，如果未来三年内，房价停止上涨（或者年平均涨幅低于5%）、结算成本不断抬高的话，开发商的利润率必然会下降。

　　以已经公布年报的保利、金地、招商为例，三家公司07年的净利润率都超过了15%（几年前，万科曾经希望通过加快周转实现的目标），而一般新增项目的静态毛利率大约一般在30%以下，净利润率大约在10%上下。也就是说，如果房价不能上涨的话，开发商当前的高利润率是难以维持的。

　　我们采用金地集团07年财务数据做参照，在房价零涨幅假设、公司未来的项目毛利率回归30%左右正常水平的话，那么公司的净利润率将下降到11.6%。换言之，如果不考虑项目结算量的影响的话，净利润大约要下降35%。需要说明的是，在这个模拟测算中，为突出主要问题，我们忽略了销售费用增加和建筑成本上升两项因素。但实际上，在楼市成交下滑和PPI上涨的背景下，这两项因素的重要性也在提高。

　　最后，我们对上市公司提出的所谓“加速周转”的言论也持保留观点。首先，房地产市场和股市一样，影响短期成交量的主要因素是价格预期。因此，在绝大多数情况下，市场的现状是“价升量增”或者“价跌量减”的同步变化。所以，如果市场对房价的预期不能转为乐观，成交恐怕也难以放量。其次，我们认为开发商在加快周转上可做的文章并不大。所谓加快周转无非体现在以下几个环节：加快前期设计及开工前准备、缩短工程施工期、尽快预售回笼资金。除了设计环节相对可控外，施工周期比较刚性，而销售主要依赖市场环境。另外，如果公司刻意追求现金回收的话，必然会在其他方面做出让步，比如降低房价、增加广告费用、提高销售人员的佣金及奖励等。

　　反弹易，创新高难

　　虽然对房地产行业中期的前景更趋谨慎，但我们并不排除未来6个月内，地产股出现一波反弹的可能性。我们认为，促使股价反弹的催化剂可能来自：第一、楼市成交出现全面复苏，我们估计下半年仍有可能；第二、上市公司向市场传递对业绩增长的乐观预期，考虑到大多数公司都有再融资的想法，这种情况也是很有可能出现的；第三、房地产信贷及“第二套住房”政策有所松动。我们在《解铃还须系铃人》的报告中，已经阐述了调整政策的合理性。

　　因此，短期内（6个月内），我们仍旧维持对房地产行业“中性”的投资评级。

　　在更长的时间周期内，我们将密切关注通货膨胀、贸易顺差、信贷政策的演化趋势，再更新对楼市和地产股走势的判断。以现在的情况看，未来一年内，房价和股价创新高的可能性进一步减弱，楼市可能没有“下半场”了。

　　作者：赵强 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。