商业银行：信贷增长符合调控预期 估值偏低

　　投资要点：

　　1.信贷增速回落，符合调控预期

　　1.1.M1、M2增速下降，差距缩小

　　1.2.1-2月份新增贷款与上年同期接近，符合央行调控目标票据融资下降；居民户贷款少增；外汇贷款大增

　　1.3.存款增速大幅回升，存贷比下降

　　2.通胀压力增大，人民币兑美元汇率再创新高

　　2.1.2月份CPI和PPI再创新高

　　2.2.2月份贸易顺差大幅下降

　　2.3.人民币兑美元汇率再创新高7.1029

　　3.后续政策展望：提高存款准备金率的可能性大于加息

　　4.银行股：估值偏低，维持增持评级

　　4.1.五大因素致银行股大幅调整，未来仍有不确定性

　　近期银行股持续调整，累计下跌幅度较大，主要缘于以下五大因素：（1）宏观调控与货币紧缩。（2）房地产调控拖累银行。（3）资本市场低迷减缓银行中间业务增长。（4）美国次贷危机带来的心理冲击和间接影响。（5）限售股解禁、再融资逆转成银行利空增大了市场资金压力，加剧市场低迷。

　　重估以上五大因素，我们认为，前三大因素（1）?（3）的影响在我们预期之内，而因素（4）和（5）的影响我们估计不足，未来仍有一定的不确定性，需要继续密切跟踪。

　　4.2.银行业08年尤其第一季度净利润将保持稳定较快增长

　　4.3.银行股估值水平偏低

　　目前8家原股份制银行2008年动态PE平均为19.8倍，平均PB为3.61倍；中工建3家大行2008平均PE为17.3倍，平均PB为2.94倍；3家城商行2008动态PE平均为27.06倍，平均PB为3.68倍。这对于我国未来3年净利润复合增长率达30%的银行业来说，估值明显偏低。

　　4.4.银行业评级：增持

　　尽管美国次贷危机对我国银行的心理冲击和间接影响仍有待观察，限售股解禁和再融资压力的影响仍存不确定性；但我国银行业稳定较快的净利润增长、明显偏低的估值水平，决定了银行股进一步下跌的空间将非常有限。

　　一旦市场企稳，银行股有望成为反弹上攻的主力。维持对银行股的增持评级，重点增持深发展、招行、浦发和民生。

　　1.信贷增速回落，符合调控预期

　　1.1.M1、M2增速下降，差距缩小

　　08年2月末，广义货币供应量(M2)余额为42.1万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点。

　　狭义货币供应量(M1)余额为15.02万亿元,同比增长19.2%，增幅比上年末低1.85个百分点，比上月末低1.52个百分点。市场货币流通量(M0)余额为3.25万亿元（1月末为3.67万亿元），同比增长5.96%，比上月末同比增速下降较多。

　　M1与M2的增速差距继续缩小，活期存款有可能进一步向定期存款转化。

　　1.2.1-2月份新增贷款与上年同期接近，符合央行调控目标

　　2月份贷款增速回落。2月末，金融机构本外币各项贷款余额为29.05万亿元，同比增长17.05%，比上年末高0.63个百分点，比上月末低0.48个百分点。人民币各项贷款余额27.22万亿元，同比增长15.73%，增幅比上年末低0.37个百分点，比上月末低1.01个百分点。

　　1-2月份新增贷款与上年同期接近。2月份人民币贷款增加2434亿元，同比少增1704亿元，比一月份明显下降；1、2月份合计新增人民币贷款1.05万亿元，仅比上年同期（新增0.99万亿元）多增600亿元，符合上期月报我们的预期。若08年新增人民币贷款按2007年实际增加额计算，则08年2月份新增人民币贷款占全年的6.71%，1-2月份合计占比28.85%，。相比1季度35-38%的占比预期，贷款增速基本符合央行的调控节奏。

　　票据融资下降；居民户贷款少增；外汇贷款大增。

　　2月份居民户贷款增加101亿元，同比少增767亿元；票据融资下降684亿元；2月末金融机构外汇贷款余额为2584亿美元，同比增长53.31%。

　　1.3.存款增速大幅回升，存贷比下降

　　存款增速大幅回升。

　　2月末，金融机构本外币各项存款余额为41.59万亿元，同比增长16.01%，增幅比上年末高0.79个百分点，比上月末高2.05个百分点。

　　人民币各项存款余额为40.49万亿元，同比增长17.22%，增幅比上年末高1.15个百分点，比上月末高2.1个百分点，增速明显加快，主要因为股市和楼市走势低迷、月末新股申购资金解冻回流和春节长假等因素都促使银行存款的增长，多次升息的累积效应也有所显现。

　　存贷比下降

　　2月末，金融机构本外币存贷差为12.54万亿元，较上年末增加0.2万亿；存贷比为69.85％，较上月末下降1.38个百分点，反映出2月份存款增速较快。

　　单从居民户来看，居民户新增贷款远小于存款，居民户属于资金净流出部门。2月份，居民户新增贷款101亿元，居民户新增存款9712亿元。

　　2.通胀压力增大，人民币兑美元汇率再创新高

　　2.1.2月份CPI和PPI再创新高

　　通胀压力继续增加。3月11日，国家统计局公布2月份CPI同比上涨8.7%，再创新高（其中食品价格上涨23.3%，继续高涨），从月环比看，居民消费价格总水平比1月份上涨2.6%。1-2月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.9%，其中食品类价格上涨20.7%。

　　今年以来CPI持续加快上涨，延续了去年下半年以来的基本走势。从环比看，2月份除食品价格上涨7.1%外，其他类价格涨幅均在0.5%以下。扣除食品和能源价格上涨因素，核心价格同比上涨1.0%，与去年下半年以来的态势和涨幅基本一致。

　　今年以来CPI持续上涨，受到了低温雨雪冰冻灾害和春节因素相互叠加的影响，也是国际市场价格持续大幅上涨影响的结果。今年以来国际原油价格上涨7%以上，金属和农产品价格上涨30-40%。

　　10日公布的2月份PPI同比上涨6.6%，再次创下新高。原材料、燃料、动力购进价格上涨9.7%。1-2月份累计，PPI同比上涨6.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.3%。

　　2.2.2月份贸易顺差大幅下降

　　海关总署的最新统计显示，2月份我国贸易顺差大幅减少，不到上月的一半，仅为85.55亿美元。而这也是自去年4月以来我国贸易顺差的首次大幅下降。

　　我们认为，是雪灾、春节以及美国次贷危机三大因素造成了这一现象。2月份只有29天，今年春节也在2月，有效工作日比一般月份少。再加上雪灾的影响，一些出口商品运输受阻，推迟了发货期。这些因素都导致2月出口增长缓慢。而进口相对所受影响不大，一些地方还加大了能源等国内急需物资的进口力度，导致2月份进口增幅高达35.1%。

　　我们预计，3月份，贸易顺差将回升，但全年贸易顺差将有所下降。

　　2.3.人民币兑美元汇率再创新高7.1029

　　人民币近一个月的对美元继续升值，人民币兑美元汇率达到了7.097（3月13日），但兑欧元汇率则出现较大幅度贬值，主要源于美元兑欧元贬值加剧。

　　美元对世界货币的加速贬值，导致了原油期货的价格突破100美元大关，最高达到108.21美元。各种主要金属也创出新高，直接导致了世界物价的高涨。

　　3.后续政策展望：提高存款准备金率的可能性大于加息

　　关于未来货币政策调整空间，我们仍维持原来的预测，即08年存款准备金率上限18%、加息1-2次。

　　从近期看，主要应考虑以下四大因素：

　　（1）通胀压力增大。2月份CPI、PPI分别为8.7%、6.6%，即便扣除其中的翘尾、春节和雪灾等因素，实际通胀压力也不可小觑，“滞胀”的风险值得警惕。（2）过多的流动性仍待紧缩。3月份还有5660亿元央票到期，加上3月份外贸顺差可能适当回升，流动性紧缩的迫切性依旧。

　　（3）信贷增长趋势回归央行调控范围。2008年1-2月份合计新增人民币贷款1.05万亿元，接近上年同期的0.99万亿元新增数，基本符合央行的调控节奏。

　　（4）美国降息预期。目前中美利差已经倒挂，而且由于次贷危机的蔓延，美国仍将进一步降息，它势必对我国的利率、汇率政策产生了更加微妙复杂的影响。

　　因此我们认为，央行3月份上调存款准备金率紧缩流动性的可能性较大。而加息由于涉及的因素较多，目前情势趋于复杂，很可能还需要再进一步观察。

　　4.银行股：估值偏低，维持增持评级

　　4.1.五大因素致银行股大幅调整，未来仍有不确定性

　　近期银行股持续调整，累计下跌幅度较大，主要缘于以下五大因素：

　　（1）宏观调控与货币紧缩。有可能抑制银行的贷款增速，收窄净利差。

　　（2）房地产调控拖累银行。有可能增加银行不良资产，提高不良率。

　　（3）资本市场低迷减缓银行中间业务增长。尤其是银行的基金销售、托管、理财等。

　　（4）美国次贷危机带来的心理冲击和间接影响。心理冲击来自美国金融机构遭受重挫后对我国银行业的心理联想；间接影响来自美国经济衰退拖累我国经济和金融业的发展。

　　（5）限售股解禁、再融资逆转成银行利空增大了市场资金压力，加剧市场低迷。

　　重估以上五大因素，我们认为，前三大因素（1）?（3）的影响在我们预期之内，而因素（4）和（5）的影响我们估计不足，未来仍有一定的不确定性，需要继续密切跟踪。

　　4.2.银行业08年尤其第一季度净利润将保持稳定较快增长

　　根据对银行的贷款增速、净利差、中间业务、信贷成本、费用和税收等的最新趋势的考察，我们仍旧维持对我国银行业08年净利润增长43%的预测。

　　同时，由于07年第一季度银行业绩基数较低，而08年银行业绩按季分布相对较均，因此银行业第一季度净利润增速将高于43%的年增速。我们预计08年第一季度银行业净利润增速将在60%以上，其中招行、深发展、浦发、民生第一季度净利润同比增速将分别达100%、90%、120%、100%甚至以上（民生尚未考虑海通股权拍卖）。

　　09年以后的我国银行业有望保持25-30%的净利润增长。

　　4.3.银行股估值水平偏低

　　调整后的银行股估值水平已明显偏低。目前8家原股份制银行2008年动态PE平均为19.8倍，平均PB为3.61倍；中工建3家大行2008平均PE为17.3倍，平均PB为2.94倍；3家城商行2008动态PE平均为27.06倍，平均PB为3.68倍（详见附表）。这对于我国未来3年净利润复合增长率达30%的银行业来说，估值明显偏低。

　　4.4.银行业评级：增持

　　根据以上分析，尽管美国次贷危机对我国银行的心理冲击和间接影响仍有待观察，限售股解禁和再融资压力的影响仍存不确定性；但我国银行业稳定较快的净利润增长、明显偏低的估值水平，决定了银行股进一步下跌的空间将非常有限。一旦市场企稳，银行股有望成为反弹上攻的主力。维持对银行股的增持评级，重点增持深发展、招行、浦发和民生。

　　作者：伍永刚 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。