美联储救市：两害相权取其轻

　　美联储3月18日（当地时间）决定，再次大幅下调基准利率，将商业银行间隔夜拆借利率降0.75个百分点至2.25%，为3年来的低位。这是自去年9月次贷危机形势恶化以来的第六次降息。今年不到3个月的时间里，基准利率已降息200个基点。

　　这是一个艰难的决定。对不少批评人士而言，此番降息太具冒险性，与美联储反通胀的主要职责背道而驰。毕竟，美国正面临着十几年来最高的通货膨胀压力，并且这一压力并没有缓解的趋势。

　　然而，美联储承担这样的风险是值得的。美联储的这一举措表明，作为中央银行，美联储愿意承担稳定物价之外的更多责任。在此之前，美联储刚刚完成向市场的巨额注资、下调再贴现利率，并帮助摩根大通银行收购贝尔斯登。这些措施成功地阻止了股市的持续急挫。

　　我们认为，此番降息是应时之举、必要之举。首先，已有足够的证据表明，美国经济已经进入衰退，但尚未到达谷底，现在是反周期政策鱼贯而出的最佳时机。在金融领域，住房市场的萧条仍在深化，危机已由最初的流动性枯竭，迅速演变为支付性危机和破产危机；在实体经济领域，需求在萎缩，就业岗位也在明显减少。在货币政策至少存在3~6个月时滞的情况下，实施大刀阔斧的拯救方案无疑是明智之举。

　　其次，大幅降息是两害相权取其轻的结果。经济学家通常将失业率和通胀之和看作是经济波动的社会痛苦指数。从社会痛苦指数的角度看，美国经济持续衰退的损失肯定大于一定程度的通货膨胀所造成的福利下降。显然，一个家庭为食品多了一些支付，总比失业后失去收入要好得多。因而，从经济衰退和通货膨胀所造成的后果上看，政策决断的天平应该向刺激经济复苏的一端倾斜。正因如此，美联储进一步暗示，如有需要还可以进一步降息。这也符合大多数人的预期。

　　更为重要的是，刺激经济和稳定物价很可能并不是像看上去那样水火不容，降息在某种程度上有助于控制通货膨胀。当前，滞胀正在全球范围内引发担忧，担心上世纪70年代的尴尬局面会再度上演。然而，我们认为，此轮全球性的物价上涨与上一轮滞胀有一个显著的不同之处，即70年代的滞胀根源在于供给面的冲击，主要是石油生产国大幅减产而导致的石油价格的飙升引发的。当总供给下降时，商品生产将下降，同时商品价格将上升，由此导致滞胀。

　　相比较而言，当前石油和大宗商品价格的上涨则源于流动性过剩背景下的弱势美元格局。虽然当前的金融动荡被概括为流动性枯竭，但流动性并没有消失，只是因信心的缺失而没有人愿意贷出这些资金。随着股市、房市以及美元的急剧调整，实物商品将成为全球流动性的最后栖息地。就石油而言，供给面事实上并没有出现明显的变化，这也是欧佩克不愿意减产的理由。

　　既然经济衰退和金融动荡是通胀压力的重要诱因，那么通过货币政策稳定方案就有助于将一切恢复平静。正像一些经济学家所说，任何可能导致金融系统恢复正常的措施，都会把投资者从大宗商品的投资中吸引出来，如此一来，商品价格居高不下引发的物价压力就将下降。我们相信这一机制是重要的，并且也是真实的。

　　实际上，在反通胀这一立场上，美联储现任主席伯南克将会比他的前任格林斯潘更有忍耐力。在其卓越的学术历程中，伯南克更加坚定地主张反通胀目标和反通胀决策过程的透明化，以增加美联储和货币政策的公信力。问题在于，货币政策在美国足够强大，它能够为经济增长作出自己的贡献。

　　值得注意的是，美联储的货币政策虽落入华尔街的预期，但并未完全随波逐流。美联储并没有如华尔街所希望的那样下调100个基点，这为后继政策保留了一定的空间。

　　比较美联储，中国央行所面临的压力并不亚于前者。日前，中国央行以上调存款准备金率的方式暂时推迟了利率调整。中国的利率政策掣肘于中美利差的倒挂，加息恐会导致国际资金更多流入。货币政策现实处境的尴尬是显然的。但从通货膨胀的沉重压力看，为更有效地抑制物价上涨的升级和扩散，货币政策有必要从更多方面落实从紧基调。