多管齐下纾缓“外部冲击”

　　张晓凌

　　随着经济全球化的深入发展，A股市场与国际主要金融市场的相关性已越来越强。进入2008年，美欧股市（道指、普尔500、欧洲三大指数）、亚太周边股市（恒指、日经225、KOSPI200等）与A股市场的同步性显著增强，A股市场的“1?21”“1?28”大跌、“3?13”破4000点后的急跌等均与所受“外部冲击”相关。再加上雪灾、扩容等“内部冲击”因素，A股的调整幅度往往超过境外市场。近期管理层已采取各项积极措施对冲“内部冲击”可能造成的不利影响。相对“内部冲击”因素而言，较难预知的、脉冲式的“外部冲击”对A股向下重估的影响力则显得较为长远。正确认识“外部冲击”的路径与机理，形成对症下?的应对思路，才能促进A股市场稳定健康发展。

　　“外部冲击”的机理

　　美国次级按揭贷款信用风险迸发，引爆了以次按贷款为标的资产的衍生品市场风险，对美国金融系统造成重创，并可能影响美国经济增速甚至引起经济衰退。加上次贷衍生品行销全球，美国次债危机被转移、分割给全球金融市场，美国金融风险经由金融市场关联性的路径迅速传递至跨境交易的金融机构和金融系统，进而蔓延至全球实体经济。尽管我国资本市场尚未全面开放，但风险源在美国的次债危机可以“借道”全球贸易关联路径和A－H估值关联路径对A股市场形成向下估值的冲击力。

　　在次债危机冲击下，如果美国经济增长减缓或经济衰退成为大概率事件，那么，A股遭遇“外部冲击”的内在机理又是怎样的呢？

　　自20世纪80年代新自由主义在发达国家重获主流经济学地位，以供给学派和货币主义为代表的新自由主义政策主要采取优惠措施扶持经济主体增强活力，创造新型供给，并通过新型供给会自动产生需求的效应，促进经济增长，从而解决了滞胀困局。美国“新经济”时代藉此创造出“一高三低”的经济增长奇迹，成就了美国10年牛市的非凡业绩。但在“9?11”事件和“网络经济泡沫”破灭后，与欧洲专注于区域内自给自足为主的经济增长方式不同，美国转向了经济全球化与“全球经济不均衡”支撑下的独特增长模式，即在全球资源核心国、制造核心国与货币核心国之间的双向依存发展中，一方面，美国基于扩张性货币政策、“双赤字”和低储蓄率，撬动国内投资与消费需求，再以这种过度需求拉动外向型资源核心国与制造核心国经济增长；另一方面，以中国为代表的外向依存度较高的制造核心国则基于高储蓄率，将顺差积累的巨额美元外汇储备投资于美元资产市场，为美国过度需求支撑的经济增长提供融资，因而，美国金融市场的繁荣既支撑了中国经济的持续增长又维持了美元的信用。

　　经济全球化下全球总供给与全球总需求之间的相互依赖、相互支持，是由国际货币体制的结构特点决定的。在发达国家与发展中国家的“核心－边缘”非对称国际货币关系中，核心区经济繁荣与货币坚挺成为边缘区经济增长的基础。

　　美联储自2001年始长期推行的扩张性货币政策，虽能维系资产市场繁荣、保持经济增长活力，但在日元套利交易的推波助澜下，已向全球市场释放了过多的美元流动性，从而过度推升美国资产的信用泡沫。美国房地产泡沫破灭引发的次债危机冲击了美国金融体系，危及金融繁荣支撑的经济增长模式。而美联储在应对危机中却选择更宽松的货币政策、释放更多的美元流动性，来挽救先前因流动性充斥而引发的金融市场危机，已无异于饮鸩止渴。过于庞大的美元流动性所固有的削弱美元价值倾向将使布雷顿森林体系下的“特里芬难题”重新上演，一旦美元贬值程度超越市场忍受与认同的极限而损及美元的国家信用，维系美国资产市场繁荣的资金链就会断裂，对美元资产的逃离可能引发美元破裂性贬值，从而导致美国经济与世界经济的“一损俱损”。

　　对冲“外部冲击”的方略

　　外部环境的高压，使得A股走好将主要倚仗我国内部因素支撑。在外需增长不确定性日益加大的情形下，适当缓解通胀压力，培育、强化消费、投资等内部有利因素，有利于对冲“外部冲击”的阴霾。因而，治理通胀已成为当前宏观经济政策的重中之重。

　　需求拉动与成本推进是我国当前较高通胀率现象的主要原因，亦可以从“巴拉萨－萨缪尔森”原理中追赶型经济体的“价格重置”中得到解释。央行紧缩货币政策与外需增长减缓均有利于对冲需求过度增长驱动的通胀。然而，美国次债危机后更宽松货币政策释放出过多美元流动性，不断推高美元标价的能源、原材料、农产品等国际大宗商品价格（表现为主流经济指标CRB指数的迭创新高），高涨的国际价格再通过国际分工与合作渗透到我国的生产环节，产生成本推进型、输入型通胀。

　　在“巴拉萨－萨缪尔森”原理中，基于名义汇率与通胀率之间的反比关系，当人民币对美元升值幅度低于中美经济增长率差值（即实际汇率差值）时，适当加速人民币升值步伐，则可以有效对冲输入型通胀的负面影响。

　　进入2008年，人民币呈稳健升值态势，随着人民币“负实际利率”、中美利差倒挂的继续演进，居民储蓄存款与境内外资、热钱构成的庞大流动性仍可能持续流向资本市场。在美国的经验中，国际化的资本市场是保持经济繁荣的基石。中国证监会在《中国资本市场发展报告》已指明了我国资本市场国际化的基本方向。因而，在国际化的进程中，合理配置QFII与QDII、主权基金规模的相对关系，可以缓释流动性变动对A股市场的冲击；逐步推进我国证券交易所的国际化进程，推动大公司海外上市和吸收海外优秀企业来华上市，可以引导流动性为实体经济服务。从中长期来看，借助我国资本市场国际化的力量，可以优化人民币汇率制度，推进人民币国际化，从根本上扭转我国在现行国际货币体制中严重失衡的地位。

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