国金证券蔡目荣
投资要点
●甘氨酸项目是未来业绩增长点。草甘膦行业快速发展为甘氨酸提供了机遇，公司新建甘氨酸项目正处于试车中，该项目较通用的氯乙酸工艺具有产品质量好，成本低（低20%～25%左右）的优势，未来发展前景看好。
预计2009、2010年公司甘氨酸产销量将会达到5和9万吨，带来的毛利分别占当期总毛利的83.53%和85.45%。
●油漆涂料业务未来保持业绩稳定增长。2008年初公司完成油漆涂料业务生产搬迁，产能由4万吨提升到6万吨。公司产品主要用于机动车、重防腐等领域，在国内机动车产量快速增长以及固定资产投资带动下，油漆涂料前景看好。公司产品市场主要集中在重庆、四川等西南地区，重庆市和成都市在2007年得到国家发改委批准成为首个全国统筹城乡综合配套改革试验区，将会促进当地固定资产投资以及工业涂料的消费增长。
●主要风险：作为国内首家以天然气为原料规模化生产甘氨酸的企业，存在试车不顺的风险；另外如果草甘膦需求增长放缓或者甘氨酸项目扩张超出预期，还存在甘氨酸价格低于预期的风险。
草甘膦市场供不应求
甘氨酸广泛应用于农药、医药、食品、饲料等领域，随着草甘膦快速发展，甘氨酸在农药行业应用快速增长，目前我国80%的甘氨酸用于草甘膦生产。
草甘膦主要用于抗除草剂转基因作物、非耕地和免耕地的除草。根据我们估算，2006年转基因作物消耗草甘膦的量为11～12万吨，约占总消费量四分之一左右。
而高能源价格带动生物能源快速发展。1）2005年世界乙醇、生物柴油产量分别达到了448.75、37.62亿升，分别同比增长46.50%和71.38%。2）在人口增长和生物能源双重因素带动下，世界粮食库存呈现了逐步下滑的趋势，2006年库存量已经到了1980年水平，粮食储量/消费量比例达到了15.6%，是近年来的新低。3）具有高产量优势的转基因作物快速发展：2007年全球转基因作物种植面积达到1.14亿公顷，同比增长12.06%。转基因作物中76%的是抗除草剂作物，2001～2006年年均增长速度为11.5%。
粮食需求增长以及价格上涨将会推动转基因作物的快速发展，预计2010年全球转基因作物种植面积将会达到1.5亿公顷，较2006年约增长47%，预计新增草甘膦需求接近6万吨。考虑其他用途增长，预计2010年全球草甘膦需求将会达到70万吨左右（我们认为低于外部预测的100万吨），较2006年增长38%左右。
草甘膦目前主要生产工艺包括IDA工艺（又包括亚氨基乙二腈、二乙醇胺两种工艺）和甘氨酸工艺，国外生产商多数采用IDA工艺生产。2007年底国内草甘膦生产能力达到27.65万吨左右，其中甘氨酸法路线产能约占64%。
而甘氨酸市场需求将会受惠于草甘膦发展。2007年我国草甘膦产能27.65万吨，其中采用甘氨酸工艺的产能为17.55万吨，甘氨酸需求为12.3万吨左右，而国内供给能力为12万吨左右，供应略显紧张。伴随价格上涨，我国草甘膦行业产能扩建也在进行，预计2008年新增13.3万吨将会达到41万吨左右，预计2008～2010年国内新增草甘膦产能对甘氨酸需求为8.2万吨左右。
公司具有低成本优势
目前国外厂商大多利用丙烯腈副产的氢氰酸（施特雷克法）生产甘氨酸。国内甘氨酸生产主要采用氯乙酸工艺，但该工艺生产成本高、产品质量差（含有氯化物）。
公司采取的是天然气－氢氰酸工艺，具有无污染、产品质量好以及成本低的优点，根据目前原料价格测算，公司天然气氢氰酸法产品生产成本较氯乙酸法低20%～25%左右。
目前公司采购天然气属于工业气价格，再国际能源价格上涨的情况，预计我国天然气价格还会逐步提升。根据我们测算，2009年天然气价格上涨0.1元/立方将会导致公司净利润降低550万元左右（EPS降低0.032元）。
甘氨酸是未来业绩增长催化剂
公司5万吨甘氨酸项目目前正处于试车阶段，我们预期该项目2008年可以生产2.5万吨甘氨酸，将会为公司2008年带来61.25%的收入和79.51的毛利；同时公司还计划在5万吨项目平稳运行以后建设二期甘氨酸项目，我们预计2009、2010年公司甘氨酸产量将会达到5和9万吨。
在公司甘氨酸产品快速发展下，预期2008-2010年净利润将会分别达到242.95、311.97和350.08百万元，EPS分别为1.401、1.799和2.019元。
2008年公司甘氨酸项目开车情况会对公司2008年业绩有较大的影响；同时由于甘氨酸市场规模相对不大，如果短期内国内项目大量投产将会对甘氨酸价格形成影响。
油漆业务未来稳定增长可期
1、国内油漆行业集中度较低，未来需求稳定增长
油漆目前也通称为涂料，主要包括建筑涂料、工业涂料和特种涂料等，公司目前生产的油漆产品属于工业涂料，主要用于机动车（汽车、摩托车、农用车等）、重防腐、机床和家电等，目前公司建筑类涂料还较少。
2007年我国油漆产量417.7万吨，同比增长16.2%，继续保持快速增长势头。国内油漆生产呈现极其分散的格局：2006年产量最大的企业产量仅占国内总产量的2.91%，前十家企业产量占总产量的17.82%。
近年来我国涂料市场保持较快的发展势头，2006年我国建筑涂料的平均增长速度为19.45%，工业涂料的增长速度为28.63%。2007年全球工业涂料市场价值近340亿美元，预计到2012年将达到近400亿美元，年复合增长率为3.2%左右。
公司生产的油漆涂料主要用于机动车（汽车、摩托车、农用车等）、重防腐等等领域，在国内机动车产量快速增长以及固定资产投资带动下，我国工业涂料保持增长势头，未来前景可以继续看好。近年来国内固定资产投资一直保持快速增长势头，2007年我国固定资产投资增速为25.8%，2002~2007年年均增速是28.9%。根据国家统计局统计，2007年我国汽车产量为888.24万辆，同比增长22.03%，2002～2007年年均产量增长速度为22.26%，汽车行业快速增长将会对工业油漆需求形成极大的带动。
2、公司搬迁后产能得以提升，具有区域优势
根据政府安排，公司2007年实施生产搬迁，搬迁以后公司油漆涂料产能由4万吨提升到6万吨，产品档次也略有提升。
公司油漆涂料产品市场主要集中在重庆、四川等西南地区，2007年重庆、四川油漆产量占国内油漆总产量仅为1.36%，明显偏低，而且近年来还有下滑的趋势。由于重庆市和四川省成都市得到国家发改委批准成为首个全国统筹城乡综合配套改革试验区，将会促进当地固定资产投资以及工业涂料的消费增长。
估值和投资建议
根本农业类上市公司
扬农化工、
江山股份和
华星化工2008年估值水平（PE＝35.44）和公司2008年盈利水平，我们认为公司的合理价位在49.65元，取10％的波动区间为47.17～52.13元。
（来源：证券时报)
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