亚泰集团：金融资产贡献业绩多元经营基调难改

　　申银万国

　　●07年年报符合市场预期：3月20日亚泰集团公布07年报显示，全年实现主营收入40.59亿元，净利5.46亿元，同比分别上涨35％和284％，实现EPS0.46元，基本符合市场预期。从各个行业来看，销售水泥增长17%达到647万吨，收益于价格上涨收入同比增长39%，但成本上涨后毛利基本持平。房地产业务收入同比增长59%达到6.23亿元。对公司业绩贡献最大的是所持有30.71%的东北证券股权，对应约50亿元市值和3.38亿元股权投资收益（合每股EPS贡献0.27元）。

　　●多元化经营基调难改：在证券投资获得丰厚收益后，亚泰管理层原打算收缩主业的战略又重回多元化。除水泥业务获得外资4.5倍PB高价认购，三年内产能翻番大幅扩张外，房地产业务也想向外省扩张做大，并且不打算出售东北证券的股权。我们认为公司过于多元的主业会降低综合估值水平，另外证券行业波动很大，08年开始东北证券的经纪业务收入会随着交易量萎缩而下降，而一旦下降趋势确立，东北证券的市值会随证券类公司业绩增速大幅下降，同步整体估值下移而缩水。同样，公司房地产业务08年有望实现10亿元的销售收入，但受结算期和公司土地储备不多的影响，实际盈利很难维持稳定增长。

　　●股价已经反映各类资产价值，维持“中性”投资建议：由于水泥类资产溢价转让扣税后约10亿元收入在08年一次性计入，我们预计公司08-09年EPS分别为1.50和0.78元。虽然08年PE估值下降到9倍，但没有可持续性。综合考虑东北证券市值对应每股3.97元。水泥业务09年20倍PE对应每股7元，加上每股土地价值1.58元和其他0.63元的资产价值，合理每股价值为13.18元。我们认为目前的股价已经充分反映了公司的水泥和金融资产价值，维持投资评级为“中性”。

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