警惕货币政策导致的结构性矛盾

　　　陆前进

　　央行通过大量发行央票回笼资金，虽然有利于控制货币总量，但是不能够控制资金分配的结构。

　　货币政策是总量上的一种控制，它不能够进行结构调整。一方面非贸易部门缺乏资金；另一方面贸易部门大量的资金没有出路。

　　在美元不断走软和人民币升值的条件下，大量的投机资本流入导致外汇占款大幅增加，中央银行也通过大量的央行票据发行进行冲销，投机者手中持有大量的人民币资金，相应地，在中央银行进行冲销干预和商业银行信贷紧缩的情况下，其它部门的资金就会相应减少。

　　为了控制外汇占款增长过快和物价水平的快速上涨，央行的货币政策工具被频繁使用。笔者认为央行货币政策工具虽然能够从总量上控制货币供给，但是货币供给的结构性矛盾凸现，这必须引起货币当局的重视。

　　央票只能控制总量不能调整结构

　　首先是央行通过大量发行央票回笼资金，虽然有利于控制货币总量，但是不能够控制资金分配的结构。长期以来，央行票据是回笼资金的主要手段，最近回笼资金的力度更是加大。

　　在春节长假后的5周时间内，累计通过公开市场净回笼的资金量突破万亿元大关，达到10030亿元。这种央行票据的“大进大出”，虽然有效地控制了货币总量，但笔者认为可能会出现资金供给的结构性矛盾。

　　在目前人民币加速升值的条件下，贸易盈余部门更多地向商业银行结售汇，获得人民币资金，商业银行在银行间外汇市场再卖给中央银行，获得人民币资金。为了维持货币供应的稳定，国家大量发行央行票据来回笼货币。虽然我们保持了货币供应总量的稳定，但是货币持有量在贸易和非贸易部门间的分配发生了变化，贸易部门资金盈余，而非贸易部门资金相对紧缺。货币政策是总量上的一种控制，它不能够进行结构调整。一方面非贸易部门缺乏资金；另一方面贸易部门大量的资金没有出路。在国内投资机会有限的情况下，贸易盈余的资金出于保值增值的需要就大量的投向资产市场，这对资产价格也起到推波助澜的作用。非贸易部门的资金供给紧缺，提高了他们的融资成本，从而抑制了非贸易部门的发展。

　　同样，在美元不断走软和人民币升值的条件下，大量的投机资本流入导致外汇占款大幅增加，中央银行也通过大量的央行票据发行进行冲销，投机者手中持有大量的人民币资金，在中央银行进行冲销干预和商业银行信贷紧缩的情况下，其它部门的资金就会相应减少。正是在这样的情况下，商业银行紧缩信贷，而对信贷的需求并未减少，很多部门面临资金困境，这就出现了一方面流动性过剩；另一方面许多企业出现资金短缺的局面。

　　央行不断提高法定准备金率冻结资金，有效地控制了货币供给，但是对大银行和小银行的影响是不同的。大银行资金充裕，而中小银行的资金有限。央行提高法定准备金率对所有银行是相同的，随着央行法定准备金率不断上调，中小银行面临的资金困境越来越明显，而中小银行服务的客户主要是中小企业，因此中小企业融资难将更加突出。

　　存贷款利差的状况需要考虑

　　另外,法定准备金率、通货膨胀率和存贷款利差之间的协调存在不一致性。法定准备金提高和通货膨胀对存贷款利差有一定的影响。很显然准备金率越高，银行的经营成本会越高，银行的利差应该扩大。同样在准备金率不变的条件下，通货膨胀率上升，则利差也要相对扩大，因为由于通货膨胀，银行的实际收益下降了，因此利差要增加以维持一定的利润。而从我国1年期的存贷款利率来看，利差不是增大而是越来越小。而现在很多学者提出我国应该采取不对称加息，及储蓄利率的加息幅度应该大于贷款利率，这样银行的利差将进一步缩小。在法定准备金率不断提高的情况下，对商业银行采取不对称加息的方式可能会对商业银行产生更大的冲击。

　　在存贷款利率自由浮动的情况下，存贷款利率能够随着法定准备金率变化和通货膨胀率的变化自动调整，而在利率存在管制的条件下，怎样协调法定准备金率、通货膨胀率和存贷款利差是中央银行调控利率所必须考虑的。

　　负利率推动借款和投资

　　最后是利率调整对存款者和贷款者的影响存在不对称性。目前价格水平上涨较快，实际储蓄利率为负。本期本息的实际购买力比期初本金的购买力都低，本期通货膨胀导致存款出现了绝对损失，因此更多存款者把资金移到股市、房地产市场和商品市场上。在通货膨胀不断加剧和国际黄金价格不断走高的情况下，许多投资者购买黄金以实现保值增值。

　　对于贷款利率而言，由于通货膨胀，如果实际贷款利率为正，本期期初借款的实际购买力比期末本息的购买力要低，借款者有付息成本。但是由于通货膨胀，本期本息的购买力和上一期的本息购买力相比，则本期付息成本相对低于上一期，本期借款比上一期划算。如果央行在本期加息，本期本息的购买力和上一期的本息购买力相比依赖于本期加息的幅度。如果本期加息幅度等于通货膨胀率，则本期本息的购买力和上一期相等，本期借款和上一期借款的付息成本相同；如果加息幅度大于通货膨胀率，则本期付息成本高于上一期，本期借款没有上一期划算；如果加息幅度小于通货膨胀率，则本期付息成本相对低于上一期，本期借款比上一期划算。

　　从我国去年6次的加息来看，我国的名义贷款利率和加息之和大于通货膨胀率，因此借款有付息成本，但我国的加息幅度小于通货膨胀率，借款相对比较划算，越早借款越划算，因此借款和投资需求不断上升。

　　货币政策调控能够解决总量上的矛盾，却很难解决结构上的矛盾，货币政策对不同群体的影响是不一样的。因此货币政策要提高调控效果，不仅仅要从总量上来把握，还必须要从结构上、调控对象上考虑，辅以信贷结构调整、窗口指导和差别准备金率等手段进一步完善货币政策的操作。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授)