天相投顾：菲达环保钢材价格上涨加大盈利压力

　事件描述：

　　近日，我们对菲达环保（600526）进行了实地调研，参观了主要生产车间，并与公司就脱硫除尘行业、公司经营状况及未来发展前景等值得关注的问题进行了交流。

　　评论：

　　1.钢材价格上涨，加大08年盈利压力。随着国际铁矿石价格上涨65%、国内钢铁龙头宝钢近期上调二季度钢材价格幅度达800元/吨，骤然增加了公司08年盈利压力。由于公司目前主导产品电除尘器（收入、毛利占比约70%）主要原材料为钢材（占产品总成本约60%）。按公司年均消耗12万吨钢材、每吨钢材价格800元的上涨幅度测算，公司仅此项钢材价格上涨将增加08年营业成本约0.96亿元，相对于营业利润不到4000万元（06年为3191万元）而言，公司08年盈利压力之大可想而知。

　　2.通过价格传导消化成本压力的能力比较有限。由于公司下游客户主要为大型发电集团，并且行业内竞争激烈，公司议价能力比较有限。并且，公司08年履行的合同大多已在前几年签订，收取了预付款后意味着合同的正式执行，因此通过再次协商且需要电力客户的层层上报审核，要想提高已签合同价格相当困难。由此可以判断，公司在承受上游钢材价格上涨压力之时，通过价格传导提高对处于强势地位的电力集团的产品售价、消化成本压力的难度较大。

　　3.整个行业仍处于“得势不得利”尴尬局面。由于我国能源供应仍以火电为主（截至07年底火电装机量占全国发电装机总容量7.13亿千瓦的77.73%），也是造成我国大气污染形势严峻的主要原因之一。国家已明确出台政策要求火电厂必须逐步对老电厂改造安装脱硫除尘设备、新建火电厂必须同步安装脱硫除尘设备，预计全国仅脱硫设备年需求总额约高达200亿元。在明确普遍看好的市场需求下，然而，由于国内脱硫核心技术与零部件主要来自于国外，并且在发电集团自己拥有脱硫除尘部门、以及行业进入门槛不高吸引众多市场参与者，导致行业低价无序竞争，行业整体毛利率近二年维持在约15%的较低水平。

　　4.公司业绩好转需视行业洗牌与整合进程。前期受脱硫除尘市场巨大蛋糕诱惑而盲目进入的众多参与者，在近二年行业毛利率一直偏低的压力之下，预计未来几年会有部分参与者逐步退出市场。菲达环保作为我国一家具备可提供除尘?输送?脱硫三大相关系列产品的龙头企业（电除尘器国内市场占有率25%，60万千瓦大机组约占70%），也是行业中独家国家重大技术装备国产化基地，将受益于行业洗牌所带来的整合契机，市场份额与盈利能力在行业整合中有望根本好转。

　　5.自主技术实力的提升有望进一步提升盈利能力。公司拥有国家级博士后科研工作站和省级企业技术中心，曾先后承担过多项国家科技攻关项目，负责制订了约30项国家与行业标准。此外通过与法国ALSTON、美国DUCON等国际著名环保企业开展技术合作，通过引进消化吸收培育了较强的自主研发实力。公司计划08年内开始动工新建科研大楼，继续加大自主技术的攻关。这将有望扭转目前国内脱硫核心技术与部件普遍依赖国外、产品毛利率偏低的被动局面。脱硫设备中技术引进费用约占产品总成本的8%，公司06年报、07中报分别显示脱硫产品毛利率仅为3.87%、6.79%。

　　6、牌头工业园二期厂房即将投产，产能扩张满足国内外市场需求。目前公司拥有两个制造基地??位于诸暨市牌头镇的菲达环保工业园（占地521亩）以及位于扬州宝应的菲达宝开工业园（占地300余亩）。近期公司在牌头的菲达环保工业园二期厂房已建成，即将于08年内投产使用，有望使得公司脱硫除尘产品产能得到进一步提升，从而更多满足国内外市场需求。需要关注的是，公司发挥制造成本优势，已先后承接了来自俄罗斯、日本、印度等委托加工订单，预计随着东南亚、非洲等地区的火电站建设投入的持续加大，公司海外业务有望迎来发展良机。

　　7、盈利预测、投资评级和风险提示。预计近几年国内脱硫除尘行业激烈竞争仍将延续，并且在上游钢材价格上涨压力之下，公司电除尘主导业务未来二年盈利压力加大，预计07?09年EPS分别为0.09元、0.02元、0.10元，按3月19日16.03元收盘价测算，对应动态市盈率分别为178倍、812倍、160倍，首次给予“中性”投资评级。公司的风险主要在于上游钢材价格上涨及约75%的较高资产负债率下的财务费用大幅增加。

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