国信证券蒋国云：关注通胀和环境两大投资主题

　　　2005年12月，深圳麒麟山庄，国信证券经济研究所2006年度投资策略会上，时任国信证券经济研究所常务副所长的蒋国云在业内率先提出“流动性泛滥”，并得出牛市已经到来的判断。两年后的2007年10月，蒋国云又作出了流动性出现短缺的结论，指出“大象跌倒，老鼠乱窜”将是今后一段时间市场的主要走势，并开始看空银行地产股。

　　市场的走势证实了蒋国云对市场走势的判断。这并不是蒋国云的运气好，而在于他总是通过层层的逻辑推理，导出市场的投资主题。他说，分析股市，要从大环境着眼，层层推理下来，分析其中对证券市场影响最大的一个因素，并以此确定投资主题。

　　流动性缺乏推倒大象

　　对于股市走势的判断，蒋国云有一个基本原则。他认为，推动股市上涨，主要有两个因素，一是资金，一是估值。但什么样的估值才是合理的呢？股票的市盈率可以是10倍、20倍，也可以是50倍。在蒋国云看来，短期内影响股市走势的最重要因素不是估值，而是资金。尤其是大盘股，一定要有“流动性泛滥”才可以推动大盘股的大幅上涨。

　　有了这个分析基础，对于市场走势的分析，就可以相对集中于资金的供求方面。

　　蒋国云说，目前看来，居民储蓄存款有17万亿，但其中12-15万亿是老百姓的救命钱，是不能动的。因此，有望流入股市的资金仅有2-5万亿，而目前沪深股市流通总市值为9万亿，其间的缺口可见一斑。

　　从资金的短期增量来看，主要是关注资金进入股市的边际倾向，其情况更不容乐观。事实上，经过此轮深幅调整之后，居民储蓄中具备上述边际倾向的资金可能仅有1万亿元。同时，从相关部门的调查来看，在投资者的保证金中，有意愿买股票的资金仅有8000亿元左右。两者相加仅有1.8万亿元。

　　而市场对资金的需求却是狮子大张口。今年将有3.2亿元的大小非解禁，根据经验数据，大概将会有40%的大小非股东会在非流通股解禁时抛售股票。虽然经验数据同样表明，大小非减持之后，将有20%左右的资金回流股市，但这也只能是杯水车薪。而可以预见的是，今年的筹资额将会大增。

　　“所以无论是从长期的资金供给来看，还是就短期资金增量分析，目前的流动性都是缺乏的。”蒋国云说，这种状况至少要到2009年7月才能开始得到缓解，届时股市资金的流入、流出基本可以达到平衡。其主要原因一是居民收入水平的持续增长，二是大小非解禁减持接近尾声。

　　当然，短期的资金增量，还将受到外资净流入的影响。但从今年1月份的数据来看，国家外汇储备的增加额和经常贸易顺差额基本一致，这说明资本性资金的流进流出已基本相当，即投机性资金对A股市场的影响已经不大。

　　对此蒋国云分析认为，贸易顺差居高不下仍出现上述情况，其主要是因为一方面受欧美次贷危机的影响，大量资金被抽回救急，另一方面，我国也有大量的资金流出。他认为，这种状况在2008年上半年仍将会持续。

　　“总的来看，今年上半年市场仍将出现流动性缺乏的状况。这样，大盘股将很难有好的表现，大象跌倒后要再爬起来将显得较为困难。”

　　“通胀”取代“升值”

　　但在蒋国云看来，大象跌倒的同时，市场也并非毫无希望：小盘股将迎来一轮新的机会。

　　仍旧是资金的推动，将促发小盘股的一轮行情。蒋国云指出，目前基金的市场已经达到2.5万亿，加上券商、保险、私募等其他机构的5000亿，在这总共3万亿的资金中，至少有70%一定要买股票，不会空仓。

　　那他们会买什么呢？这就要看今年上半年的市场投资主题。事实上，目前的投资主体可以有三个，一是通胀，一是美好环境，还有一个是美元升值，但美元升值的影响还有待观察，所以可以确定的两个投资主题是通胀和美好环境。

　　通货膨胀和人民币升值的投资主题其实是此消彼长的关系。蒋国云说，目前看来，中国的全面通货膨胀已经形成，而且在短期内很难消除。

　　他说，在经济学上有个著名的刘易斯拐点。在这个拐点之前，劳动力的价格长期不涨，但在这个拐点之后，劳动力的价格将出现长时间的上涨格局。种种迹象表明，目前中国的经济已经越过了刘易斯拐点。

　　同时，根据菲利普斯曲线分析，在就业充分的情况下，劳动力价格也将出现持续上涨。目前，包括珠三角、长三角等沿海发达地区在内，许多地区都出现了招工难的情况，劳动力相当紧张。从总量经济的角度来看，中国已经实现了充分就业。

　　中国二元经济结构也在刘易斯拐点之后，出现了新的问题。在这个拐点之前，农村对基础消费品的需求增长并不快。但在拐点之后，随着农村人口人均收入水平的提高，他们对基础消费品的需求出现了大幅的增长。

　　同时，根据萨缪尔森效应理论，可贸易经济活动的价格将由全球市场决定，其在国内的价格为全球价格乘以汇率，不可贸易经济活动的价格，将由中国境内市场决定。这样，过多的人口、财富集中在相对狭小的空间内，无疑将引发该地区的通货膨胀。例如，为什么杭州的房价这么贵，就是太多的有钱人集中在这一区域，而房子又属于非贸易品，即东北的房子不能搬到杭州来买。

　　蒋国云据此认为，劳动力价格的增长及其引发的农村对基础消费品的需求增长，引发了中国的全面通胀，而且这一状况在短期内无法消除。就今天的状况来看，代表实体经济的CPI、PPI的快速上升已经压倒人民币升值问题，成为当前中国经济的最突出问题。

　　美好环境创造投资机会

　　第二个投资主题，是美好环境的创造。

　　蒋国云指出，改革开放30年，中国一直都将学习并赶超欧美发达国家作为目标。今天，我们在经济上已经取得了重大的成果，成为了一个制造业大国，成为“全球工厂”。但我们仍面临三大问题：缺乏核心技术、环境问题未能妥善解决、贫富分化日趋严重。

　　缺什么补什么，胡锦涛主席在第十六届六中全会上再次针对中国没有或者很少拥有核心技术的状况强调了要自主创新，针对社会还没有很发达的福利保障系统强调要建设和谐社会，针对环境遭到了严重破坏而强调要有科学的发展观。

　　这一切，都说明，中国经济未来的建设方向将是通过关停并转来限制高污染高耗能的产业，让中国的产能在健康的模式下大幅上升。所以，节能、减排、降耗将是未来国家发展的努力方向，而建设美好环境也将是2008年证券市场绕不开的主旋律。

　　一个重要的事实是，由于之前条件不成熟，环境问题并没有花大力气去做。一方面，之前就业不充分，关停并转之后，一大批下岗人员需要安置；同时基本供应不充分，社会的主要关注点仍是满足人们的基本生活需求；而且政府的财力也不够。“但目前，上述问题都已经得到解决，节能、减排、降耗将是未来10年内国家发展的努力重点。”

　　在上述思路的引导下，蒋国云说，与通胀、美好环境相关的上市公司将成为受益者。受益于通胀的行业，比如一些实体经济类行业股，除了消费类的产品之外，还有金属、水泥、文化、旅游传播等。美好环境方面，重化工业由于受到节能减排政策的影响，其门槛将会提高，垄断程度加强，部分行业还有牌照溢价，所以至少在近一两年内，重化工业类上市公司将会受益。如医药、化工、造纸、水泥、钢铁、消费品等。

　　同时，我们还应该尽量回避与通货膨胀关系密切、受影响大的行业股票，例如以金融地产为代表的虚拟资产行业股票，因为这类行业受通货膨胀的负面影响较大。只有当人民币升值的影响超过通货膨胀的影响，金融地产类股票才会重新进入一轮上涨。但我们必须密切关注人民币升值速度和通货膨胀的速度，一旦两者的质倒性关系有所改变，我们就要及时地调整策略。

　　蒋国云

　　国信证券总裁助理。复旦大学经济学博士，拥有丰富的专业知识及投资管理经验。1999-2002年任创业投资公司投资总监，2003年担任银华基金市场总监，2004年起担任国信证券经济研究所副所长（主持工作）。2007年起任国信证券资产管理总部总经理。

　　

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