中国国航：经营效率持续改善奥运之旅已然开始

　　（德邦证券 郑庆平 牛纪刚）

　　◆ 近日国航发布的2007 年报回应了市场的种种质疑。在缺少 2006 年25.8 亿元的一次性股权处置收益后，公司2007 年实现净 利润38.81 亿元，同比增长30.4%，盈利再创新高，基本每股收 益为0.3267 元。利润增长主要依赖主营业务的增长，投资收益和 汇兑收益则锦上添花。如果剔除汇兑收益和星辰计划处置收益， 2007 年国航税前利润较2006 年增长314%，公司内生性的盈利增 长能力已得到显著提高。

　　◆ 2007 年国航仍秉承了一贯较为谨慎的运力投放风格，客座率 攀升至78.6%的历史高位。2007 年公司欧美航线客运收入分别较 2006 年增长25.45%和32.47%(客货总收入则分别增长30.12%和 37.40%)，实现了欧美澳航线整体扭亏盈利的目标，成为当年业务 发展的最大亮点。

　　◆ 国航2007 年货运业务的发展依旧不理想，但下半年以来经营 状况已有所好转。针对货运业务的竞争压力，公司对货运业务的 发展策略及时进行调整。虽然全货机向上海转移有利于增加货运 量，但目前国内航空货运公司都将上海作为业务争夺的重心， 国 货航盈利状况是否将出现明显改善及其持续性仍有待观察。

　　◆ 我们乐观预计，今年公司燃油附加费的增收和套保收益仍将对 冲绝大部分航油新增成本，油价上涨不会对业绩带来明显影响。 如果今年实现两岸直航，国泰航空和澳门航空将受冲击，短期内 国泰航空如何应对值得关注。另外，国内航空业今年起将会陆续 实施的制度变革多数对行业和上市公司的发展影响正面，我们建 议积极关注。

　　◆ 我们前期报告中的盈利预测已经考虑了今年油价上涨的因素， 因此暂时维持国航2008-2009 年0.51 元和0.74 元的每股盈利预 测。本轮调整中国航跌幅较大，股价面临反弹要求，近期奥运之 旅的启动也构成短期股价的一个触发点，但考虑到行业整合短期 内难有实质性进展和二季度航油价格仍将上调等因素以及增发事 宜尚未明朗，我们认为投资国航介入的最佳时机应在二季度，维 持中期“增持”的投资评级。

　　国航近日公布了2007 年报， 并在上海和北京等地陆续举行了业绩推介会， 我们参加了公司 3 月20 日在上海举办的2007 年业绩推介会。根据公司2007 年报和参加业绩推介会得到的 相关信息， 我们特此做出如下评论。

　　经济效益: 盈利再创新高， 投资收益和汇兑收益锦上添花

　　2007 年上半年， 在国航公布靓丽的2006 年报后市场曾对其2007 年的业绩增长充满担 忧，因为类似2006 年星辰计划股权处置的巨额一次性投资收益2007 年将不复存在，近日国 航发布的2007 年报回应了市场的种种质疑。年报显示，公司2007 年归属于母公司股东的净 利润为38.81 亿元，同比增长30.4%，盈利再创新高[略高于我们在2007 年11 月《中国国航 （ 601111）： 航空龙头稳健经营成就最终赢家》报告中37.27 亿元的盈利预测]， 基本每股 收益为0.3267 元。利润增长主要依赖主营业务的增长， 投资收益和汇兑收益则锦上添花。 在综合运力增长7.02%的情况下， 2007 年国航营业收入实现了14.6%的可喜增长(剔除 燃油附加费后的营业收入较上年增长50 亿元，增幅为12.96%);营业利润则达到82.26 亿元， 同比增加25.49 亿元， 增幅为45%。如果剔除燃油附加费的影响， 2007 年国航实现营业利 润23.06 亿， 较上年增加12.5 亿元， 增幅高达118%。另外， 人民币升值带来的汇兑收益和 国泰航空贡献的投资收益大幅增加也是公司利润同比增长的重要原因。如果剔除汇兑收益和 星辰计划处置收益， 2007 年国航税前利润较2006 年增长314%， 公司内生性的盈利增长能 力已得到显著提高。

　　综合来看， 在缺少2006 年25.8 亿元的一次性股权处置收益后， 推动国航2007 年税前 利润同比增长20.5%的主要因素有三个:1)剔除燃油附加费的营业收入增加50 亿元;2)燃油附 加费增收13 亿元，航油套保收益增加1.23 亿元，两项相加抵消了14 亿元的新增航油成本;3) 人民币升值增加汇兑收益10.14 亿元， 国泰航空贡献的投资收益增加8.55 亿。

　　客运业务:客座率持续攀升欧美业务成最大亮点

　　2007 年国航仍秉承了一贯较为谨慎的运力投放风格， 全年净增飞机13 架(引进29 架退 出16 架)， 可用座公里(ASK)同比增长7.34%。但旅客周转量(RPK)获得了11.07%的两位数 增长， 推动客座率攀升至78.6%的历史高位， 较2006 年增长2.64 个百分点， 高于竞争对手 东航73.58%和南航74.5%的客座率水平。其中，国内航线的客座率已达到80.19%的国际高 水平。公司客运收益率为0.62 元/客公里， 较上年增长5.10%。在运力、客座率和收益率增 长的共同作用下，2007 年公司客运收入达到449.42 亿元，同比增长16.11%，占主营业务收 入的比重由上年的90.5%提高至91.70%。

　　从运力和收入的地区分布来看， 2007 年国航实施的“ 大力发展国际航线、稳定发展国 内航线和逐步减少港澳航线业务”战略调整已经取得了较好的效果。随着国际业务重心逐步 从日韩市场转向欧洲和北美市场，2007 年公司欧美航线客运收入分别较2006 年增长25.45%

　　和32.47%(客货总收入则分别增长30.12%和37.40%)，欧洲和北美航线的座公里收益分别大 幅提高24%和9%， 公司也藉此实现了欧美澳航线整体扭亏盈利的目标， 成为当年业务发展 的最大亮点。

　　公司计划今年引入24 架飞机， 考虑到B787 飞机交付的延迟以及奥运会对航空运力需 求的拉动，我们认为公司今年淘汰旧飞机的步伐将较去年明显放慢，全年运力投放预计比去 年增加12.5%左右，同时市场需求预计仍将保持两位数的高增长，公司全年客座率将攀升至 81.5%左右(高于公司对2008 年客座率80%的预期)。公司2007 年改造后的新两舱已经全部 投入使用，当年实现两舱收入50.7 亿元，同比增长33.8%，两舱收入占客运总收入的比重提 升至34%， 收入结构已得到明显优化。目前， 公司欧洲和北美航线头等舱的利用率在55% 和60%左右。随着近年来境外宣传和销售力度的加大， 加上今年新两舱价格可能会上调， 2008 年公司两舱收入比重仍将继续提高。另外， 境外航空公司使用境内段公布运价今年可 能会大幅上调， 欧美航线的收益率预计将有明显的增长。

　　按照奥组委的估计， 今年7-9 月份， 北京奥运会的召开将吸引境外乘客140 万人次(加 上境内乘客则可达256 万)， 公司三季度的客运收入预计将出现爆发性的增长。我们认为， 在客座率逐渐达到80%的拐点后，公司要实现运力在短期内的快速提升并不现实，逐步提高 票价水平是现实选择。考虑到同一航线的境外销售价格比境内普遍高出1500-1800 元，随着 近年来公司在欧美市场营销能力的大幅提升，欧美航线的收益率和盈利前景较为乐观。未来

　　几年， 国航将凭借在中欧和中美航线上超过90%的市场占有率与国际同行展开差异化竞争， 实现欧美长航线的盈利，预计欧美航线收入仍将维持两位数的增长。基于对客座率和收益率 上升的预期， 公司方面预计欧美航线今年收入将增加20 亿元左右。

　　货运业务: 国货航07 年亏损依旧， 08 年有望扭亏

　　国航2007 年货运业务的发展依旧不理想，全年航空货邮运实现收入40.07 亿元，与2006 年持平;货运业务成本33.83 亿， 同比小幅下降2%。

　　公司投资控股51%的国货航2007 年依旧亏损， 虽然运力投放较上年增长6.44%， 货运 周转量和载运率分别提升12.5 和3.85 个百分点， 但由于国内合资货运航空公司运力投放过 快导致市场竞争激烈，公司货运收益由2006 年的2.11 元/吨公里下降8.2%至1.94 元/吨公里， 抵消了货运量的增长。另外，去年国货航还预提了今年处置全货机的损失，双重因素导致去 年亏损2.59 亿元。但从全年的利润分布看，国货航的亏损主要在去年1 季度(亏损2.1 亿元)， 下半年亏损已有所减少， 今年1 季度已实现盈利。

　　针对货运业务的竞争压力，公司对货运业务的发展策略及时进行调整，主要涉及三个方 面:1)拟将目前80%的全货机运力转移到上海市场， 北京市场的货运业务将主要以客机的腹 舱为主;2)调整作业货种， 增加航空快件和包裹的业务量;3)整合境外的货运销售力量， 在已 有的25 个海外销售网点的基础上成立欧洲和美国等地区总部， 加强货运销售的协调和控制 力，力争今年将欧美航线货运业务的载运率提高5 个百分点。另外，与国泰航空成立合资货 运航空公司虽然去年没有兑现， 但公司方面表示目前仍在按照既定的方向努力。

　　我们认为，国货航去年下半年经营状况的好转与国内航空货运业出现整体亏损后同期其 他公司对货运运力的主动控制不无关系，虽然国货航全货机向航空货物需求最为集中的上海 转移有利于增加货运量， 但目前国内几乎所有的航空货运公司都将上海作为业务争夺的重 心， 国货航盈利状况是否将出现明显改善及其持续性仍有待观察。

　　成本控制:燃油附加费、航油套保对冲绝大部分新增航油成本

　　2007 年国航在成本控制方面卓有成效， 在营业收入(剔除燃油附加费)同比上升12.96% 的情况下， 国航营业成本同比仅增加9.7%。其中， 营业成本中上涨幅度较大的主要是人工 成本、维修成本，增幅分别为20.8%和14.5%(国际准则)。人工成本的快速上升与飞行时间、 雇员人数以及员工基本收入的增长有关，维修成本则由于运营飞机的增加和维修时间的安排 不同而有高于10%的增长。

　　由于采取了诸如航路优选(如调整中美航线的飞行路线)、航油套期保值、着陆后地面电 力系统的使用等多种节油措施， 2007 年公司最大的成本项目? ? 航油支出同比增加9.4%， 略快于运力的增长， 航油成本占主营业务成本的比重由2006 年的40.84%下降至40.76%， 低于行业2007 年42%左右的平均水平。其中，航油套保实现收益2.36 亿元，加上征收的燃 油附加费增加13 亿， 对冲了公司2007 年新增的14 亿航油成本。在期间费用方面， 由于相 关销售IT 系统的投入使用以及随业务收入增加带来的销售佣金的增长， 销售费用同比大幅 上涨29.56%;管理费用得到较好的控制， 与2006 年持平， 财务费用则由于汇兑收益净额的 大幅增长而出现财务收益。

　　展望2008 年，公司方面表示，人工成本的增幅将控制在11%左右，T3 航站楼增加成本 约2.5 亿元， 燃油附加费增加10-15 亿元。考虑到国际原油价格将继续在高位运行， 我们认 为， 今年国内燃油附加费的征收还将继续且收费标准很难下调。另外， 2007 年11 月5 日国 内航线燃油附加费征收标准上调20%-25%，而奥运会的召开将对客流量增长构成利好因素， 我们因此预计今年公司燃油附加费有望增加16-18 亿元左右，好于公司的预期。另外，今年 公司将在不超过现货50%的范围内对航油实施新的套保操作策略，其中10-15%以100 美元/ 桶为基准价进行对冲操作，其余套保业务则锁定在80 美元/桶上下20%的范围内，目前持仓 量达到1426 万桶(去年为1200 万桶)。我们乐观预计，今年公司燃油附加费的增收和套保收 益仍将对冲绝大部分航油新增成本， 油价上涨不会对业绩带来明显影响。

　　两岸直航:国泰航空和澳门航空将受冲击， 短期内国泰如何应对值得关注

　　3 月22 日， 马英九、萧万长领衔的国民党在台湾大选中以超过50%的选票胜出。过去 几年中，国民党一直是主张和推动实现两岸三通的主要力量，包括厦金航线、两岸节日包机 及其常态化都显示其努力的结果，马英九近年在多个场合都曾经公开表示如果当选将会推动 两岸尽早实现真正的三通。此次马萧当选后， 我们认为， 两岸大三通将在2008 年底前后逐 步实现， 呼声最高的直航在今年内实现的可能性很大。

　　目前，国航持股17.5%的国泰航空和持股51%的澳门航空在台湾旅客往返大陆的中转运 输市场占据绝对优势，台湾与大陆实现直航后，两家公司的业务受到的冲击最大。虽然公司 方面表示， 国泰已在积极进行运力转移等多项调整， 两岸直航对国泰的影响不大。.但我们 认为， 由于国泰的台湾-欧洲中转航线也会受到较大冲击， 直航对国泰的负面影响可能被低 估。.由于2007 年国泰为国航贡献了10.74 亿元的投资收益， 已占到公司税前利润的20%， 因此国泰如何应对值得高度关注。

　　澳门航空当前60%的业务为大陆-台湾中转， 直航对其影响高于国泰， 并将促使这家公 司进行战略调整，包括增加大陆一线城市航线和开辟日韩新航线等等，目前国航方面已在评 估直航对澳航的影响。从盈利的角度而言，澳航目前的贡献并不大，因此对国航整体业绩的 影响较小。

　　考虑到台湾大选结束后马英九宣誓就职时间在5 月份，以及随后新一界政府的组阁和权 力交接，直航若顺利推出估计亦在今年第四季度，因此国泰和澳航的调整还有时间。虽然国 泰的贡献可能会受影响， 但来自其他方面的投资收益预计将有所填补， 例如： 国货航扭亏， 首都机场新机库设施投入使用后飞机维修生产能力大幅提升以及Ameco 与美联航签订50 架

　　B777 飞机维修和保养协议等等预计将显著提高飞机维修公司的盈利。 天空开放:一个渐进的过程， 长远隐忧或将加快国内航空业的整合

　　天空开放是航空业绕不开的话题。2007 年欧美达成天空开放协议后， 2008 年欧美航空 业的整合再次升温，以应对即将带来的市场开放。已经为三大航空集团主导的欧洲航空业掀 起了新的并购浪潮， 法航-荷航集团收购意大利航空近期已达成协议， 美国前六大航空公司 的合并重组也进行的如火如荼。天空开放对国内航空业的影响在货运方面已充分显现，国内 航空公司在中国的国际货运航空市场中逐渐被边缘化， 市场份额由2001 年的40%下滑至 2007 年的15%左右。2007 年，中美达成新一轮航空运输协议，2011 年两国航空货运市场将 过渡到全面开放阶段， 客运市场的开放将渐进展开。

　　对于天空开放的挑战， 国航的高层认为， 中国的天空开放是一个渐进的过程。例如： 国 内航空客运市场分区对外开放； 今年6 月1 日， 首都机场新增加的200 个航班时刻中120 个将分配给国航， 94 家外资航空公司则分享5%即10 个航班时刻， 体现了以北京枢纽为主 做强自我的国内航空业发展思路。另外，公司认为，国内航空公司要通过加入航空联盟和对 内联合等多种手段应对天空开放后外资航空公司的挑战， 且认为高油价利于国内航空业整 合，但对中航收购东航一事没有作出更多的评论，表示中航联合发展的思路、收购东航的诚 意和出价没有改变。

　　制度变革:航油航材税负、票价机制改革、销售代理制度改革等将分步实施 关于国内航空业的制度变革， 我们认为未来几年非常值得关注， 这些变革主要包括: 1) 今年两会期间， 有关代表提出减免飞机进口关税和进口环节增值税、完善航油价格 形成机制， 该项工作已进入民航总局的议事日程;

　　2) 有关航空票价机制的改革近期也进行了讨论， 虽然基准票价短期内暂时不会做出调 整，但对诸如旅游航线、独飞航线、800 公里以下与铁路或公路形成竞争的航线、两舱价格、 境外航空公司使用境内段公布运价、销售代理制度等等原则上可以进行调整，这些变革预计 将分批执行， 其中部分可能会在今年兑现;

　　3) 燃油附加费制度的变革.目前， 国内燃油附加费虽然是航空公司收益的重要组成部 分， 但并非票价的组成。如:国航2007 年座公里收益为0.50 元， 其中约0.05 元属于燃油附 加费，公司真实的座公里收益约为0.451 元。基于海运业燃油附加费联动已经常态化以及国 外航空业燃油附加费部分联动的惯例， 2007 年国家发改委就曾建议将燃油附加费计入基础

　　运价.考虑到国内航空市场竞争激烈， 机票价格打折现象经常出现和国内航空业刚刚走出连 年亏损阴影的现实，我们认为，燃油附加费如果计入票价，则可能会与基准票价的上调同时 进行。

　　鉴于上述可能会陆续实施的变革多数对航空业和上市公司的发展影响正面，我们建议积 极关注。

　　投资触发点:奥运圣火即将燃起国航的奥运之旅已然开始

　　对于前期引起公司股价大幅波动的行业整合， 我们认为奥运会前可能难有实质性动作。 一方面，交通运输部刚刚组建，民航总局可能面临人事变动；另一方面，协助举办奥运会成 功完成国际旅客的运输接待任务是目前国航乃至国内航空业的头等大事，行业整合恐将因此 推迟。

　　另外， 今年以来， 国际油价持续高位攀升， 近期在100 美元/桶附近波动， 预计二季度 国内航油价格将再次上调。从头2 个月国内航空业的运行数据看，需求超预期增长的现象尚 未出现，由于距离奥运会仍有数月时间，加上一季度人民币升值过快，因此我们认为二季度 国内航空业的经营压力较大， 航空股的走势将受到压制。

　　作为2008 年北京奥运会唯一航空客运合作伙伴和中国唯一载国旗飞行的航空企业， 虽 然奥运会的召开时间在8 月份， 但随着3 月24 日奥运圣火在雅典的即将点燃和随后火炬全 球传递活动的启动，国航“ 红色凤凰”将与圣火一路相伴，国航的奥运之旅已然开始，这将 成为短期内刺激公司股价的一个触发点。

　　我们前期报告中的盈利预测已经考虑了今年油价上涨的因素， 因此暂时维持国航2008-2009 年0.51 元和0.74 元的每股盈利预测。本轮调整中国航跌幅较大， 股价面临反弹 要求，近期奥运之旅的启动也构成短期股价的一个触发点，但考虑到上述因素和增发事宜尚 未明朗， 我们认为投资国航介入的最佳时机应在二季度， 维持中期“ 增持” 的投资评级。