房地产：地产股将获得超额的收益 推荐6只股

　　各大城市近期住宅成交量稳步恢复，表明之前的价格调整已经初步获得市场认同。在价格企稳、成交恢复的背景下，此前地产股股值水平的超调将逐步得到修正。

　　07年12月以来，地产股经历了估值水平及盈利预期的双降。在我们看来，估值水平的超调有望在二季度被修正，二季度的销售数据也将缓解之前过分悲观的预期。

　　07年底开始，伴随A股估值水平的下滑，以及市场对房地产价格和销售量的担忧，地产板块出现了较大的调整。目前07年市盈率基本与A股整体水平相当，而00年至今平均地产股市盈率是A股的1.4倍，08年地产股利润增速仍将超越市场。在地产股的过渡调整以及二季度地产行业回暖的背景下，地产股二季度将获得超额收益。..我们对拆分房地产公司利润增长的因素，发现规模增长对利润增长的贡献在超过60%，涨价带来的贡献不足40%。08年主要房地产公司的计划销售和竣工面积增长60%左右，即便前期房价调整较大的城市目前均价也高于07年全年。销售方面，各大城市环比出现明显的回升，2季度将回归理性轨道，而不是重现去年的疯狂。

　　房价和地价具有周期性，但是房地产行业毛利率和净利润增速周期性明显更弱。房地产的预售制度，以及开发进度管理等措施可以起到缓冲器的作用，从而降低房地产开发企业的波动性。

　　投资于销售分化和安全边际。我们认为二季度销售形势会回暖，但这种回暖并不是07年的整体性疯狂，08年总体供求趋于平衡，销售形势将出现分化，我们建议从项目所在区域、地段以及公司销售策略来选择投资标底，充足的预售款带来安全边际也将对08、09年利润的持续性增长打下坚实基础。维持对万科A、保利地产、华发股份、冠城大通的“强烈推荐”评级，维持对金地集团和招商地产的“推荐”评级

　　估值水平超调带来机会寻

　　07年底开始，伴随A股估值水平的下滑，以及市场对房地产价格和销售量的担忧，地产板块出现了较大的调整。目前07年市盈率基本与A股整体水平相当，而00年至今平均地产股市盈率是A股的1.4倍，08年地产股利润增速仍将超越市场。

　　在地产股的过渡调整以及二季度地产行业回暖的背景下，地产股二季度将获得超额收益。

　　如果我们的推论要成立，必须解决两个问题：第一是地产行业利润的增长潜能，量和价的走势将会如何变化；第二是如何看待这个行业，增长率和周期性相对A股市场如何，是否应该相对市场获得溢价？

　　调整基本到位，负面影响有限

　　1、涨价对利润的推动作用不如规模扩张

　　已经披露年报的保利地产、招商地产、金地集团，万科A年报分析，我们发现即使在07年这样房价疯长的一年，规模增长对利润增速的贡献也大于房价增长的贡献。

　　我们拆分房地产公司利润增长的因素，发现规模增长对利润增长的贡献将近60%，涨价带来的贡献约40%。并且我们这种拆分方法中，除房价之外，费用率下滑等因素也都包含在每平米利润的增长上面，实际上房价上涨对利润增长的贡献更低。

　　万科A最近10年收入的复合增长率为41.5%，净利润的复合增长率为42.5%，由此可以看出，房地产行业净利润率在中国房地产市场化历程中基本保持了稳定。

　　长期来看，房价上涨的最大受益者不是房地产公司，规模扩张才是推动房地产公司利润增长的真正动力。

　　2、理性回归的销售量更健康

　　我们注意到过去一周全国主要城市的成交量明显回升，日成交数据显示这种回升还在持续。我们最近两周对北京、上海、深圳、广州、厦门等城市楼盘的调研也发现看房者人数也较多，虽然大多数仍存在观望状态，但真实性需求仍在。

　　我们认为去年二、三季度疯狂的成交量难以在今年再现，多数城市今年的成交量在二季度回暖之后也可能低于去年同期，在只要日均成交量达到可售面积1/200-1/300，我们就认为整体市场回归到了健康的水平。

　　我们认为去年底以来房价的调整幅度已经基本到位，初步获得了市场认可，价格开始企稳，二季度的销售量将继续回升。以万科为例，万科在中秋节在上海的特卖会5%的降幅即取得了70%的销售率，说明了目前的价格已经非常接近购房者的心理预期。而上海成交量在3月以来的表现也基本排除了进一步降价的可能性。

　　四大城市住宅销售进度表明，上海目前的销售形势独占鳌头，其他三地随成交还不是很活跃，但伴随4月份开始季节性回暖因素进一步显现，楼市交易量很可能回到健康水平。

　　虽然在四大城市中，广州楼市观望气氛最为浓厚，但性价比高的楼盘仍然很受市场的追捧。3月16日开盘的保利心语花园二期均价18000元/平米左右，高于去年6月尾盘约16000元/平米的售价，低于周边在售楼盘均价约10%，开盘的186套房源已经售出约90%。目前广州整体均价已经在去年高点的基础上回调20%左右，我们在3月15、16日对位于广州的万科A和保利地产主要楼盘的实地调研中也发现看楼人数较多，已经超出了现场销售人员的接待能力。在售价走稳以及小幅折扣的刺激之下，大量的观望盘有望逐步进入市场，广州楼市也将逐渐从低迷中恢复。不过相对其他市场而言，我们认为广州楼市需要的恢复期可能稍长。

　　4、供求关系和地产商资金链决定房价调整压力不大

　　供求关系以及开发商资金连也是决定房价下调空间的主要因素。2007年底，由于购房者以及开发商对楼市过分乐观的预期，恐慌性购房和恐慌性购地的状况屡见不鲜。再加上政府从06年开始有意识适当增加土地供给，平抑房价，07年下半年土地购置面积增速反弹。但我们认为这种局面在08年不会重现，一方面是开发商对楼市的未来回归理性，另一方面，主要城市土地供应也没有进一步放量的迹象。甚至在06、07年1500万公顷的基数上出现了明显回落。

　　从开发增速来看，北京、上海住宅在建和施工面积均出现负增长，在较好的交易量的支撑下，上海房价维持坚挺。而即使北京楼市07年成交不算活跃，但后续供应不足也是开发商不降价的底气。

　　相对而言，广州和深圳07年住宅新开工面积出现了较为明显的增长，不过这种增长是建立在前几年持续供应不足的基础上的。从施工面积而言，两地中长期供应形势并未扭转。不过07年的集中开工会在08年造成阶段性的供应压力，但我们认为，伴随广深楼市的回暖，楼市的将恢复到平衡格局。

　　5、整体而言，08年住宅销售均价仍将高于07年10%以上

　　虽然近几个月大部分城市房价出现松动，但目前的调整幅度相对于07年积累的巨大涨幅仍微不足道，同一楼盘或者可比楼盘目前的销售价格仍高于07年同期价格甚至07年均价。

　　上文中已经提到的广州和深圳房价来看，目前均价仍高于07年同期10%左右。

　　而几乎没有调整的上海和北京房价则高于去年同期50%以上。比如上海万科新里程，08年2月在18000元的基础上打5%折扣，而07年初价格在10000元左右。北京万科中量假日风景目前在13800元/平米的基础上给予5%-2%的折扣，相当去年同期9000元/平米的均价仍高出50%。08年预售的主力楼盘仍将是05、06年拿地的项目以及少部分07年初获得的项目，因此整体看来，08年预售项目毛利率应该不低于07年，从而为09年房地产行业结算收入的利润率打下基础。

　　房地产行业估值探讨

　　毋庸置疑房地产行业是一个可持续性的行业，并且在未来的5-10年市场规模还将继续增长，行业集中度也有望继续提高，因此NAV估值仅仅是确定的房地产股价值的下限。对于稳定增长的企业，利用市盈率估值是具有合理性的。

　　如果用市盈率进行估值，如何看待房地产行业的周期性波动？我们的观点是，房地产行业的盈利能力远比地价波动抗周期性。首先，与钢铁、炼油、有色金属冶炼等行业不同，土地这种“原材料”周转率较低，大量的土地储备成为房地产企业应付地价波动的缓冲器。另一方面，房地产预售制度也降低了房价波动对利润率的影响。在销售火爆时，销售量和售价往往出现齐升的局面，但由于收入的确认条件对工程进度的限制性要求，在一定程度上可以熨平售价变化带来的利润波动。

　　投资于销售分化和安全边际

　　我们认为二季度销售形势会回暖，但这种回暖并不是07年的整体性疯狂，08年总体供求趋于平衡，销售形势将出现分化，我们建议从项目所在区域、地段以及公司销售策略来选择投资标底，充足的预售款带来安全边际也将对08、09年利润的持续性增长打下坚实基础。维持对万科A、保利地产、华发股份、冠城大通的“强烈推荐”评级，维持对金地集团和招商地产的“推荐”评级。 (来源：兴业证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。