融资融券是破局弱市良方

　　目前股票市场缺乏的是信心和刺激股票市场复苏的根本性制度变革。融资融券可以实现我国股票市场的卖空和买空交易制度，改变我国股票市场盈利模式，其影响深远程度不亚于金融衍生品的推出。这种市场利好的刺激，再综合考虑融资融券化解当前市场困境的两种功能，可以说融资融券是破局当前疲弱市场的良方。

　　⊙房振明

　　从今年1月15日开始，我国股市经历了自2006年“股改”以来最长相对疲弱的状态，市场连续下跌，投资者信心严重受损。国内众多金融机构和学者纷纷将此次市场的大幅下跌诊断为再融资和限售股解禁之祸，认为再融资引发了市场的信任危机，而适逢其时限售股解禁又抽取了市场上涨所需资金，两种病灶相互影响相互促进，最终动摇了市场信心。此次下跌与2001年到2006年漫漫熊市所表现出的病因有非常相似之处，均是在宏观经济运行基本正常条件下由某些事件引发的股市不断下挫、市场流动性下降和信心不断丧失。

　　下跌病因确诊，然而什么才是能够真正医治当前的市场低迷，重拾市场信心的良方呢？我们认为解决当前问题的关键是为股市提供充足流动性，并建立下跌市场中投资者的赢利模式，这是破局当前股市疲弱之势的最佳良方。能够同时完成这两项任务的制度性变革只有建立卖空交易机制、开启融资融券大门，其他刺激措施通常只对短期的市场流动性有利，然而一旦利好用尽，市场很有可能又重归下跌之路。下面我们对这一药方详加解析：

　　第一，融资融券制度能够为限售股重压下的股票市场提供充足的流动性。

　　“股改”所形成的限售股集中解禁是严重影响我国股市健康发展的历史遗留顽疾，解禁过程抽取市场资金，降低市场流动性，形成市场上涨心理障碍，这一问题将在股改完成后两年左右时间内始终存在，因而必须从制度层面根本上解决。

　　两年前，股权分置曾经是我国股市存在的根本性制度障碍，股权分置改革成功解决了非流通国有股和法人股上市流通问题。但就本质而言，股改并非彻底解决了我国股票市场的制度性缺陷，股改完成也将所形成限售股集中解禁冲击拖延至今。牛市中流动性充足，解禁股出售并不严重影响其他投资者策略。一旦在市场疲弱状态下解禁如此巨大规模的股份，吞噬巨量资金，将对市场造成极大冲击，促使市场循环下跌。为此，向市场提供充足的流动性是降低限售股解禁危机的唯一途径。调整印花税和严格控制再融资是一种市场的外生变量，对市场而言也是一种冲击，通常冲击所产生的效应是随着时间的延续而不断降低，这两种措施并不能真正长期为市场提供充足流动性。况且资本市场的基本功能之一便是融资，我国股市不可能在未来两年为了市场流动性而过分严格控制再融资行为。加快批准股票型基金和QFII，但是在市场低迷状态下，批准并非代表了资金的进场，此措施对在疲弱市场提高流动性的作用多大并不确定。然而，融资融券是投资者在预期未来市场下跌条件下提供流动性的交易制度，大量的融券交易不但能够提供充足流动性而且具有市场止跌的功能。

　　第二，融资融券制度将真正实现双边赢利模式，提供投资者下跌过程中实现盈利的途径，从而消除限售股解禁所形成的强大压力。

　　由于当前市场盈利模式仅为“低买高卖”，而集中解禁股在疲弱的市场环境下“逢高套现”的欲望直接打压市场的走势，有可能造成机构或者其他投资者无法完成“低买高卖”的盈利周期，反而为解禁者做“嫁衣”，对市场形成巨大的心理压力，造成对限售股退避三舍，从而促使循环下跌。一方面，卖空制度的存在，将为投资者提供下跌中获利的可能，极大的刺激更多投资者参与市场，提高市场信心和活跃度。另一方面，卖空交易机制将使多、空双方对股票的期望发生异化，从而使价格更能真实反映基本面和宏观经济层面的信息，促进价格发现，防止市场暴涨暴跌的出现，这一点与股指期货的卖空功能类似。

　　第三，行为金融学理论和我国股市五年熊市的历史经验均表明，促成我国股票市场实质性上涨的原因必然是根本性的制度变革。

　　心理学和行为金融学均认为人的思维具有很大的惯性，当希望提升投资者丧失的信心时必须形成足够刺激力度，能够形成这种刺激的因素通常包括宏观经济的起飞、市场的制度性变革等，如美国网络经济所引发的美国股市大涨和我国的股权分置改革所引起的2006年-2007年的暴涨。同时，这种刺激因素也意味着市场的绝对利好，对市场上涨形成了坚定的支持。目前，虽然CPI偏高，但总体上我国宏观经济运行正常，上市公司基本面在2008年和2009年将保持较为强劲的增长，目前股票市场上涨缺乏的是信心和刺激股票市场复苏的根本性制度变革。

　　调整印花税、严格控制再融资等都是短期利好，无法刺激市场形成真实上涨，而创业板推出从资金分流的角度而言甚至在当前甚至可以看作利空。而融资融券不同，它将实现我国股票市场的卖空和买空交易制度，直接改变我国股票市场盈利模式，其影响深远程度不亚于金融衍生品的推出。这种市场利好的刺激，再综合考虑融资融券化解当前困境的两种功能，可以说融资融券是破局当前疲弱市场的最佳良方。

　　第四，股指期货的推出不能替代股票市场融资融券制度。

　　目前准备充分的股指期货同样存在卖空和买空交易机制，但股指期货的推出并不能完成融资融券制度的功能。具体而言，股指期货针对的是股票指数，而融资融券针对的是股票个股，虽然两者之间紧密联系，但是个股的涨跌并不与指数完全同步，限售股解禁是个体行为，而非指数整体行为。

　　（作者系渤海证券高级研究员、天津大学副教授）