⊙世纪证券研究所
一、宏观经济高增长不确定性预期增强
高估值背景下，对美国经济增长放缓的担忧、雪灾影响、通胀下的紧缩货币政策预期导致市场对中国宏观经济高增长的不确定性预期增强。
今年1月底，国际货币基金组织发布的《World Economic Outlook》全面下调了世界主要经济体2008年的经济运行预测指标。
在我国2007年GDP同比11.4%的增幅中，投资及净出口对GDP的增长贡献率合计为7%。今年年初中国贸易顺差增速出现明显下降，特别是2月份贸易顺差额同比下降幅度达到63.99%，顺差额仅为1月份的43.9%；固定资产投资方面，1-2月份城镇固定资产投资8121亿元，同比增长24.3%，该增幅是自去年4月份以来首次低于25%；今年伊始的低温雨雪冰冻灾害对我国经济增长形成一定负面影响，截至2月23日此次雪灾对中国造成的直接经济损失达1516.5亿元。在雪灾和春节双重因素影响下下，今年1月、2月CPI同比增幅分别达到7.1%和8.7%，通货膨胀成为今年宏观调控的主要目标。
从经济学角度来看，高通胀最终将危害消费和投资，并拖累经济增长。在物价上涨趋势可能延续情况下，货币紧缩预期进一步加强。但从另一方面来看，目前中美利差已经倒挂，且美国存在进一步降息以刺激经济增长的可能，这将使中国的加息政策在一定程度上受到限制，从而也将对政府控制通胀的能力形成考验。
二、上市公司盈利预期下降
除了对国内宏观经济方面的担忧外，各类风险因素将可能直接导致上市公司盈利增长低于预期。
1、外部环境影响国内企业经营业绩
这方面的担忧主要包括几方面：一是次贷危机可能对A股权重品种金融行业业绩产生影响，去年前三季度，金融行业净利润占上市公司净利润比例为49%；二是美国经济下滑将引发中国出口下降，出口导向型企业盈利面临下滑；三是国际原油价格的持续上涨将可能对国内A股市场中权重较大的石油石化及相关产业链中的上市公司经营产生冲击。
2、宏观调控影响企业盈利增长
经过数次加息后上市公司的财务负担加重，将可能对利润起到明显侵蚀作用。同时从紧的货币政策下，银行贷款取得难度加大，部分受政策调控行业的业绩增长预期下降。
3、交叉持股市值缩水影响投资收益
统计显示，去年9月末上市公司交叉持股总市值约为4002亿元，而以3月19日收盘价计算，该市值下降到2743亿元左右，市值下降幅度达到30%以上。
在以上因素未出现或影响作用未显现情况下，机构普遍预测2008年上市公司盈利增长在30%-35%左右。今年以来，在不确定性因素影响下上市公司业绩增速可能低于预期，即A股市场面临盈利下滑与估值下降的双重压力。
三、价值重估逆转资金供求关系
自今年年初以来，银行间回购市场利率一直处于低位，表明市场资金流动性仍然处在充裕状态。对比近月M1、M2增速变化情况，M1增速出现显著下降，近三个月平均增速低于去年11月份的水平，同时金融机构存款增长率也在2月份一举突破贷款增长率。在风险因素加强导致市场出现调整情况下，资金向银行回流迹象较为明显。去年11月份以来，银行月度储蓄存款新增额逐步攀升。
始于2005年的股权分置改革以及2006年的新股全流通发行导致2008年A股市场面临前所未有的扩容压力，其中2月、3月、8月、12月均为限售股份解禁高峰期。今年前两个月A股首发规模较去年下半年明显下降，但再融资规模自去年11月份以来一直维持在相对高位，月度累计融资规模与去年上半年高峰月份水平相当。我们认为，限售股份进入再流通以及新股发行、再融资等带来的证券市场扩容并不是决定市场进入调整的根本原因，而是在盈利与估值双重压力下市场持股信心不足，从而使解禁股份成为市场做空主力之一，并进一步推动市场资金供求关系逆转。
观察去年以来各月份解禁市值及指数表现，高解禁月份并没有形成指数运行的低谷，相反去年流通股份增加最多的4月、5月、10月都形成了股指运行的阶段性高点。即在限售解禁情况下，如果持有者对市场存在乐观预期，限售股份流通并不会改变市场本身的运行趋势。观察近10年以来A股市场融资额与上证指数表现，指数涨幅最大的2000年、2006年、2007年也是10年中证券市场融资额最大的年份。因此，我们认为股市扩容本身并不直接影响股指涨跌，股市走强阶段扩容速度、筹资额明显上升，股市低迷的时候扩容速度、筹资额亦相应地下降，即可以理解为大扩容往往是在大牛市背景中完成的。
四、投资者对收益预期下降
在A股市场回落情况下，股票型基金净值普遍出现大幅下滑。在近五个月排名前50位的基金中，债券型基金占比六成，股票型基金不到三成；而在排名后50位基金中，有2/3为股票型基金，进行股票、债券双向投资的混合型基金占1/3。通过近五个月的基金收益比较可以看出，在A股市场受到各类不确定性因素冲击情况下，债券型基金低风险、稳定收益优势凸显，根据近五个月债券型基金的平均收益率计算出的年化收益率约为5.88%。
进入2008年以来，基金发行规模较去年四季度有所回升，但从发行基金类型来看，债券型基金明显提速。截至3月上旬，今年发行的债券型基金与股票型基金比例为3：4。理财产品结构的调整及近期债券型基金销售的持续升温均显示出投资者收益预期出现下降。
五、估值快速下降带来投资机会
近日指数快速下行使市场整体市盈率快速下降，但3月16日A股市场估值水平仍显著高于国际相关市场水平。沪深300指数在4000点时，A股2007年动态市盈率水平为29倍，2008年动态市盈率为22倍（隐含30%的业绩增长率）；沪深300指数3500点时，A股2007年市盈率水平约为25倍，2008年动态市盈率水平约为19倍。同时随着A股市场价格中枢下移、年报披露以及不确定性因素加强，A股市场的活跃度出现明显下降。
在风险因素逐渐被市场消化、A股估值回归理性、新发基金预计将给市场带来1000亿元左右增量资金情况下，我们预计二季度新发股票型基金的陆续建仓将使市场运行趋于平稳，指数有望在局部热点活跃情况下出现回暖表现。同时指数震荡幅度则将较一季度收窄，低估行业的价值挖掘及主题投资有望受到资金关注。
随着A股市场回调，各行业的市盈率水平出现显著下降，其中市盈率下降最为明显的行业主要有食品饮料、交通运输、信息服务、医药生物等。就2007年3月中旬各行业市盈率水平来看，钢铁、金融、化工三个行业的市盈率水平低于25倍；农林渔牧、综合、餐饮旅游三个行业的市盈率水平仍处在高位（见下图）。
六、重估过程中主题投资升温
自去年10月以来，A股市场中表现最好的行业是农林渔牧行业、信息设备、食品饮料、医药生物行业等。这些行业一方面均具备一定防御性特征，受外部波动影响以及国内宏观调控影响较小；另一方面这些行业在去年前三季度表现相对较弱，成为市场中相对安全的品种。
风格板块方面，小盘股、亏损股、微利股成为资金重点关注的品种，大盘股、绩优股、低市盈板块则回调明显。
在经济增长由行业景气转为全面繁荣后，A股市场资金关注的重点将逐渐由行业景气挖掘转向主题投资。二季度A股市场主题投资将延续，农业、医药、信息技术板块有望成为资金关注重点。
七、看好的行业及公司
1、农业：明显受益农产品牛市
在农业生产资料价格指数不断上涨、粮食库存不断降低以及生物能源需求增加的因素影响下，农产品牛市仍将延续。我们认为上游行业和部分供求关系发生转变的中游行业将直接受益。其中，种业行业将逐步步入景气周期；棉花种植业直接受益于棉价上升；糖价上升，食糖业盈利能力增强。
重点推荐产业链延伸，附加值增加的新农开发；业绩稳定、具备可观潜在投资收益的丰乐种业；产品价格上涨盈利能力增强的南宁糖业。
2、医药行业：医改带来发展新机遇
未来以新“医改”的逐步推出为契机，随着医疗保健投入的增加，医药市场环境得以规范，医药消费需求可望获得有效释放，有效供给得以快速增长。同时国外主流市场仿制药扩容，供应链向中国等新兴国家转移，医药行业面临新一轮快速成长、分化、优化、提升的发展机遇。已公布年报的医药上市公司2007年业绩实现大幅增长，远远高于2006年的增幅，其中大部分企业业绩提升主要源于主营业务的实质推动。相对于其它周期性明显以及与宏观调控密切相关行业，受刚性需求拉动的医药行业未来成长具有相对更大的确定性，从而拥有一定的比较优势，优势上市公司有理由继续享有相对较高的估值水平，如海正药业、恒瑞医药、科华生物、双鹭药业和康缘药业等。
3、信息技术：行业平稳增长，优势公司依然快速增长
国内半导体行业增长依然快于全球水平，但是面临美国市场需求环境不确定以及人民币升值的不利影响，我们对半导体为主导的电子元器件行业的评级为“中性”。对于内涵式竞争力上升、具有较强创新力的公司则完全可以抵御这一不利影响，继续实现快速增长，重点关注公司为长电科技。
2008年国内电信重组及3G牌照发放这两个事件可作为整体考虑，我们认为重组及3G牌照发放时间在2008年内。可能的“5合3”重组后，中国联通出售一张牌照可获得溢价，另一方面，获得成熟的3G牌照（WCDMA）有利于其更方便开展3G业务。此外，TD升级以及3G牌照发放后3G建设的铺开为3G业务竞争优势明显的中兴通讯带来机会。
4、二季度重点关注公司（见表）
（执笔：万文宇）
| 世纪证券二季度重点关注公司 |
| 股票代码 | 股票简称 | EPS（元） | PE（倍） |
| 2006 | 2007 | 2008 | 2006 | 2007 | 2008 |
| 600359 | 新农开发 | 0.13 | 0.46 | 0.74 | 121.15 | 34.24 | 21.28 |
| 000713 | 丰乐种业 | 0.16 | 0.24 | 0.29 | 107.63 | 71.75 | 59.38 |
| 000911 | 南宁糖业 | 0.51 | 0.72 | 1.13 | 44.71 | 31.67 | 20.18 |
| 600276 | 恒瑞医药 | 0.62 | 0.96 | 1.04 | 79.34 | 51.24 | 47.30 |
| 600267 | 海正药业 | 0.18 | 0.31 | 0.48 | 123.61 | 71.77 | 46.35 |
| 002022 | 科华生物 | 0.53 | 0.56 | 0.74 | 66.98 | 63.39 | 47.97 |
| 600584 | 长电科技 | 0.31 | 0.36 | 0.56 | 51.58 | 44.42 | 28.55 |
| 000063 | 中兴通讯 | 0.8 | 1.3 | 1.85 | 77.50 | 47.69 | 33.51 |
| 000565 | 渝三峡A | 0.037 | 0.16 | 2.41 | 1189 | 275 | 18.25 |
| 000898 | 鞍钢股份 | 1.15 | 1.19 | 1.56 | 17.33 | 16.75 | 12.78 |
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