江苏阳光多晶硅项目促公司高成长

　　中信建投证券李俊松

　　公司主要是生产高档精纺呢绒产品，产品销往日本，主要的合作伙伴是日本的丸红商社。2007年年产精纺呢绒2218万米，位居全球第一，内销的“阳光”牌精纺呢绒国内市场占有率第一；年产服装175万套，2007年销售收入30.6亿，同比增长70%以上，其中精纺呢绒产品销售收入19.67亿元，毛利率为16.21%，该产品的销售收入占总销售收入比重的64.27%，是公司目前主要的收入来源。

　　从纺织服装产业链上看，公司目前已经具备了从洗毛、制条、条染、复精梳、纺纱、织布、印染后整理、制衣为一体的毛纺织企业。

　　公司是全球最大高档呢绒生产企业

　　1、品牌效应带来产品高溢价

　　公司产品的品牌效应开始显现，产品的相对溢价能力较强。2007年生产的高档呢绒产品平均价格为88.67元/米，相比2006年的68.69元/米提高了约30%。公司目前订单十分充足，产能利用较为紧张，公司正在积极扩大产能以应对市场需求。

　　公司目前正在实施的利用特种天然纤维开发生产高档精纺面料技术改造项目总投资约3.07亿元，可年新增高档精纺呢绒600万米，届时公司的精纺呢绒产能将扩大到2600万米/年。该项目2008年底可以建成，公司预计项目建成后年销售收入将增加5.7亿元。为配合项目实施，公司还投资2.44亿元用于新建纺纱织布车间及道路设施以及8500万元用于新建后整理工序厂房和道路设施，目前项目均在建设中。

　　2、规模化效应显现

　　随着产能的扩张，公司的规模化效应开始初步显现。从各项能耗指标和成本上看，均出现了不同程度的下降。但是由于2007年以来精纺呢绒产品的主要原料澳洲羊毛价格一再创出新高，而澳毛的成本约占到公司精纺呢绒产品成本的60%左右，2007年末公司的精纺呢绒毛利下滑到16.21%。

　　3、龙头企业将占领更大市场空间

　　我国羊毛成本的高企使得国内企业难以承受，利润空间越发稀薄，2008年1月我国羊毛进口总量同比下降11.61%，为近3年来的首次下滑。我国羊毛纺织品产量也从2007年9月份的118百万米急速回落到3800万米，但同比依然保持41%的增长率。我们认为诸多不利的宏观因素将加速以低成本打价格战的企业走向衰败，在这期间如江苏阳光这样拥有技术和品牌的纺织企业将占领空出的市场，逐步发展壮大。

　　进军新能源投资阳光硅业

　　1、进军多晶硅攫取超额回报

　　公司持有60％股权的阳光硅业位于宁夏石嘴山市惠农区河滨工业园。阳光硅业一期产能1500吨，二期产能约3000吨。产品80-85%是电子级多晶硅，其余为太阳能级。目前项目的主要设备都已经订货完毕，大量产品会在5月份送达并安装。前期各个部件打地基的工作已经基本完工，并已经填埋。公司预计在9月份尝试生产2-3炉的多晶硅（一期项目共16台多晶硅炉），争取年底16台全部投产，实现40-50%产能，明年2月份将达到80-85%。此外，项目还配套建设氢气厂，主要用电解水方法生产氢气供还原使用。在技术人员配备上，公司花重金聘请国内外专家组成一个技术队伍，并且主要设备的供应商也会进行技术指导。

　　就目前国内大多采用的改良西门子法（气相沉积法）生产工艺而言，电力的成本约占到总成本的50%，而公司这个项目的综合电耗占比约为35-40%，主要原因是由于公司所处的宁夏地区电力资源较为丰富，电价相对而言具有优势。

　　2、阳光硅业项目在技术上具有比较优势

　　目前国内已建成或将建成的多晶硅生产企业其技术骨干几乎都来自于739工厂（峨眉半导体厂）和740工厂（洛阳中硅），主要的设备均从德国、美国或俄罗斯进口。由于国外的技术封锁，通常的做法就是引进分部引进设备，然后由国内技术人员进行组装调试，供货商通常进行一定的技术辅导，但不会给予工艺上的指导。此外，为了节省成本，目前上马的大部分项目也有一些设备采用国产设备。国内的多晶硅产业仍处于摸索阶段，但通过已经投产的几个项目也积累了一定的经验。

　　就项目的技术特点而言，我们认为目前阳光硅业的项目相比目前国内同行而言还是具有自身的特点和优势的：

　　首先是项目生产系统齐全，技术完备。生产多晶硅需要的合成系统、精馏系统、还原系统、氢化系统合干法回收系统，这5个系统组成了一个封闭的循环系统，大规模生产过程中必须全部启动。这其中干法回收系统是最核心的系统，其运行稳定性和回收效率决定了整个系统能否达到规模化生产。在工艺上，通过干法回收系统的气体是四氯化硅、硅粉、三氯氢硅、氯化氢、氢气、氯气、二氯二氢硅等混合而成，在气体大量通过系统时如果回收三氯氢硅效率不高，就会影响到整个循环系统的运行效率，会使得原先设计产能千吨以上的项目不能达产。干法回收系统的前一个系统是氢化系统，阳光硅业目前从德国购买8台氢化炉，投入约1亿元，干法回收系统采用美国ChemicalDesignInc系统（也称CDI系统）。氢化炉的转换效率只有百分之十几，但经过多次干法回收和精馏可以回收利用大部分的硅。公司表示，整个项目设计的目标是“零排放、零污染”，就技术先进性而言是目前国内最高的，CDI系统控制氢化炉，因此CDI系统稳定性决定了干法回收系统和氢化炉的运行效率。

　　其次是单炉出硅量较高。从技术角度而言，决定硅棒生长周期和直径的主要是电控柜，公司的电控柜从德国引进。根据技术人员的描述，阳光硅业的硅棒直径可以达到140mm，而国内同行目前最多达到120mm。硅棒的生长周期约5-6天，比一般企业4天左右要长，而较长的生长周期可以减少拆装炉的频率，在保证同样产量情况下，较少的拆装炉可以降低能耗，减少工作量，达到节能效果。

　　盈利预测

　　1、纺织服装业务盈利假设：受羊毛成本推动以及公司品牌溢价能力增强，公司精纺呢绒产品每米单价上升到100元/米，2009年回落；高档精纺面料技改项目顺利完成，2008年产能扩张到2800万米/年；受本币升值和羊毛成本高企以及出口退税下调影响，高档精纺面料的毛利进一步下滑到15%，2009年开始回升；服装及其他业务保持稳定增长。在以上条件下，预计公司纺织服装业务2008-2010年贡献的EPS分别为0.21、0.26、0.35元。

　　2、多晶硅项目盈利预测假设：假设2008-2010年多晶硅价格分别为280、200、150万元/吨，公司年产多晶硅分别为50、700、1200吨；项目公司2008年开始征收25%所得税；电价维持不变，假设未来三年多晶硅生产成本保持稳定。在上述假设条件下，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.05、0.46、0.54元。

　　综合起来，给予公司服装纺织业务2009年15倍PE，多晶硅项目2009年20倍PE估算，其合理价格为20-22元。

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