鑫苑置业：下一个顺驰？

　　偏居一隅，却一飞冲天。鑫苑置业从河南的一个区域房产商远渡重洋，成功登陆纽交所，这是它的模式独特还是外部资本的烘托所致？它极力标榜的“零库存”酷似风光不再的顺驰模式，这位新时代的黑马是否又将昙花一现？

　　鑫苑置业：下一个顺驰？

　　■文/李 彤

　　作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司副总经理

　　2007年12月13日,纽约时间上午9：25，鑫苑置业董事长张勇敲响了美国纽交所的开市钟声，鑫苑（中国）置业正式挂牌上市，从而成为在美国成功上市的首家中国房地产企业！

　　这家创立刚满十年、名不见经传的河南房地产商一出招即有些怪异，让人读不懂。

此时美国次贷危机日深，而中国A股牛市依旧，为何他选择了在这个时候去美国上市，而且还获得了投资者的认可？

　　据悉，鑫苑置业在首次公募中，以14美元单价发行1750万份美国托存凭证(代表3500万普通股,占上市后总股本的24.3%)，筹集了2.45亿美元。上市当天收盘价16.8美元，较发行价上涨了20%。生不逢时的鑫苑置业在次贷危机引致巨震中创下7.75美元的低点（1月22日），但很快回升至13.29美元（2月13日），市值重回10亿美元之上。上市前，创始人张勇夫妇持有鑫苑置业56.33%股权。上市后，创始人、蓝山中国资本和Equity International两基金分别持有42.3%、19.39%和12.92%。

　　作为第一家在纽交所上市的中国房地产企业，也是蓝山中国基金的首个成功案例，鑫苑置业能否成为中国房企赴美上市的标杆，抑或只是整个中国房产高潮中的特例？

　　拷贝“顺驰模式”？

　　面对国外的投资者，张勇把鑫苑模式归纳为“零库存”和“三快”模式，以此赢得了美国投资者的青睐。但因其酷似“顺驰模式”，引发了广泛的质疑。

　　那么，鑫苑与顺驰有何相似之处呢？

　　1997年，张勇在河南郑州创立了鑫苑。2004年，鑫苑荣登全市房产开发商首席（按销售面积）。直到2007年，这家企业没有迈出郑州市一步。但鑫苑依然连续3年保持了100%的年复合增长率，并率先在国际资本圣殿纽交所挂牌上市。难怪有人惊呼鑫苑是顺驰后的又一匹地产黑马。

　　想来张勇不愿自己的企业与顺驰这个末路英豪相提并论，但两家公司的经营模式确有几分神似。鑫苑模式有两个要点：一是“不存地、不存房、零库存”的运营方针；二是“快速拿地、快速建设、快速销售”的操盘模式。顺驰的“地产零库存”模式也有两个要点：一是缩短项目周期、加快资金周转；二是通过与政府主管部门、建筑单位、原料供应商及客户谈判争取优厚的付款条件，利用上、下游资金来“借鸡生蛋”。鑫苑是“不存地、不存房”，顺驰是“零库存”，人们自然下意识地将这两匹黑马相提并论。

　　1999年，顺驰年销售额仅有2亿元。2002年“招拍挂”实施之初，昔日凭“关系”拿地的开发商还在观望，孙宏斌却稳、准、狠地出手了。那两年，神州大地到处传颂着顺驰天价拿地的信息，几年间这匹黑马从天津奔向十多个省，足迹遍及小半个中国。不过顺驰不计成本天价拿地和肆无忌惮的占款给本已混乱不堪的房地产业添了不少新乱。作为行业规则的破坏者，顺驰受到了如潮的恶评，以至被王石称为“害群之马”。在宏观调控大背景下，资金告急、管理水平滞后凸显的顺驰盛极而衰，绵延千里的资金链轰然断裂，最终被路劲（1098.HK）吞并，孙宏斌黯然淡出。

　　1997年，鑫苑成立于河南郑州。经过五年创业，公司2002年销售收入才突破了亿元大关，不过那一年账面还亏损了近400万元。二线城市的小开发商面临的艰难鑫苑恐怕都没能幸免。好在1亿元销售额对房地产企业来说根本谈不上是天花板，按部就班地发展加上房价的走高，到2005年鑫苑的销售收入终于逼近了5亿元（这一年万科销售收入为105.6亿）。更可喜的是净利润超过7700万元。凭着这份成绩单，鑫苑从2006年8月起陆续获得1.4亿美元注资，迈出了走出郑州的脚步。

　　年销售收入不足5亿的鑫苑获得10亿投资后，冷静地选择二线城市作为扩张目标，迅速进入成都、济南、合肥、苏州等四个城市。虽然名为“二线”，但这几个城市的市场空间却超过世界上大部分国家。当时地产巨鳄的精力主要投入一线城市的鏖战，二线城市的竞争环境和房价上涨空间都更为有利。在执行力方面，鑫苑对时间节点的精准计算，设计、工程、营销环节无缝衔接都表现出了厚积薄发的功力：在“招拍挂”后快速打款拿地、3个月后完成土地现实交割、第4个月开始建设、第5个月做贷款、第6～8个月贷款到位，现金流回正。鑫苑置业《招股章程》披露的信息也印证了上述时间表：项目开工与预售开始的间隔一般只有一两个月，长的也不过三四个月！

　　2006年和2007年，对中国所有的房地产商都是“火红的年代”。获得巨额注资、锁定二线城市的战略方向正确和多年锤炼出的执行能力，鑫苑的腾飞根本没有悬念：2006年销售收入一举突破10亿元，2007年前三季度又达到16.4亿元；净利润分别达到1.26亿元和2.7亿元。就这样，势不可挡的鑫苑一路狂奔后，出现在纽约证券交易所……

　　那么鑫苑是不是又一个顺驰呢？答案是否定的。顺驰是中国房地产企业里第一名的“大地主”、手里的土地一度超过900多万平方米。当年业内评论：别人拿地最在意地块的发展潜力，其次是自己的支付能力,顺驰最在意的是付款方式！顺驰拿地的疯狂在于：只要地价款能拖延成本不在话下??在北京出9.05亿元拿地600亩；在石家庄出5.97亿元拿地300亩；在苏州工业园区出价27.3亿元拿地1300亩……高价拿地则千方百计拖延地价款、工程款，迅速开盘回流现金，顺驰的“零库存”指的不是囤地而是指家底儿为零。欠政府的、拖供应商的、占客户的，尽量分散自己的资金压力，用“别人”的钱做生意赚钱，恶意占款是顺驰DNA中的核心。顺驰的特点也在一个“快”??“看准了就立即进入，以“顺驰速度”快速开工，快速销售，快速形成现金流。顺驰在拿地之前就开始做项目方案，而在拿地的第二天就一手报规划，另一手跟当地政府要求变更付款方式。由于出价高，且开发周期只有半年（普通公司一般为18个月左右），地方政府多半会同意顺驰只付10%左右的首期款就开始运作。综上所述，顺驰的“零”其实就是“白”，是资金“一穷二白”、“空手套白狼”的“白”。鑫苑置业的“零”是土地储备和现房。此零库存非彼零库存，切不可将鑫苑与顺驰混为一谈！

　　鑫苑置业成为纽交所新贵之后，人们发现它业务模式被有意无意地“神化”了。虽然鑫苑与顺驰的差异比川菜和鲁菜间的大，但两个菜系在国外会被统称为中国菜、两个快速成长的公司被相提并论也不足为怪。

　　点评：

　　都是地产界的黑马，都以开发速度快见长，除此之外鑫苑置业和顺驰的共同点并不比任何两家中国房地产商之间的多。

　　房地产开发是资金密集型行业，资金的运营效率是成败的关键。顺驰、鑫苑置业基于精准计算和统筹执行的快并不是它们的专利，万科这样的优秀企业难道不懂或者做不到？可见快有快的好处、慢有慢的道理。

　　鑫苑置业充其量是高考中夺得郑州市“文科状元”的高中生。人们不可以低估他的前程，但断言他将成为文学大师还为时过早。虽然鑫苑与顺驰风马牛不相及，但在万科、保利、招商和金地这样“大白马”主导的房地产业，黑马也不是什么“美誉”。

　　美金铺就灰姑娘之路

　　2006年，对鑫苑置业来说是个值得纪念的年份，因为这年他们遇到了唐越??这位e龙的创始人，现在已经成了他们的“财神爷”。

　　苦熬了近十年的鑫苑，在2006年前并不怎么突出。尽管2004、2005、2006连续三年位居郑州开发商之首，但到2006年，鑫苑置业的销售收入几乎全部来自郑州一地，在行业中还排不上号。

　　2006年2月8日，e龙创始人唐越将CEO权杖交予职业经理人徒耀明。而他本人则与与美国蓝山资本（Blue Ridge Capital）合作成立了蓝山中国基金。3月23日，蓝山中国基金的管理机构??蓝山投资咨询(北京)有限公司拿到营业执照；5月15日，第一期3亿美元基金正式募集完成。蓝山中国基金头两单??“古杉生物柴油”和“海虹世康”分别属于新能源和健康医疗行业，都在基金原定的四个投资领域内。很快，唐越投资理念的“灵活、开放”就表现了出来，二流房地产开发商、2005年销售收入不足5亿的鑫苑置业成了他的第三单。

　　2006年8月25日，鑫苑置业获得蓝山中国基金和Equity International基金（简称EI）合计2500万美元投资。蓝山中国和EI按3∶2的比例出资并分别获得1848万和1232万A类优先股（成本为0.81美元/股）。鑫苑置业本轮融资的代价为30%的股权，两基金给出的市盈率约为6倍（2005年净利润为956.3万美元）。2006年是各路海外资金在中国疯狂寻找项目的一年，唐越给出的估值还算有竞争力，不然他恐怕拿不下鑫苑置业。不过，唐越对目标公司的控制力度着实惊人！除亲自出任独立董事之外，财务总监由唐越南京大学校友担任。鑫苑置业11名董事会成员中，除张勇夫妇外没有一名“元老”，独董、财务总监等9人都是在基金注资前后进入的新人。可转、可赎回条款给了财务投资人较充分的保障，唐越们还取得一项购股权，当鑫苑置业2007、2008两个年度利润合计小于8000万美元，则以象征性对价取得额外的399万股。设置了这样的条款还深度介入目标公司董事会似有“防卫过当”之嫌。

　　2006年12月，两基金以股东贷款的名义向鑫苑置业注资3500万元。2007年4月，鑫苑置业又进行了1亿美元的债权融资（其中2000万元用于偿还股东贷款）。不到一年，鑫苑置业密集融资1.4亿美元，相当于前一年销售额的2.3倍！2006年，公司的销售收入全部来自郑州一地；2007年前三季，来自苏州、合肥、济南三地的收入突增至总销售额57%。而筹划中的7个项目按建筑面积分有49%在郑州以外。一个二线城市的中型地产商开始有了几分走向全国的味道。毫不夸张地说，唐越们的1.4亿美元是鑫苑置业这个灰姑娘迈向纽交所的“金光大道”。

　　不过，鑫苑置业为此付出的代价也不小。两基金2006年12月股东贷款中的1500万美元以0.9551/美元单价转为普通股，蓝山和EI分别持有942.3万和628.2万。到鑫苑置业上市前，两基金持有的股权合计达到43.67%。按2006年1612.3万美元净利润来计算，两基金公司总共4000万美元投资的市盈率只有3倍！2007年发行的2500万为可转换债券（约将转为536万普通股）也是不折不扣的高利贷，按7美元招股价计算的年化收益率超过30%！在2007年4月的重组中，鑫苑置业还授予财务顾问Burnham Secrcise购股权，使后者以零成本获得164万普通股（市值达1147万美元！）。此次美国上市的费用（包括承销费、审计费、律师费等）合计2005万美元！

　　点评：

　　鑫苑置业的资本之路有点处处挨宰的意味，但也没什么可抱怨的，没有唐越们的投资，这家二流房地产开发商怎么可能在同行中第一个登陆纽交所？

　　唐越以3倍的市盈率进入一家销售收入超过10亿元的高成长公司；目标公司11名董事中有9人是随资本进来的“新鲜血液”；1年出头，目标公司登陆纽交所；账面收益率710%……如果张勇有马云的强硬或郭广昌的精明，唐越干得也许没有这般漂亮。

　　2007年12月鑫苑置业上市一周后，古杉也成功登陆纽交所融资1.7亿美元，代码GU。一年多前投下的两单，几乎同时在纽交所上市，唐越的确是员“福将”。但他过于强势的风格有可能影响创始人潜质的发挥，更会让他错失最优秀的公司！

　　鑫苑需要警惕“自我神化”

　　善于和资本市场讲故事的唐越将“零库存”演绎为鑫苑的独门秘籍，不过这只能忽悠老外，对6万家中小开发商来说这再熟悉不过了。而且未来这一模式是否能复制过去的成功，一切都还是未知数。

　　不过很显然，鑫苑过去从这一模式中尝到了甜头。

　　1997年，成立于河南郑州的鑫苑置业专注于二级城市的住宅开发及物业管理。2006年获得投资才迈出了走出郑州的脚步，不到一年就进入成都、合肥、济南、苏州（昆山一处20万平米的地块2007年以1.1亿元拍得）等四个城市的房地产市场。2006年在山东济南拍得两块土地，规划建筑总面积约18万平米，分别开发了鑫苑城市之家和鑫苑碧水尚景两个项目。2007年又在济南拍得一宗规划建筑面积超过28万平米的地块。鑫苑置业在苏州的手笔更大，2006年10月取得196亩土地之后，2007年1月鑫苑置业再次拍得62亩土地，两个项目总面积达30万平方米。鑫苑置业在合肥的开山力作鑫苑置业望江花园，总面积达17万平方米，也获得广泛好评。这么高的资金使用效率说明了鑫苑在人才、管理、技术等方面的厚积薄发。

　　截止到2007年9月底，公司已建成13个项目，总套数和总建筑面积分别为9645套和94万平米。目前，公司在建项目有7个、总建筑面积77万平方米。2007年前三季度销售额及利润分别为2.18亿美元（2006年同期为1亿美元）和3600万美元（2006年同期为1250万美元）。另有7个总建筑面积达128.2万平米的新项目正在筹划中。

　　“不存地、不存房、零库存”原本是中小开发商的本能策略。除非资金链断裂，它们拿地之后会尽可能快地将项目推至预售阶段，每次现金流的回正都意味着摆脱了一次崩盘的厄运。现在，鑫苑已成为第一家在美国上市的中国房地产企业，将成功经验上升为理论的诉求似乎难以按捺。不过，在内外环境的剧变之际，鑫苑的上策应是审时度势，而不是自我神化，用虚名束缚了自己的手脚。

　　毕竟，鑫苑模式有着很多固有的缺陷，在风云变幻的房产市场，风险环伺，“黑马”成“死马”的例子并不鲜见。

　　第一，是否囤地要看政策、地价和资金实力三个因素。2004年，鑫苑的拿地成本占开发总成本的22.8%、2006年是30%、2007年前三季度进一步升至37.2%。如果地价上涨趋势不变，企业自身又有资金实力，不囤地岂不是和钱有仇！鑫苑置业从2002年以来6个年头花在土地的资金仅有1亿美元，而私募到的1.4亿美元在第一时间变成了土地，上市募集资金中的95%（逾2.1亿美元）也将用来拿地。企业达到相当规模后，协调各环节的步调成为一种艺术,有时故意让拿地速度超过建设速度，有时则让销售慢半拍……难道王石们是傻子？鑫苑最好揣摩老大哥们的心法，该囤则囤、不该囤则不囤！

　　第二，是高成长能否持续的挑战。鑫苑融资成功后业绩大幅增涨，一方面是因为它的基数小，另一方面得益于房价的上涨。以鑫苑在郑州开发的几个楼盘为例：2006年均价为330美元2007年前三季度上述楼盘均价达634美元，涨幅达92%。近两年郑州房价涨幅在省会城市中居前，主要是由于当地政府“经营城市”有方所致。比如部分项目达到地上二层就可以预售；任何人购房56平米（建面）即可迁入3个户口、150平米可迁6人……如果中国房地产业真的出现拐点，鑫苑的高成长恐怕难以为继。纽交所只认业绩不认人、唐越等股东又很强势，控股优势微弱的张勇要有思想准备。

　　第三，是运营管理能力面临的挑战。鑫苑置业2007年前三季度促销费用、管理费用较2006年同期的增涨幅度分别216%和267%。员工人数也从382名扩张到575名。这一切显示鑫苑置业在融资成功、加速扩张过程中，在一定程度上背离了低成本的运营模式。房地产开发是资金密集型行业，成功者在资金运用、成本控制方面都有绝活。鑫苑要驾驭几十、上百亿盘子的能力不会从天上掉下来，而艰难的修炼也许正赶上行业的冬天。

　　第四，从市场竞争的角度看，鑫苑周围强手如林，即使它在纽交所上市，也不过还是行业中的小角色而已。目前国内一线城市房价已到阶段性顶点，均价不过几千元的二线城市被众多国内外人士看好。但政府调控房价已经初见成效之际，谁敢说二线城市不会重蹈京、沪等地覆辙，让住房成为百姓无法承受之重？另一方面，二线城市的确有机会，但不见得是二流房地产商的机会。一线城市房地产的数量、价格既然已近强弩之末，一流开发商难道会看不到成都、苏州、合肥这样的二线城市？例如，万科2007年前6个月在苏州和成都取得的销售业绩分别为4.58亿元和1.89亿元。

　　一线开发产不仅早已完成资本的原始积累，在品牌、管理、人脉等方面的无形实力也让中小房企难以望其项背。这些大鳄本能地引导政策向不利于中小房企的方向发展，比如以资金实力说话的“招、拍、挂”、地价款一次性缴付、提高项目自有资金比例、收紧银行信贷、严控（甚至取消）商品房预售……

　　在真正的市场化国家，囤地的意义的确不大。由于地价的波动充分反映一切相关因素，对开发商来说不必占用资金来囤地。中国的土地是国家垄断的，供给模式（拿出多少地、给谁、怎么给）有复杂的形成机制。小开发商可以三年不开张、开张吃三年，年销售额几十亿、几百亿的大开发商则要把控好拿地节奏。该囤的时候不囤，等你想要的时候也许价格过高，甚至根本没有地。当然，政府号召不囤地你最好不要“顶风作案”……这一切与“鑫苑模式”无关。

　　点评：

　　古今中外小本生意的经营模式必然都是短平快，囤积居奇历来是大佬们的专利。20年前圈块地就贷款、挖个坑就预售，“空手道”式的开发路径早已过时了。大中城市房地产市场已经进入寡头垄断阶段，面对实力、背景深不可测的大鳄。五六万家中小房企面临的是生存问题，而不是要不要囤地、囤房。鑫苑2002、2003、2004三年销售额加起来不足5个亿，这样的小开发商囤什么地？摊煎饼的小贩难道会囤几万吨面粉、鸡蛋？

　　成立仅十年、前九年只在一个二级城市开展业务、一共开发了十几个项目……此时拔高自己的商业模式好比登上海拔557米的北京香山就想写《登山教程》，从珠峰归来的高手没还出版《教程》呢！业内人士都不会把“鑫苑模式”当真，到头来被忽悠的怕是只有自己！