应对SWF、对冲基金施加同样的透明度压力

　　约翰?基弗爵士

　　编者按

　　《新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场》，是麦肯锡全球研究院去年完成的一份报告。该报告的题目点示出了当今全球金融市场的重要变化，那就是来自发达国家的对冲基金以及私募股权投资基金，以及来自发展中国家和石油出口国的石油美元、亚洲中央银行（包括大多数主权财富基金SWF），正在塑造全球资本市场。

　　然而，这两类新的塑造者，却在监管上遭遇了截然不同的对待。虽然有亚洲金融危机期间的恶名，以及长期资本管理公司这样的近似系统性失灵的危险，但国际上对对冲基金的监管推进异常缓慢，而SWF在2007年成为全球焦点话题之后，其监管问题在2008年就以迅雷之势得以推进。

　　在加强对SWF监管的同时，我们试图着重探讨，为什么不能和要求SWF的透明度一样，要求对冲基金加强透明度和信息披露。在本期，我们特别编发英格兰银行副行长约翰?基弗爵士的一篇重要演讲，他明确提出，应对SWF、对冲基金、私募股权投资基金施加同样的透明度压力。

　　来自美国彼得森国际经济研究所资深研究员埃德温?杜鲁门也在接受我们专访时指出，对冲基金应该被放到和SWF一样或者相似的监管标准之下。另一位受访者美国外交关系委员会研究员布拉德?赛特瑟尔也指出，相比对冲基金，国家主权基金更倾向于是一种稳定市场的力量。欢迎读者参与讨论：cbn_wer@yahoo.com.cn

　　约翰?基弗爵士（英格兰银行副行长）

　　关于主权财富基金（SWF）的许多争论，其焦点都是政治问题：SWF是否会将已经退潮的公有制，由一扇后门重新引入市场经济；SWF是否会利用它们的所有者权利去谋求政治目的；如果对外国所有权进行抵制，是否会引发新一轮保护主义等等。但我今天只打算讨论一些经济问题：为什么SWF会在近几年变得如此突出；这一现象同世界经济中的种种不平衡有什么关系；SWF对金融市场有何影响，它们的发展壮大具有哪些政策上的意义？

　　SWF：国际贸易不平衡的产物

　　SWF没有现成的定义。我自己的理解是，它是一种政府用来管理对外资产的投资工具，同央行的外汇储备管理相比，它的风险容忍度和回报预期通常都更高一些。SWF的总体规模不易测算，可能在2万亿~3万亿美元之间。

　　SWF的投资是资本跨国流动的一个类型，所以它们总是与国际贸易不平衡关系紧密。当某些国家保有经常账户盈余的时候，它们会以种种形式产生数额相等的净资本流出，那些资本流就会产生投资收益。

　　现代SWF并不是新事物，第一只SWF科威特投资办公室是1953年设立在伦敦，上世纪70、80年代的油价上涨引发了SWF的第二拨热潮，2000年以来，世界上至少已经设立了10只新的SWF，另外还有几只也在规划之中，比如巴西、日本和印度。

　　这反映了新兴市场经济体由债务国转变为债权国这一重要变化。十多年以前亚洲金融危机的时候，新兴市场总体上保持着经常账户赤字，从那以后它们变成经常账户盈余而且越来越大，去年估计达到了6850亿美元，占全世界GDP的1.3%。与此相对应，发达国家总体上的经常账户赤字越来越大，美国、英国、西班牙等国的经常账户赤字都达到或超过GDP的5%。

　　作为上述变化的结果，新兴市场经济体对外资产的增量主要体现为央行，尤其是亚洲国家央行的外汇储备。它们更多地投资传统国债，从而建立更大的流动储备以防备金融市场波动，但当储备超过这种防范目标水平之后，自然会通过拓宽投资渠道来提高回报率。按照短期外债支付防范惯例计算，新兴市场经济体所需外汇储备应为4万多亿美元，现在的7万亿美元超出了接近3万亿美元。

　　未来几年内石油输出国和亚洲国家对外资产估计会继续增加。根据IMF的预测，在未来的3个年度，中国和石油输出国经常账户盈余的总和在8000亿美元左右；未来5年内SWF资产规模将增加到6万亿~10万亿美元。

　　不应夸大SWF对全球金融体系的影响

　　这些数字都很巨大，SWF在许多金融市场上已经成为引人瞩目的重要参与者。但我们不应该夸大它们对全球金融体系的影响。它们所管理的资产总量，目前还不到私人部门投资者??养老金、保险金、共同基金、对冲基金和私募股份基金资产总量的1/20。它们在全球股份和债券市场所占比重约为2%。即使以最快的速度再发展5年，SWF名下的资产也只达到全球金融资产的6%左右。

　　此外，尽管它们的资产规模大过对冲基金，但它们的投资规模比对冲基金小，因为它们不使用杠杆。

　　很容易指出SWF对全球资本市场的一些积极作用。SWF投资眼光一般比较长远，基本上没有商业负债。因此，在市场紧张的时期它们通常比私人投资者面临更小的减仓套现压力，可以扮演反向操作者角色，在紧张时期投资，帮助稳定市场。例如2000年~2002年间，全球股市大跌，挪威政府养老基金挺身而出，成为全球股份一大买家。当前的动荡中也有好几只SWF扮演了受欢迎的重要救市者角色，从去年11月开始，SWF向世界最大几家商业和投资银行提供了约400亿美元的新鲜资本。

　　从比较宽阔的视角来看，部分储备由国债投资转为SWF，投资于更多品种的金融工具，有利于优化资源配置，只要这些投资是基于商业标准而作的。SWF的股份投资也有助于巩固和突出新兴市场经济体与发达经济体之间的共同利益：希望它们所投资的企业和市场表现良好。这有助于新兴市场经济体更好地融入全球金融体系，并更多地参与到全球政策制定当中来。

　　透明度不应该是单边的

　　人们主要疑虑的是SWF的目的，即它们的投资在多大程度上是单纯追求金融回报。

　　公共部门所有者可能会怀有其他目的，包括国家政治利益，例如获取军事技术，控制战略资源或市场，以及影响公众舆论。不过要注意在这方面，外国公共部门和私人部门所有者并不一定是那么泾渭分明，外国私人部门收购足球队或报纸，似乎不全是出于赢利动机。

　　我知道许多SWF正在同IMF合作，以制定一个基于SWF治理与透明度的最佳实践的资源性行为准则。比如说，如果所有的SWF都对其总体战略、目标和投资方针保持透明，将是有助益的。

　　但对不同的投资者来说，应该有一个平等的竞技场。对SWF之外的其他投资者也应要求更高的透明度。如果不把SWF单独挑出来，如果向对冲基金和私募股份投资者也施加同样强的透明度压力，SWF会觉得好过一点。

　　在这方面，近期有两个动议特别值得欢迎。第一，以我的前任，英格兰银行主管金融稳定的前任副行长安德鲁?拉吉爵士（Sir Andrew Large）为主席的一份报告，向对冲基金提出了包括信息披露标准在内的自愿标准。第二，以英格兰银行前任执行经理，大卫?沃尔克爵士（Sir David Walker）为主席的一份报告，向私募股份基金提出了信息披露与透明度的指导方针。

　　透明度也不应该是单边的。我知道SWF常常也盼望投资接受国提高透明度，包括接受国是否或多大程度上欢迎它们，以及交涉规则等。SWF的战略与目标，投资接受国的投资政策两方面都应适度提高透明度，这样才有利于驱散疑虑，确保SWF成为全球金融整合的推动力量，而不是新一轮金融保护主义的诱因。

　　SWF能对全球不平衡起到调整作用

　　然而，过分强调透明度和SWF政治，反而会错过一个更大的政策问题：SWF近年的快速成长，反映了巨大而持久的国际不平衡，这种不平衡对世界金融体系和全球经济长期构成威胁。

　　虽然有不少例子表明，一个国家可以多年持续保有赤字，就像澳大利亚和新西兰，但历史也证明一旦发生调整，后果将会多么痛苦。

　　保有巨额赤字的国家对资本流的迅速逆转是很脆弱的。IMF近期的一项研究，考察了过去40年里发达国家经常账户赤字大规模削减的42个案例，其中四分之一的案例其年GDP增长率平均下跌了3.5%。对盈余国家来说也存在危险，巨大的外汇流入难以冲销，导致资产价格泡沫和高通胀率，单单是后一点就可能动摇经济和金融稳定。

　　展望前路，要解决全球不平衡，需要赤字国放缓内需，同时盈余国增加内需，如果减速不很显著，那就需要发生有关价格变动以平衡需求??赤字国家货币相对盈余国家货币实际汇率的渐进贬值。

　　SWF的崛起可以在这一过程中发挥作用。它们的出现是一个信号，表明盈余国家不愿继续接受如此低收益的资产。那会对汇率造成调整压力，有助于减少全球不平衡。所以说SWF一方面是全球不平衡的产物，另一方面也能对全球不平衡起到调整作用。

　　（本文根据作者3月14日在伦敦“主权财富管理会议”上的基调演讲整理，本报编辑马俊编译，有删节，感兴趣的读者可来信索取编译全文。）