□ 本报记者 郭 望
美的电器2月15日因重大事项停牌前报收于46.69元，2月28日复牌开始股价一路下跌，最低曾达27.5元，跌幅高达40%，甚至“跑赢”了同期疲弱的上证指数的跌幅。
尽管期间美的电器公布了2007年利润增长124.7%的年报，提出了每10股送5股派现金4元的高分配预案，并且在2月28日公告成功以16.8亿元的价格将
小天鹅揽入怀中，但是诸多的利好似乎都无法掩饰美的电器复牌后被一度打至跌停的窘境。直至3月19日，美的电器的第一、第四大股东美的集团和开联实业宣布自动延迟即将到期的“大小非”解禁，大股东出面护盘方才止住了美的电器的颓势。
美的电器的市场表现是投资者对其收购交易的反应，还是对大盘后市忧虑的一种表现？带着疑问，记者采访了多家机构和市场人士。
大降40%的原因
美的电器本轮的暴跌（见表1），就是从协议收购小天鹅开始。3月24日美的发布公告：美的以16.8亿元受让国联集团持有的小天鹅24.01%股权的事宜已获得国资委的同意批复。完成本次股权转让后，美的电器取代无锡国联成为小天鹅的新东家。美的迎娶小天鹅正式尘埃落定。
表1：近6个月美的电器相较大盘的股价表现
3月11日美的发布公告：年度股东大会通过2007年度报告及向不特定对象公开发行A股股票具体方案的议案，拟增发不超过总股本10%的新股，募资35.56亿元。美的股价应声跌停。
对于近期美的电器股价大跌的原因，光大证券分析师丁杰人认为：“首先是市场对于增发事宜的过激反应，市场增发传闻不断，不论真假，不管哪只个股涉及增发，股价必然大幅下跌，美的同样难逃此劫；其次，大盘近期的持续走弱影响了几乎所有家电行业的上市公司；再次，美的电器以16.8亿元并购小天鹅，从财务投资的角度来说，确实买贵了。”
而信达证券分析师曾祥天则提出：“市场对于美的并购小天鹅是看空的。按照美的的增发预案测算，公司的增发价不会低于28元，28元是多空双方争夺的焦点和分水岭。机构想参与增发，自然会打压股价；而大股东在股价暴跌时，主动选择“大小非”延期解禁，既是对公司中长期价值的认可，也是很明确的护盘动作。”
小天鹅买贵了吗？
对于让
四川长虹却步的16.54亿元现金支付的底价，美的电器显得出乎意料的大方：“小天鹅的价值是显而易见的，非常符合我们的需要。”美的总裁方洪波向媒体透露，无锡国联此前开价依政策允许原本还可以打九折，但最终成交价格16.8亿，不仅没有打折，还有所溢价。
方洪波说：“从公司全球战略来看，收购小天鹅可以在白电行业增强公司的全球竞争力；从行业格局来看，美的电器目前已控股荣事达75%，在将小天鹅纳入白电版图后，美的电器在洗衣机业务上的销售规模将在国内位居前列。从公司自身价值来看，小天鹅2007半年报显示，其洗衣机业务的毛利率20.98%，略高于美的电器的20%，收购不会降低盈利能力。”
国泰君安家电行业分析师王稹认为，现金支付的方式可能使得美的电器的流动资金较为紧张，因而二级市场融资成功与否也是关键所在。
就在并购小天鹅的同时，2月19日美的电器公布了增发融资35.56亿元、上马“十大项目”的庞大计划；2月22日，美的电器的大股东美的集团发行了2008年第一期短期融资债券，发行规模为18亿元，期限为一年。紧接着，美的集团副总裁兼新闻发言人黄晓明出面澄清：美的集团发行18亿元的短期融资券与小天鹅并购案无关。而“十大项目”中也并没有包含这项应该是美的电器2008年最重要的并购案。那么美的电器收购小天鹅的资金又来自何方？
一位不愿透露姓名的人士指出：看看美的电器2007年年报就知道了。其资产负债表中，截至去年年底，美的电器拥有货币资金约18.45亿元，应收账款约14.86亿元。
如果美的电器增发成功，那么就可以腾出自身的资源来收购小天鹅了。
相较于美的所认为的“物有所值”，大部分行业分析师都认为这是一次“高价收购”。
小天鹅目前稳居国内洗衣机市场第二位，2007年前三季度，营业收入为40.9亿元，净利润为2.01亿元，同比2006年大幅增长。但是丁杰人指出：“如果剔除掉转让无锡松下冷机压缩机的投资收益1.3
亿元，其经营性营业利润仅约1 亿元。收购价为每股19.16 元，我们推算其全年经营性每股收益在0.27
元，对应PE为70倍，而目前美的电器2007年PE为49倍，可以看出美的电器付出相比二级市场多20倍PE价格收购小天鹅，这是美的电器为取得控制权给出的溢价，收购价格不可谓不高。”
成败皆在并购后
业内人士也普遍认为，无论作为一项财务投资买下小天鹅是否划算，在战略意义上，买下小天鹅是美的必须要走的一步棋。美的在白家电行业属于后来者，而这次并购可以使得后来者居上，并购提升了美的在这一行业的市场占有率，自然就拥有了比较强势的行业话语权。但是最大的挑战来自并购后对于小天鹅的整合，也就是小天鹅的多品牌运作是否可以获得成功。
美的如果想要实现2010年冰洗业务成为国内前二的计划，那么必须要快速提升洗衣机业务的竞争力，迫切需要提升规模与改善产品结构。并购荣事达和小天鹅均满足提升规模的目标要求，而只有收购小天鹅，才能够快速获取滚筒洗衣机技术优势，确立在国内洗衣机产业中的前列地位。
中信证券研究员胡雅丽分析，对于美的而言，在价格之外，可能更多的会从战略角度来考虑。小天鹅目前毕竟在国内洗衣机行业居于亚军位置，而洗衣机则是美的的短板，通过收购小天鹅不仅可以消除消除掉洗衣机产业潜在的竞争对手，还可以补齐短板，一举跃升至国内洗衣机行业前列。
此前，海尔在中国冰箱洗衣机市场一骑绝尘，连续十数年以25%左右的市场份额，独居国内品牌第一阵营。不过，经此一役，市场格局大为改变。随着小天鹅这个被市场认为的最后一个具有价值的独立者被纳入“系统”，美的系（含美的、华凌、荣事达、小天鹅）合计市场份额预计将超过15%，直逼海尔第一位置。
国信证券分析师王念春则看好美的多品牌运营的前景。美的此次收购价格短期来看会增加财务费用，提高了投资成本，但美的从1993年上市以来就是通过资本纽带来实现主营业务的延伸、引起新的战略投资者等等；经过几轮的资产整合下来，美的对于销售、品牌、生产等各项资源渠道等做到了合理分配和利用，因此美的电器再一次的并购加速或将由此产生。
（来源：证券日报)
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