华生：救市之争的误导和政策定位

　　　● 这一次市场的大幅调整和下跌，基本上是市场本身的自我校正。与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。因此，把市场本身的原因归结为政策影响，并不是正确的诊断。

　　● 主张救市者认为我国宏观经济形势总体向好，市场出现的持续暴跌，是一种非理性的恐慌行为，因此需要调整政策来恢复市场理性和信心，其前提未必能成立。而不救市论秉承的是纯粹市场原则，他们假定中国股市已经或者应该一下子变成完全的市场市，这其中也存在着诸多谬误。

　　● 中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场。这就决定了既不能用简单的救市政策去强化市场和投资人的政策依赖，又不能简单地推卸政府促进市场平稳健康转轨的责任。股市是信息市，因此最关键的是要在转轨过程中保持政策的透明性、连续性和稳定性。只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。

　　□华生

　　最近，随着沪深股市的持续深幅下挫，市场上要求政府或政策救市的声音日益高涨。同时，也有人高调提出，股市自有沉浮，政府不应也不必救市。从而一边似乎是市场上压倒多数的人心民意，一边好像是捍卫市场经济原则的大义凛然。其实，就如近年来关于改革发展中诸多问题的讨论一样，这种两极化的观点对立，虽然是今天这个追逐眼球的世界中最方便也屡屡产生新闻效应的分类，但从一开始就扭曲地提出了问题，容易混淆视听，这样既很难讨论出积极的成果，也无助于正确的政策抉择。

　　救市说的前提缺陷

　　主张救市的观点，有一个共同的前提，就是认为我国宏观经济形势总体上是好的，上市公司的盈利也是增长的，市场出现的持续暴跌，是一种非理性的恐慌行为，因此需要调整政策来恢复市场理性和投资者的信心。其实，这个前提未必能成立。

　　客观地说，这一次市场的大幅调整和下跌，和政策很少有关系，基本上是市场本身的自我校正。2007年，在宏观经济增长强劲、外围环境较好、企业盈利爆发性增长的乐观预期下，各路资金纷纷入市，资金入市和赚钱效应相互循环作用，加剧了市场供求的短期失衡，推动了股指的不断攀升。人民币升值、流动性过剩等成了一批乐观预言家们渲染股指万点可期和十年牛市的王牌，迅速膨胀的市值完全脱离了经济基本面。因此，去年我多次指出，如果没有像样的调整，2008年股市泡沫的破灭就难以避免。今年以来，在国内通货膨胀压力显著增大，美国次贷危机引发经济衰退，上市公司盈利增速下降的多重因素影响下，股市出现了大幅深度下挫和调整，与其说是市场的非理性，毋宁说是市场面对经济形势逆转和不确定性加大的理性反应。因此，把市场本身的原因归结为早已存在的政策，并不是正确的诊断。

　　救市的主张者断言现在市场非理性恐慌，要政府采取措施恢复投资者信心，暗含着一个重要的假定，就是市场已经下跌过度。有人更认为，政府即使现在出手已经过迟，本来可以把市场稳定在更高点位。这种认定市场底部的判断少说也是过于大胆了。救市的主张者大多一贯看好中国资本市场，是股市发展的支持者、打气者。但建设强大的资本市场和股市本身的牛熊交替并不矛盾。相反，由于人类生来具有贪婪和恐惧的天性，牛熊交替还是股市健康发展的必由之路。短期看多股市、看好股指纵然有千般理由，但是这种种预测和愿望并没有能经受住迄今为止的市场检验。用自己都没有看准的事作基础去提政策建议，显然并不可靠。

　　这就引出政策救市的一个最大的难点，就是建议者及决策者要知道市场的底部。因为如果救市救的不是底部而是“半山腰”，那么由于政策救市而留在市场或加仓或新入市场的人就会蒙受政策之害。这时投资者就会因救市承受更多的损失和磨难，而政策也就更加显得“里外不是人”。然而，不客气地说，这个市场底部的确切信息，无论是主张救市的人还是决策者，他们并不具备也不可能具备。

　　政府救市除了信息问题，其实还有能力问题。在股权分置、市场规模狭小，同时又相对封闭的情况下，政策救市在历史上尽管后遗症颇多，但确实屡屡发生也一时奏效。但是，在今天证券市场已经发展到与GDP相当规模，对外开放势不可挡的情况下，政府对市场的调控能力已经大大下降。况且，政府首先要对宏观经济和通货稳定负责，这就进一步缩小了政策腾挪的空间。

　　但是，美国政府不是也在救市吗？客观地说，美国政府救的是经济，只是间接影响股市。而且美国股市近年来表现平平，今年也下跌有限，谈不上救不救。美国政府出手救助大投资银行贝尔斯登，是为了避免金融系统的连锁反应，防止金融系统混乱和崩溃的更大代价。即使如此，美国各界都有不同意见。这样的事情，中国政府从来都做，而且规模不知要大多少倍，单是几家银行，政府埋单输血就达几万亿元人民币。前几年证券公司埋单接管也是常事。

　　那么，股市暴跌不是也影响了宏观经济和社会稳定了吗？是有影响，但股市财富在很大程度上是“纸上富贵”。过去两年，股市市值从几万亿元增加到几十万亿元，中国人民不会因此而暴富，因为那是没有兑现的东西。现在刚刚有一小部分人开始兑现，市值马上缩水十多万亿元。丧失本来就虚无的东西，并不会对经济产生实质性损害。尽管对具体投资者来说损失刻骨铭心，但从整体上看，改变的只是分配关系，而且毕竟是馅饼迅速做大了之后的分配关系。从宏观上说，去年的资产泡沫放大了财富效应，刺激了热钱涌入，加剧了通货膨胀的压力和贫富差距。股市泡沫的缩水客观上有利于宏观经济的稳定。所谓严酷的真理，这里就是。

　　有很多人强调，我们主张的只是像调整印花税这样的政策纠偏，以及政府在限制大小非减持和再融资、鼓励上市公司或大股东回购等方面的相应措施，以恢复市场信心，并不是救市。问题在于，如果某些建议与市场化改革方向相悖，不论你把它叫什么，也不能改变其救市的本质。同时应该看到，印花税影响的只是交易成本，它的调减并不能改变市场的中长期趋势；大非减持现在已经需在定期报告中预告，而且大小非每增减1％都需公告，进一步的限制于法于理都无依据；IPO与再融资现在实际已经大大放缓，其改革的方向只能是进一步市场化而不是严控。而大股东们是回购即增持还是减持股份，主要不在于规定，而在他们眼中公司估值即股价的高低。因此，过去非理性繁荣的市场信心，能否恢复，应否恢复，显然还是一个先要讨论的问题。

　　不救市论的合成谬误

　　既然救市不对，不救市是否就对了？其实也不然。

　　正如有人已经指出的，不救市论秉承的是纯粹市场原则。他们假定中国股市已经或者应该一下子变成完全的市场市。因此他们的结论，完全从自由放任的市场经济原则出发，几乎不受任何中国国情的影响。他们的言论，其实人们也并不生疏。因为他们对中国股市几乎从来看空不看多，几年前就以捍卫产权和市场纯洁性的旗帜，反对股权分置改革支付对价，认为股改过分强化了流通股股东地位，断言A股含权是美丽的童话等等。因此，他们的观点，虽然说起来振振有词，很有理论色彩，但听起来总让人觉得缺了点什么，和中国的实际情况对不上号。究其原因，把尚不存在的市场化股市作为他们话语对象，恐怕是不救市主张的第一个差错。

　　不救市论者有时也承认中国股市其实带有很深的政策烙印，他们的逻辑，是说正因为政策市的失效和不成功，现在要改弦易辙，跳出政策市窠臼。政府不仅要坚决不干预，而且要公开声明从此不救市。但是，他们没有想到，所谓政策市，就是政策和市场共同起作用，就好比两个人在台上演戏，现在不救市论者要政策中途贸然退场，让市场自己找台阶下，显然是既不讲义气，也不负责任。政策市向市场市过渡，是我们多年的主张，但是要有程序和步骤，不能随心所欲，而且要选择适当的时机推进。去年5月股市过热，当时笔者大声呼吁不要用行政手段干预市场，而应乘机减少政府对供给严格的行政管制，加快市场化改革步伐，自动给股市降温。但不救市论者崇尚市场自有浮沉的不干预原则，冷眼旁观市场狂飙，现在股市果然大跌，他们站出来大声疾呼政府别管，这就难免有落井下石之嫌。屋漏偏逢连天雨，不救市论者却在这个时刻要政府卸责，这是不救市论的第二个毛病。

　　不救市论的另一个更大的问题，是他们要政府从此罢手不管，跳出政策市恶性循环。但今天股市里的东西政府管的实在太多：从IPO和再融资的审批、规模、速度、定价，资产重组的政策门槛和审查，基金的发行规模、速度和分拆，到对外开放包括港股直通车的开通与否及范围大小，乃至占市场大头的国企股减持方略等等，所有这些虽然不像经济基本面那样，决定股市的长期趋势，但确实极大地影响股市在中短期的价值中枢。如果政府从此统统不管，那确实会来一次所谓从天下大乱到天下大治，但这样的大地震绝非儿戏。别的不说，去年容许基金扩容和分拆，就闹出了一个蓝筹泡沫。如果如境外市场那样，容许上市公司自行分拆股份，马上闹出个人造牛市也未可知。市场崇拜的不救市论者当然不用去想这些麻烦。

　　当然，不救市论者可能并不是要一下子跳进市场市，而只是要政府现在原地不动，即维持现在政策干预方式和力度不变。麻烦在于政府现行的管制本来就没有一定之规，是量体裁衣、因时而变的。不变就要证明现行管制办法和力度都恰到好处，而且是一段时期内的普遍真理，适应不断变化着的不同情况。正如有学者义正辞严地高呼坚决反对调低印花税，但没有说明，熊市时不能调低，难道要待牛市时调低？亦或3％。的印花税就是经济学家们研究出来的最优税率，可以一劳永逸？不用说，以不变应万变，肯定不是什么好建议。

　　这样看起来，不救市论的麻烦，比救市论还多。

　　转轨市场中的政策定位

　　中国的证券市场，如监管层所言，是一个新兴加转轨的市场。改革和发展的目标，是逐步从政策市向成熟开放市场过渡。这就决定了既不能用简单的救市政策去强化市场和投资人的政策依赖，又不能简单地推卸政府促进市场平稳健康转轨的责任。股市是信息市，因此这里最关键的，就是要在转轨过程中，保持政策的透明性、连续性和稳定性。这样，市场各方才能在转轨过程中有稳定的预期，把一时还不能摆脱的政策市消极作用降到最小。

　　比如说，股改顺利推进之后，市场出现了喜人的发展景象，但盲目乐观和赚钱效应的交互推动，市场出现了大涨。这本来是加快市场化改革步伐的好时机，可以用放松和逐步取消对融资和再融资管制的办法，去抑制市场的大起。当时政府提示投资风险的政策取向是完全正确的。但是以提高印花税为主要手段调控，虽然打击了过度投机，由于形式过于剧烈，信息发布存在缺陷，造成市场急剧波动后又急于安抚，结果前紧后松，酿成市场更大泡沫。这里的教训不可不吸取。

　　再比如，在政府宣布自己的政策目标是避免市场的大起大落，促进股市平稳健康发展后，当市场遭遇经济形势变化，出现剧烈大落之时，投资人自然预期政策面应当有所反应和出台稳定市场的举措，正所谓，君子一言，驷马难追。但当此市场风声鹤唳、谣言四起的时候，政策面反而态度暧昧，既不宣示，也不澄清。去年甚嚣尘上的股指期货不见踪影，创业板的推出反而紧锣密鼓，让人们丈二和尚摸不着头脑。这种政策的不透明、不连续的状态显然不可取。

　　还比如，股市的税收政策调整。3％。的惩罚性双边高税，针对的是当时过度投机炒作之风。此风既退，当然可以也应当下调，与救不救市何干？大小非中的个人股东，现在获利多少亿元但不纳一分钱税，早已极端不合理，自然应当开征财产所得税。又如有企业利用再融资政策的敞口巨额融资，多少成为此轮市场深幅调整的导火索，根本不是什么恶意还是善意圈钱的道德问题，而是反映我们本来存在的制度缺陷。我们的再融资管制既僵化又随意，时间审批上漫长繁琐，但又给上市公司留下选择实施时间上的宽泛空间，造成再融资在牛市时是利益输送的寻租场所，在熊市时是损害中小股东利益、压垮市场的最后一根稻草。这显然应该向国际惯例靠拢，再融资价格依据只能是董事会会议决议、股票停牌前的一个时段，若再融资不受欢迎，股价跌过增发价，发行自然失败。同时再融资宜只做配售即定向增发，取消公开增发这种一个公司可以反复IPO的怪胎，而核准审批则不是从严而应放宽、简便和快捷，逐步走向市场化。

　　政策面同时应当明确，具有流通权的大小股东减持、增持，产业资本与金融资本收益率的相对平衡，是证券市场健康发展题中应有之义，政府不会也不可能去限制，监管层能做的是可以为大宗交易提供便利和平台。中国证券市场坚定不移的方向是市场化和与国际市场逐步接轨。中国资本市场的强大与发展和股指特定点位无关。牛熊总会交替，但股市和股指长期会向上走高是市场发展的必然规律，不用什么高人指点。实际上，只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。