薄利多销的策略对价值具有积极意义，调升行业评级至“增持”：
保费收入在2008年出现了超常规的增长，市场现在比较担心这种增长是牺牲保险利润率，我们也观察到这种情况。影响保费利润率的主要因素在于保户红利支出和保单销售费用的上升，我们认为这两项成本的决定权在公司，公司会根据自身的利润率水平调整相关策略，在增长和价值之间做出权衡。
我们认为保险公司采取的是薄利多销的策略，对行业内公司的价值仍然具有积极意义。在目前阶段我们认为投资收益继续恶化的风险已经小于公司新业务价值的改善，而且保险公司股价已经大幅低于我们对公司内含价值的评估，因此调升行业的投资评级成为“增持”。
2月份人身险保费持续高增长，赔付比率与上月保持稳定：
2月人身险累计保费收入达到1457亿元，同比增长达到69%，比1月份增速上升2个百分点。人身险的快速增长主要来自于寿险，2月寿险累计保费达到1346亿元，同比增长71%，比1月份增速上升1个百分点。健康险保费的增长也达到57%，我们认为健康险的销售是以寿险的附加险进行的，增长也是与寿险保持一致。我们认为寿险保费2月份的增长仍然来自银行保险。我们预计人身险保费的快速增长继续持续。
人身险赔付的情况基本保持稳定，2月累计赔付额达到353亿元，赔付支出占保费收入的比例24%，比1月份有所下降，下降2个百分点。赔付比率的下降是由于保费收入的超常增长造成的。
2月份财险保费增速维持较低水平，赔付比率因雪灾大幅上升：
2月财险累计保费收入417亿元，同比增长29%，与1月份增速相差不多，维持在较低水平。我们认为新版交强险对财险保费收入的影响已经显现，使得财险保费收入增速下降10个百分点左右。我们预计财险保费收入增速将继续保持目前水平。
从赔付的情况来看，2月财险累计赔付支出为175亿元，占当月财险保费收入的比率为42%，比1月份增速高5个百分点。2月份单月赔付率达到53%，比1月份单月要高出16个百分点。赔付率上升是受到雪灾和新版交强险的影响，我们认为这种影响仍然持续一段时间。
3月保险资产再次暴跌，新增资金较多流入银行存款：
2月新增保险资产524亿，其中174亿配置成银行存款，达到40%。新增资产的这种投资策略表明保险公司仍然对股票市场持谨慎的态度，而且安全有效的投资渠道也相对缺乏，进而将新增资产较多的配置成银行存款。
3月份A股市场继续下跌趋势，下跌幅度达到20%左右。这对保险资金又是灾难性的一个月。按照其年报公布的持仓进行估算，国寿和平安十大重仓可供出售股票市值分别下跌16%和9%，平安下跌幅度较小是因为其持有的富通集团股价出现了较大幅度的上涨。截至3月31日，国寿和平安十大重仓可供出售股票累计未实现浮盈分别为222亿和89亿。
3月份股票和债券的发行规模都不大，分别为3.7亿和10019亿元。发行的债券以央票为主。受资金面充裕和风险偏好下降的影响，债券发行利率和新股申购回报率进一步下降。
展望未来，我们认为保险新增资产将仍然在银行存款和债券方面加大配置，保证资产的安全。对于存量资产保险资产会更加灵活，应对股票市场和债券市场的变化。在股票市场来看，对于可供出售的股票资产将进行高抛低吸的策略会仍然继续。
对于债券类资产，会加大交易性和可供出售资产的配置。
一、2月人身险持续高增长，赔付比率与上月保持稳定
健康险爆发式增长，意外险平稳增长按保监会日前公布2008年2月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入持续高速增长，1-2月累计保费收入达到1457亿，同比增长达到69.22%，比1月份增速继续上升2.31个百分点；单月保费收入达到683亿元，同比增长71.92%。
人身险的快速增长仍然主要来自于寿险，1-2月寿险累计保费达到1346亿元，同比增长71.30%，比1月增速高出1.39个百分点。2月份单月寿险保费收入达到637亿元，同比增长72.89%。
意外险和健康险的增速出现分化，意外险仍维持平稳增长，健康险增速进一步加快，但仍然低于寿险增速，这使得意外险和健康险在人身保险中的比例进一步降低，占比从1月份的8.5%下降到2月份的7.66%。
1-2月健康险累计保费为83亿，同比增长57%，比1月份增速有较大幅度的上升，增加10个百分点。2月份单月保费收入36亿元，同比增长73%，比1月份增速高出27个百分点。
1-2月意外险累计保费为29亿，同比增长26%，比1月份增速有略有下降，下降1个百分点。2月份意外险单月保费收入9.94亿元，同比增长25%，比1月份增速下降3个百分点。
我们在上一份月报指出，万能寿险的结算利率进一步上升，太保金丰利和平安的结算利率上升了25个基点，分别达到5.5%和5.25%。这吸引了较多资金从疲软的股市转向保险。银行保险的爆发增长趋势在2月份得到了延续。
银行保险的迅猛发展给中小保险公司的保费收入带来超常规增长，国寿和平安的发展速度则较大幅度低于行业水平。我们认为国寿和平安采取保守的发展策略，会导致市场份额下降，但产品利润率会好于行业平均情况。
2月份健康险保持了前期的高速增长，同比增速达到57%，我们认为这主要是受益于银行保险的销售增长。因为国内健康险产品较多的以附加险的形式销售，跟随主要长期险种出售。国内医疗领域的改革和居民收入增长对健康险的增长有一定的促进，但并不够成主要的原因。基于这样的判断，我们认为健康险的高速增长会跟随银行保险持续两个月左右。
2月份意外险同比增长26%，比1月份增速略有下滑。上个月，我们认为意外险的增长属于季节性因素，但2月份并没有像往年一样出现明显下滑。考虑到代理人增员效果明显，人均产能也在提高，我们认为意外险的增长会持续一段时间。
寿险赔付比率稳中有降、意外险赔付略有上升
2月份人身险累积赔付额达到353亿元，赔付支出占保费收入的比例24%。比去年同期有较大幅度的下降，下降12个百分点。但与1月份的情况相比，赔付率只是略有下降，下降2个百分点。
寿险赔付比率的下降是带动人身险赔付比率下降的主要因素。正如我们预期的那样，寿险赔付比率维持平稳的状况，比1月份略有下降。与去年同期相比大幅下降，这主要因为去年年初的大额赔付造成的。由于寿险保费收入的超常规增长，寿险赔付率仍然将保持稳定，略有下滑。健康险的赔付比率与2008年1月相比基本保持稳定，没有发生大的变化。2008年1-2月，健康险累积赔付23亿元，赔付支出占保费收入比率为28%，比1月下降2个百分点。
3月银保仍然将支持寿险行业超常增长我们在上份月报中判断2月份人身险保费收入增速将放缓，这主要是由于2月份南部较多省份出现雪灾天气，对于营销员展业有较大的负面影响。实际上，2月保费仍然持续高速增长，主要是因为居民理财的热情没有为雪灾天气变冷，银保产品的销售并没有受到雪灾天气的太大影响。
从个险渠道的销售情况来看，2月份保费增长确实有所放缓，这从平安的保费情况可以看出一些端倪。平安注重个险渠道，对银保有所保留，其2月单月保费82亿元，同比增长33%，比1月份增速下降10个百分点。雪灾天气过后，个险渠道的增速将得到恢复。
虽然我们对2月份保费增速的判断过于保守，但我们对全年保费收入增长的判断仍然维持不变。我们认为个险渠道的增长会保持在35%左右，而银行保险仍然是今年寿险行业的主打产品，尤其是万能寿险。银行保险的增长势头在未来3个月内仍然会维持目前的态势，但也会随着股市的回暖而有所放缓。
二、2月财险保费增速稳定
财险保费收入增速维持上月水平，赔付比率因雪灾上涨1-2月财险累积保费收入417亿元，同比增长29%，基本稳定维持在1月水平，小幅下降1个百分点。去年1-2月财险保费收入同比增长高达40%，与之相比，今年下滑幅度依然较大，接近10个百分点。
我们认为2月份将推出新版交强险，使得车险保费增速出现了较大幅度的下滑，这是造成财险保费收入增速同比下滑的主要原因。从增速环比的情况来看，交强险的影响已经基本消化，未来财险保费收入增速将基本维持在当前水平。
从赔付的情况来看，1-2月累积财险赔付支出为175亿元，占财险保费收入的比率为42%，比去年同月高5个百分点。与1月份赔付率的情况相比，也增长了5个百分点。2月单月财险赔付支出71亿元，占当月保费的比率高达53%。赔付率比1月份高出16个百分点。赔付率的这种变化基本符合我们之前的预期。
3月财险保费增速保持平稳，赔付率仍然存在压力
我们在上月月报中预计2月份财险保费增速在10%左右，这与实际情况出现了较大的偏差，主要的原因在于我们过于夸大了南方雪灾天气的影响。交强险对财险保费增速的影响大约在10个百分点，我们预计3月份财险保费收入增长将在25%左右。
从赔付率的情况来看，我们认为3月份可能出现可能维持较高。不考虑雪灾的后续赔付情况，我们预计赔付率会下降至35%。由于我们认为3月份仍然会存在部分雪灾的后续赔付，赔付率可能达到43%左右。
三、3月份保险资金再受重创
2月保险资金平稳增长，流向存款和债券
2008年2月份保险资产总额达到29591亿元，比1月份增加345亿元，环比增长1.18%。2月份资产增长主要来自于保费收入提供的准备金，从保费收入中扣除赔付支出和营业费用之后还存在524亿的盈余。如果考虑退保金和红利支出等因素，我们认为保险存量资产在2月份基本保持稳定，非投资资产可能有少量的减少。
从资产结构上来看，2月份投资资产和银行存款都有了一定程度的增长。
2月投资资产达到19381亿元，比1月份增加301亿元，环比上升1.58%。银行存款达到7405亿元，比1月增加174亿，环比上升2.41%。考虑到2月份增加的保险准备金大约为524亿左右，这表明保险公司在2月份基本采取了谨慎投资的态度，将60%的新增保险准备金配置在投资资产，40%配置在银行存款上。这相对于先前的资产结构来看，是较为保守的策略。
3月股票资产再受重创
我们回顾3月份资本市场的表现，发现A股市场的跌幅进一步加剧，而且多头丝毫没有抵抗。3月份上证指数再次大幅下跌了20%，沪深300指数下跌幅度也达到19%。申万金融指数和WIND银行指数也都有超过10%的跌幅。再融资和全流通给市场资金面带来巨大的压力，而宏观经济面也出现了一些不利的因素，使得3月份成为A股参与者的又一个梦魇。
与此相反，债券市场继续却表现较好。在央行再次上调存款准备金率之后，债券市场对进一步加息的预期减小，债市的上涨趋势仍然在持续，3月份几乎所有的债券指数都出现了不同程度的涨幅。
我们认为保险资产受到资本市场的上述变动的影响。为了分析保险公司持有的股票资产在3月份的情况，我们以
中国人寿和
中国平安2007年年报所披露的持股情况进行测算，假设其可供出售的股票资产没有进行调仓(并不否认公司在这段期间可能进行重大调仓)，考虑到保险公司持有股票和基金资产的目的是与其长久期的负债进行匹配，大规模出售可供出售类股票的可能性不大，上述假设仍然具有一定的合理性。
中国人寿在3月份十大重仓的可供出售股票市值缩水100亿元左右，比例为-16.06%。其中缩水最严重的是其所持有的
中信证券、民生银行、
中国神华，这一阶段，大盘蓝筹股票出现了较大幅度的下跌，给中国人寿的资产组合带来了较大的损失。可供出售的十大股票成本合计为298亿元，截至3月底累积产生的浮盈约为221亿元。
中国平安在此期间十大重仓的可供出售股票市值缩水46元左右，比例为8.96%。其中缩水最严重的是其所持有的民生银行、
浦发银行和
中国石油。值得说明的是，富通集团股价在这一期间有所上升，加上欧元升值的因素，平安持有的富通集团股票升值达到18亿元。中国平安持有的前十大可供出售股票资产的成本达到378亿元，累计实现浮盈89亿元，其中富通集团存在50亿左右的浮亏。
从债券资产的情况来看，保险公司大部分资产是以债券的形式存在的，并且相当部分债券是可供出售和交易性资产，这些资产是以公允价值计量的。我们认为这部分资产在3月份存在一定程度的增值。
调整策略应对债券二级市场牛市
3月份股票、债券的一级市场规模进一步缩小，保险资产安全的投资渠道仍然缺乏。
3月份只发行了1只新股
福晶科技，融资3.7亿元左右，上市后涨幅达到82%。股票一级市场仍然相对较为安全，但市场的低迷使得股票发行不景气，保险资金在股票一级市场的投资渠道几乎被中止。
从央行票据的发行利率来看，3月份发行的3年期央票发行利率为4.56%，与1、2月份持平。而3个月期限和1年的央票发行利率则略有上升。3个月期限的发行利率从2月份的3.3978%上升至3月份的3.4%。
1年期的发行利率从2月份的4.0583%上升至4.06%。从短期融资券来看，高信用等级的融资券发行利率均有较大幅度下降，而低信用等级的融资券发行利率保持稳定，投资者对高等级信用产品的需求大幅增加。
我们认为由于资金面的宽裕和央行对加息采取谨慎的态度，债券一级市场发行利率走弱的情况可能会持续。债券发行规模有限和发行利率走弱，都使得保险新增资金缺乏有效的投资渠道，在银行存款方面的配置会有所反弹，维持在较高水平。
由于债券二级市场呈现出良好的态势，保险资金可能会根据此种情况调整其投资策略，减少持有至到期的债券资产，加大交易性和可供出售的债券资产，以享受债券二级市场繁荣所带来的好处。
4月份保险资金将继续向安全资产转移
保险2月新增资产40%左右配置成银行存款，这表明其对股票市场风险仍然比较担忧。从存量资产的角度来看，我们认为保险公司对于可供出售的股票资产将进行高抛低吸的策略，并将部分资产转移到银行存款、债券和其他更加安全的资产。
从4月份的情况来看，我们认为保险公司在资产配置方面会继续转向银行存款和债券等具有固定收益类资产。这种趋势可能会在未来一段时间持续存在。
在操作方法上，保险资产会更加灵活，应对股票市场和债券市场的变化。
在股票市场来看，对于可供出售的股票资产将进行高抛低吸的策略会仍然继续。对于债券类资产，会加大交易性和可供出售资产的配置。
四、上市公司动态
调升中国人寿投资评级为“增持”
日前国寿公布其2008年2月累计保费收入达到597亿元，同比增长39%。保费收入的此等增长仍然大幅低于市场平均水平，2月份人身险保费收入同比增长69%。
国寿保费收入增长慢于行业是由于其坚持分红险为主的保险产品的政策造成。由于分红险的利润率更高，我们认为国寿保持这种有机的增长是合理的，是有价值的增长。
根据其公布的2007年内涵价值报告，我们对其2007年保费利润率和首年保费利润率作了分析。2007年保费利润率和首年保费利润率分别达到6.13%和9.99%，比2006年分别有34和68个基点的上升。我们认为保费利润率的改善主要来自两个方面，一方面保费结构在持续改善，公司注重利润率高的分红险、期缴产品的推广和销售；另一方面，保险资产投资渠道在不断放宽，长期投资回报率处于改善之中，这两方面的因素使得保费利润率近年来持续上升。
3月26日中国人寿公布了其2007年的财务报告，我们就相关数据进行了快评。国寿业绩超出其之前的预增公告，但基本符合我们的预期，其业绩增长主要依赖快速增长的投资收益。由于市场对其2008年投资收益比较悲观，业绩成为市场的担忧。我们对其资产结构进行了分析，发现其交易性的权益类资产占总资产比例仅为2%左右，这使得股票市场的波动对其投资收益的影响相对较小。公司的业绩与股市出现了一定程度的脱钩。
从内涵价值的角度来看，市场价值的波动会影响到公司的有效业务价值，我们在2008年对资产市场价值做了100多亿的调整。内涵价值的变动对公司价值的影响并不显著。
新业务价值反映公司未来成长和价值，由于新业务价值主要取决于新增保费收入和预期投资回报率，我们认为市场波动对新业务价值不具有重大影响。只有在保费收入增速和实际投资回报率低于我们所做的假设时，新业价值才受到毁损。如果按照公司的假设，平准投资回报率保持5.5%，公司的新业务价值未来三年的增长分别为32%、23%和19%。
我们在上述假设的基础上对中国人寿的价值进行分析。我们采取三阶段模型，从2008到2012年为显性预测期，其新业务价值复合增长率为20%，从2013到2020年为第二阶段，新业务价值复合增长率为18%，永续增长率为3%。长期投资回报率假设为6.05%(基于目前的资产结构，固定收益率资产回报率5%，权益类资产回报率10%)，中国人寿的评估价值为38.04元。下表为敏感性测试结果。
基于该目标价与目前股价还有较大的空间，我们调升中国人寿的投资评级为“增持”。
平安收购富通投资，意欲构筑第三支柱
中国平安2月份寿险和财险累计保费收入分别为191亿和48亿元，同比增长38%和46%。平安保费收入的增长主要来自两个方面的因素。一方面，平安业务员增员比较多，与去年同期相比，今年1月份业务员增长了大约4万多人，同比增长15%左右。另一方面，业务员队伍变得更加成熟，人均产能有所提高。我们认为保险代理人渠道成为平安最为重要的渠道，调高其该渠道预计的保费收入增长至30%。
中国平安在A股市场上经历了不平静的一段时间，渐渐恢复了宁静。其2007年业绩大幅增长并没有给市场带来信心，股价反而继续下挫了14%。纵观其2007年财务数据，发现其可供出售金融资产的累计浮盈只剩下4.38亿，这说明平安实现了较多计入资本公积的浮盈，投资富通集团也产生了较多的浮亏。平安2008年的投资收益可能会低于其精算假设，对新业务价值也有一定程度的影响。
3月下旬，平安还与富通投资达成协议，斥资20亿欧元取得富通投资50%的股权，但是比富通集团少一股。这也意味着平安在富通投资中仍然没有执行权，处于财务投资的地位。从财务投资的角度来看，我们认为此项投资的回报率低于平安现有的ROE水平。但平安也试图通过富通投资扩大其在国内资产管理行业的业务，并改善其投资能力。我们对这种合作持谨慎乐观的态度。
太保网下配售股解禁带动股价大幅下挫
中国太保2月份寿险和财险累计保费收入分别为153亿和54亿元，同比增长86%和24%。寿险增速超出我们上月的预测，主要是因为雪灾的影响要低于我们的预期，太保的主要业务集中的北方和东部发达地区，受到雪灾的影响要比行业小。
我们认为太保寿险业务依托万能险的大力推广将持续取得超出市场平均水平的增长，这将给公司的内涵价值带来较大的推动。太保的保费收入超出市场增长水平，这对其新业务价值的提升有较大的贡献。我们认为2008年太保新业务价值增长率将超出市场预期，对公司价值起到支撑。
市场可能担忧其保费利润率由于市场竞争而下降，我们也认同这种观点。
但薄利多销的策略对公司的价值仍然具有积极意义。影响保费利润率的主要因素在于保户红利支出和保单销售费用的上升，我们认为这两项成本的决定权在公司，公司会根据自身的利润率水平调整相关策略，在增长和价值之间做出权衡。我们认为公司采取的是薄利多销的策略，其增长速度大幅超出市场平均水平。
3月26日，太保网下配售的3亿股份解禁，对股价造成了较大的冲击，股价连续出现7%以上的日跌幅，成为股改以来首只跌破发行价的股票。
我们认为公司基本面依然良好，新业务价值将出现超预期增长，公司仍然具有良好的投资价值。我们继续维持“增持”的投资评级。
五、投资评价和建议
调升保险行业投资评级为“增持”
自从我们在1月月报中调低保险行业的评级至中性以来，保险公司股价经历较大幅度的下跌，相对沪深300也出现10%左右的跌幅。令人遗憾的是我们给予“增持”评级的中国太保，近期严重跑输大盘，相对沪深300也下跌9%左右。我们低估了网下配售股份解禁对股价带来的冲击。
我们认为解禁对股价的冲击已经基本实现，基本面对股价具有较强的支撑作用，继续维持增持评级。
我们调升保险行业的评级成为“增持”。我们先前给予行业中性评级的理由主要在于对保险行业2008年投资收益比较担忧，进而会影响到公司的业绩。另一个更加重要的原因在于保险公司股价接近甚至高于我们对公司内含价值的评估。
经过一段时间的下跌之后，保险公司股价已经大幅低于我们对公司内含价值的评估，我们认为投资收益继续恶化的风险已经小于公司新业务价值的改善，因此调升行业的投资评级成为“增持”。
从行业的基本面来看，薄利多销的策略对行业内公司的价值仍然具有积极意义。市场现在比较担心保险利润率出现下滑，我们也观察到这种情况。影响保费利润率的主要因素在于保户红利支出和保单销售费用的上升，我们认为这两项成本的决定权在公司，公司会根据自身的利润率水平调整相关策略，在增长和价值之间做出权衡。我们认为保险公司采取的是薄利多销的策略，对行业内公司的价值仍然具有积极意义。 (来源：肖超虎)
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(责任编辑：张雪琴)
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