银行业：盈利增长前景良好 重点推荐3只股

　　核心观点：

　　1．净息差进一步扩大确保盈利增长。去年央行连续6次上调了存贷款基准利率，一年期存贷款利差扩大至3.3%，今年部分存量贷款利率的重置、增量贷款执行更高的定价基准及债券市场收益率的上升将进一步拓宽银行生息资产的收益率空间。

　　2．由于通货膨胀的压力日益加大，央行咬定从紧的货币政策不放松，信贷控制将更趋于严格，银行的信贷规模扩张冲动将受到一定程度的抑制，全年生息资产规模增长可能减速，但是由于净息差的扩大和贷款结构的调整，银行的净利息收入仍有望保持较快增长3．资产质量保持稳定。今年银行业面临的经营环境要比去年严峻。1-2月份工业生产增加值、工业企业利润、出口及固定资产投资同比增速都较去年有了明显的回落，宏观经济增长有放缓的迹象，受成本高企及需求减少影响，部分行业及企业的可能会出现资金困难，银行的资产质量将面临一定压力。但是我们认为，此轮以控制通胀为目的的宏观紧缩不会导致银行业不良贷款的大量增加。短期来看，虽然本轮经济周期的高点已过，经济增速将放缓，但是从长期来看，在城市化和消费升级的推动下，中国经济还有巨大的增长潜力有待释放，银行业发展的大环境仍然向好。

　　4．基于生息资产规模增长仍然较多及大量存量资产的利率重置，我们认为一季度银行的业绩有望大幅增长。我们预计08年上市银行净利润平均增速将超过40%，而经过大幅调整后目前银行板块的平均动态市场盈率只有19.7倍，考虑到行业的增长前景仍然比较乐观，我们认为目前的估值水平已具有一定的吸引力，能够为买入提供较大的安全边际。基于此，我们给予行业推荐-A的投资评级，重点推荐招商银行、兴业银行及工商银行。

　　5．今年已有中国银行、招商银行及兴业银行总计71.69亿股解禁上市，未来包括浦发银行、交通银行、华夏银行也将有大量限售股解禁，这将给二级市场带来一定压力，我们提醒投资者关注限售股解禁带来的短期价格波动风险，但是我们也坚持认为，好的银行将能经受住短期供求关系改变的挑战，为投资者提供长期的良好回报。

　　一、一季度行业运行情况

　　1．流动性紧缩中结构调整力度加大

　　今年以来，央行已两次上调存款准备金率加强对银行信贷的控制，目前，银行业的法定存款准备金率已经上升至15.5%的历史新高。由于通货膨胀的压力仍然比较大，央行从紧的货币政策取向坚持不变，未来存款准备金率将有进一步上调的可能，部分中小银行的流动性压力会进一步加大。

　　央行对流动性的持续收紧增加了银行资金运用难度，但是我们认为这对目前大部分上市银行的盈利影响甚小。我们从中信银行管理层近期的表述可以窥见一斑，该行管理层表示准备金率每提高0.5个百分点，将会冻结银行25亿到30亿元的资金，盈利将会下降6000万元，这相对于银行全年高达80亿元以上的净利来看，只是一个很小的数目。相反，我们认为在严厉的信贷控制下，银行部门流动性的供应能力的下降会促使银行在贷款投放结构上进行调整。相比于前两年的流动性过剩局面，银行今年在贷款议价上可能出于更主动的地位，这可能导致实行基准贷款利率下浮的贷款占比缩小；此外，银行在信贷资金的行业投向、客户结构也将面临一个结构优化的过程。

　　2．信贷投放增速仍然较快

　　1-2月，在央行从紧的货币政策环境下，银行业金融机构贷款仍然保持了较高的增长速度。截至2月末，金融机构各项贷款余额为27.21万亿元，同比增长15.73%，增速较去年同期下降了1.47%；期间，新增人民币贷款额为10470亿元，同比多增长656亿元。

　　3．个人房贷增长放缓

　　受房地产信贷政策紧缩及房地产市场成交低迷的影响，1-2月，银行个人住房按揭贷款增速明显放缓。据有关数据显示，今年1月，个人住房按揭贷款新增682.7亿元，而2月份新增量则较1月份出现了大幅回落，增量仅为70.89亿元。虽然短期内房价面临一定的下降压力，银行在发放个人房贷上都趋于谨慎，但是由于个人房贷的盈利性较好，违约风险相对较低，它仍然是银行竞争的优质资产，个人房贷增长若明显放缓将给银行的盈利带来一定影响。

　　二、行业发展展望

　　1．净利息收入保持快速增长

　　2007年，上市银行的净利息收入普遍增长较快，这主要是由于加息导致息差扩大以及贷款规模增长所致。从已公布年报的上市银行来看，07年上市银行的平均净息差为2.89%，较06年上升了27个基点。07年主要上市银行贷款及垫款额平均增速为19.2%，净利息收入平均增速为43.76%，净利息收入增速明显快于贷款规模增速，显示净利差扩大对银行利息收入的增长具有很大的推动作用。

　　净息差继续扩大确保盈利空间。去年央行连续6次上调了存贷款基准利率，一年期存贷款利差扩大至3.3%，今年部分存量贷款利率的重置、增量贷款执行更高的定价基准及债券市场收益率的上升将进一步拓宽银行生息资产的收益率空间。不过，08年银行也将面临一定的负债成本上升压力。今年以来，由于股市低迷，资金开始大量回流至银行体系，受存款利率提高的影响，定期存款的占比可能会有所上升，从而提高银行的资金成本。不过整体来看，由于贷款基准利率累计加息幅度大足以抵消负债成本的略微上升，银行的净息差空间将进一步扩大。

　　全年生息资产规模增长可能减速，但结构优化。今年以来，由于通货膨胀的压力日益加大，央行咬定从紧的货币政策不放松，信贷控制将更趋于严格。在这样的背景下，银行的信贷规模扩张将受到一定程度的抑制。今年央行没有向社会明确公布具体的年度货币信贷调控指标，但是据有关报道称央行欲将贷款增速控制在12%左右，在这一增速下新增贷款规模约为3.14万亿元，较07年要少增5300亿元。我们认为信贷控制对银行来说并不完全是坏事，不会导致银行业绩增速的大幅下滑。这是因为在信贷规模控制下，银行将加大贷款结构调整力度，在贷款客户的审查上更为严格，这将有利于提高资产质量；由于流动性收紧，银行与客户在议价上将处于更主动的地位，上浮利率贷款占比有望增加。

　　今年央行对银行实行按季信贷额度控制，一季度的额度为35%。而从1-2月份的数据来看，新增贷款额已经达到10470亿元，三月份的数据虽未公布，但我们预计整个一季度的信贷投放将超过14000亿元，与去年同期相当。基于生息资产规模增长仍然较多及大量存量资产的利率重置，我们认为一季度银行的业绩有望出现大幅增长；不过这种增长的势头会在二季度以后逐渐放缓。从全年来看，尽管新增贷款规模可能会有所减少，但是由于银行总的信贷资产规模仍然稳定增长，净息差空间大幅提升，我们认为08年上市银行净利息收入的平均增速有望达到40%以上。

　　2．中间业务收入增长有所放缓07年，受益于资本市场的火爆，银行的非利息收入大幅增长，其中特别是与基金销售与托管相关的手续费收入及银行理财产品管理费收入增长最快。今年以来，由于市场比较低迷，银行与市场相关的中间业务收入增速有所放缓。不过，在信贷收缩的背景下，银行发展中间业务的动力也变得更加强烈。今年以来，银行在理财产品的拓展上非常积极，虽然打新股类理财产品及QDII产品遭遇市场寒流发行萎缩，但银行抓住时机大力发展保本固定收益类产品也取得了较好的成绩。此外，由于信贷额度控制，一些银行纷纷通过发行理财产品的形式募集资金，间接为企业客户提供信贷支持，这实际上是银行将原本的信贷业务转为中间业务，通过这种转换，银行获得了管理费收入，同时还不用承担信用风险。因此，虽然短期来看，银行的中间业务难以出现07年那样的爆发式增长，但是随着银行综合经营的逐步推进及居民金融服务需求的日益增长，银行中间业务的发展潜力巨大。

　　3．资产质量总体稳定近两年，由于宏观经济景气向好，工业企业利润持续快速增长，投资与消费需求旺盛，这些有利的经营环境使得银行的资产质量不断优化，不良贷款余额及不良贷款率呈现明显的下降趋势。

　　但是，我们也看到，由于经济中存在投资过热、流动性过剩、信贷增长过快等问题，央行连续实施了6次加息和10次提高存款准备金率，在经过一段滞后期后，目前这些紧缩政策的效应正在实体经济中逐步体现；而今年以来，由于通货膨胀在两个月内连续创新高，居高不下的物价水平进一步加剧了宏观紧缩政策预期，信贷控制更为严厉，在这一背景下，银行业面临的经营环境要比去年严峻

　　从目前已公布的宏观经济数据来看，1-2月份工业生产增加值、工业企业利润、出口及固定资产投资同比增速都较去年有了明显的回落，宏观经济增长有放缓的迹象，银行业的资产质量将可能面临以下方面的挑战：

　　1.经济增长放缓最先可能会冲击那些周期性行业，由于需求的下降导致这些行业销售增长下滑、存货积压及价格下降，并最终导致企业盈利下滑，而PPI高企带来的成本上升压力还会进一步挤压企业的盈利空间，这类行业最有可能成为银行的不良贷款客户。

　　2.在生产成本增长及外部需求下降的压力作用下，中小企业及出口企业的利润空间将受到比较挤压，其还贷压力将会逐步增大。

　　3.房价下跌风险。今年1-2月，部分地区的房价已呈现明显价跌量缩的格局，而发改委最新发布的3月份全国36个大中城市重要商品价格调查也显示，36个大中城市住房价格总体回落，其中，二、三类地段普通商品房住宅以及经济适用住宅价格分别比上月下降0.4%、0.9%和3.1%。目前，大部分地区住房成交量萎缩，如果未来成交量不能明显回暖，开发商将迫于资金压力而压价出货，这可能会导致一些房地产商出现资金链困难，开发类贷款的不良率可能会由此上升。

　　以上风险因素可能会导致银行关注类贷款向不良贷款迁徙的概率有所增加，但是我们并不认为这会给银行的整体资产质量带来显著的压力，银行的资产质量仍然会比较稳定，信用风险处于可控范围。支持我们这一判断的理由有：

　　1．银行业的不良贷款额未来是否会大幅上升取决于经济增速是否会大幅下滑，企业盈利状况是否会明显恶化。据交行的一项内部压力测试显示，2008年若GDP增速下降到9%，这对资产质量不会有明显影响；如果GDP增速下降到8%，逾期贷款和减值贷款余额大约会增加10%。经济增速若下降至7％以下可能会对银行的资产质量产生比较大的压力。我们认为，此轮以控制通胀为目的的宏观调控不会导致中国经济的增长速度出现大幅下滑。这是因为中国经济体仍具有非常强的内生增长动力，虽然美国经济衰退会给中国的出口带来不利影响，但驱动经济增长的另外两驾马车仍然会在城市化和消费升级的推动下继续保持较快的增长。此次通货膨胀主要是外部输入型通胀，其源头是美国的宽松货币政策，并非是经济增长超出潜在增长能力所致。

　　虽然短期内从紧货币政策取向不变，但是我们看到政府也表示要根据国内外经济金融形势的变化，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度，今后工作的要点是既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大的起落，我们认为政府能把握好调控的度，防止经济出现滞胀。

　　2．经过改制上市，中国银行业整体的风险抵御能力和管理能力有了明显的提升。目前国内上市银行普遍实行贷款五级分类，对贷款实行科学管理，加强对贷款质量的监控，信用风险管理的能力有了较高的提升；目前绝大多数上市银行的拨备覆盖率都超过了100%，拨备覆盖率越高，意味着银行对未来信用风险的抵御能力越强。

　　综合判断，此轮以控制通胀为目的的宏观紧缩虽然会给银行的资产质量带来一定的压力，但是它不会导致银行业不良贷款的大量增加。短期来看，虽然本轮经济周期的高点已过，经济增速将放缓，但是从长期来看，中国经济还有巨大的增长潜力有待释放，银行业发展的大环境仍然向好。

　　三、银行股投资策略

　　08年以来，受宏观紧缩政策、美国次贷危机导致欧美金融机构出现巨额亏损及再融资等利空消息的冲击，国内银行板块出现了集体的深度下跌。3月份以来，虽然上市银行相继公布了亮丽的年报，但银行股的表现仍然比较低迷，我们认为导致这一状况的原因主要有两方面：一是通货膨胀恶化导致针对信贷的紧缩预期进一步加强，担忧银行盈利将受影响；二是美国经济陷入衰退及紧缩政策会导致经济增长减速，担忧银行的坏帐率上升。我们在以上的分析中针对这两方面的担忧一一进行了解剖，我们的结论是信贷紧缩虽然会使银行新增贷款规模有所减少，但是由于净息差的扩大和贷款结构的调整，银行的净利息收入仍有望保持较快增长；与资本市场相关的中间业务收入的增长会因为市场不景气而出现下降，但由于它在银行整体收入中的占比很小，加之其他类型的中间业务收入仍将快速增长，银行业绩受此影响不大；以控制通货膨胀为目的的宏观调控最终会导致经济增长放缓，但出现滞胀的可能性不大，中国经济的增长潜力还有很大的释放空间，银行业的整体资产质量将保持稳定。我们预计08年上市银行整体净利润有望实现40%以上的增长，而经过大幅调整后目前银行板块08年的平均动态市场盈率只有19.7倍，考虑到银行业的增长前景仍然比较乐观，我们认为目前的估值水平已具有一定的吸引力，能够为买入提供较大的安全边际。基于此，我们给予行业推荐-A的投资评级，重点推荐招商银行、兴业银行及工商银行。

　　重点推荐公司：

　　招商银行：国内银行业中高增长、高质量的典范；盈利结构不断优化、非利息收入占比稳步提升；资产质量优良，高达180%的拨备覆盖为未来提供了充足的风险缓冲。预计公司08年的EPS为1.68元，当前动态市盈率为19.4倍，估值偏低，08年低目标价格42元。

　　兴业银行：银行中积极进取的代表，近几年发展迅速，经营业绩优秀；扎实推进零售银行的转型，零售贷款增长迅速，占比达到33%，收益贡献能力显著；08年是公司将推行稳健的经营策略、夯实增长基础、加强风险管理、优化资产负债结构、各项业务有望保持稳步增长。预计公司08年EPS为2.45元，当前动态市盈率为15.5倍，08年底目标价格为61元。

　　工商银行：净利润增速最快的国有大型商业银行；各项业务稳健增长，业务结构不断改善；资产质量稳步提升、拨备大幅增长；海外战略步局逐步推行助推国际化。预计公司08年EPS为0.34元,当前动态市盈率为18.7倍，08年底目标价格为8.5元。

　　限售股解禁提示今年已有中国银行、招商银行及兴业银行总计71.69亿股解禁上市，未来包括浦发银行、交通银行、华夏银行也将有大量限售股解禁，这将给二级市场带来一定压力，我们提醒投资者关注限售股解禁带来的短期价格波动风险，但是我们也坚持认为，好的银行将能经受住短期供求关系改变的挑战，为投资者提供长期的良好回报。

　　作者：邓婷 国都证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。