煤炭行业：构建分析框架 发现投资价值

　　去年以来，煤炭价量齐升，持续景气；中国由净出口变成月度净进口、产地存煤下降、运力紧张等等都显示煤炭日渐旺盛的需求；与此相对，资本市场对煤炭行业估值自2007年中开始大幅提升。

　　为了更好的判断煤炭行业未来走势，我们把影响行业以及公司价值的因素加以归纳总结，形成行业分析框架。并不断根据该框架下的因素与逻辑对煤炭行业进行分析，寻找投资价值。

　　对于煤炭未来供求，我们从三个角度理解，认为供应紧张的弱平衡仍会持续。第一，从产业链下游的需求与固定资产投资形成的供给对比，煤炭未来仍有小额供求缺口；第二，从运输经济分析，尽管沿海地区出口增速将会下降，但即使由目前的25%下降到15%，沿海地区煤炭需求增长仍远大于铁路运力增长，所以运力在未来三年始终是制约煤炭均衡的要素；第三，从产业政策分析，国家调控供给意图明显，这为整个煤炭行业基本面的持续景气提供了重要保障。

　　我们认为煤炭的资源价值将逐渐在价格上体现。而国际价格保持上涨、国内供求依然偏紧、节能减排对价格机制调节的需要、产业政策推动价格市场化方向、煤炭行业集中度提升都将支持价格走高和向下传导。

　　尽管由于工资上升和政策成本增加使得2006、2007年价格上涨并未提升煤炭企业毛利率，但我们认为这一过程对成本的影响将逐渐减弱，而且成本的上升将被价格上涨覆盖。因此价格继续上扬将提升煤炭企业真实利润。

　　我们认为经过此轮调整煤炭行业估值溢价已大幅下降，而行业整体业绩表现仍然向好，建议反季节配置煤炭行业，重点关注受益出口合同价格上涨的中煤能源，受益焦煤价格上涨的西山煤电，以及可能实施资产注入的中国神华。

　　我们假设煤炭产业投资平均需要两年建设周期，2006-2008年全部投资中的75%、65%、60%投资到煤炭行业，吨煤产能需投资450元。根据目前的固定资产投资情况，我们预2008-2010年新增产能分别为2.47亿吨、2.41亿吨、2.13亿吨。考虑到关闭产能的影响，2008-2010年煤炭实际产能预计为28.21亿吨、30.62亿吨和32.75亿吨。

　　假设当年新增产能对产量的贡献符合均匀分布，则2008-2010年的产量分别为27.08亿吨、29.39亿吨和31.44亿吨，同比分别增长7.3%、8.5%、7.0%。

　　对比沿海地区需求增量，尽管国家通过增加投资、提高效率等多种手段增大铁路运力，但铁路和港口煤炭运力增长仍然落后于电力增长。根据目前国家对煤炭运输通道通过能力的规划，到2010年新增煤炭运输能力约3亿吨，预计2008年新增运力7000万吨左右，这一数字仍小于沿海地区1亿吨的煤炭新增需求量。

　　基于此，我们认为煤炭产销区域分布不平衡及铁路运力瓶颈仍然是制约煤炭供给的重要因素，在沿海地区经济发展整体继续向好情况下，煤炭供需仅能实现弱平衡。

　　供求的产业政策分析??国家调控意图明显

　　总结近年来特别是2007年以来煤炭产业政策，政府对煤炭产业的态度可以用“抑制小煤矿、鼓励大煤企、限制产能扩张”来概括。特别是《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》中强调：除特殊情况外，自2007年2月2日至2008年12月31日，国土资源部和各省(区、市)国土资源主管部门暂停受理煤炭探矿权申请。这一政策从源头上控制了煤炭行业的固定资产投资，抑制了新增产能的增速。与此相对应2007年全国煤炭行业固定资产投资增速有所下降，并始终低于全社会固定资产投资增速。

　　近两年来，各地政府将小煤窑关停指标与地方官员的政绩考核直接挂钩，多年“关而不停”的状况得到根本改善。截至2007年9月，全国各地已经取缔非法开采小煤窑近万处，其中直接关闭的小煤窑数量达到5900处。而且这一举措还使得煤炭管理部门对待矿井的投产非常谨慎。一个煤炭企业最后投产，需要通过各级煤炭管理部门、环保部门、国土资源部门等等，这导致很多煤矿在建设期完成以后也无法正常投入生产。由于部分煤矿建设缺乏矿区规划或者其他相关手续，未来投产的难度也在增加。

　　而从煤炭工业十一五规划中我们也可以体会出，政府有很强的控制煤炭供给和消费的意图，政府降低单位GDP能耗的决定异常坚定。对供给的控制，有利于煤价的高位运行，同时，高煤价是抑制下游消费和控制单位GDP能耗的必要条件。因此，政府意志为整个煤炭行业基本面的持续景气提供了重要保障！

　　价格判断??资源价值逐渐显现

　　国际价格保持上涨

　　近几年，由于中国从一个年出口煤炭将近1亿吨的出口国，快速成为一个煤炭进出口基本相抵的国家，世界煤炭市场的供应量因而产生将近1亿吨的减量。

　　随着中国进口增加和出口减少，特别是2007年出现月度净进口情况，国际煤炭价格开始大幅攀升。尽管越南与印尼等国家出口量逐年增大，但仍然难以填补中国净出口减少产生的空缺。

　　而从目前得到的信息分析，越南、印尼、澳大利亚未来煤炭出口都不可能出现大幅增长，反而有可能出现下降。出口国家的紧缩调控态度将推动国际煤炭价格继续维持高位向上。

　　结论??价格继续上扬提升真实利润

　　综合分析影响2008年供求、成本和价格的多种因素，我们认为：

　　第一，2008年国内煤炭将继续保持供需弱平衡、略微偏紧的局面；动力煤涨幅在20%左右，焦煤涨幅将更大，优质焦煤供应不足的矛盾仍将延续；第二，2008年完全成本化将基本实现，煤价上涨不仅能够化解上升的成本，还将直接提升企业利润水平，全行业毛利率将平稳上行；第三，2008年两税合一将直接提高净利率；同时，增值税抵扣范围扩大也将使机械化开采程度高、注重安全设施建设的大型煤炭企业充分受益。

　　综合考虑产量、价格、成本、税收节约等要素，2008年全行业利润增长将超过20%。

　　投资逻辑与价值发现

　　出口价格上涨，中煤能源获益

　　据煤炭资源网消息，日前正在进行的日澳2008年动力煤合同谈判已经达成煤价上涨100%的初步意见。这一进展将在一定程度上影响随后中日、中韩的煤炭谈判结果。我们预计中国企业煤炭合同价上涨也将在90%以上，中国动力煤出口合同价可能达到130美元/吨，而这一价格又将对煤炭未来一年的走势形成支撑。

　　作者：孙海波 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。