国泰君安证券研究所
我们认为,导致本轮市场深幅下跌的根本原因,除去对宏观经济和业绩的担忧之外,最为重要的就是市场供需比例失衡。我们判断二季度市场资金面仍偏紧,主要压力来自限售股解禁和再融资,而IPO规模预期将不大,红筹股回归可能会推迟。
融资压力仍将存在
我们认为,风起云涌的再融资问题将逐步在二季度成为市场的现实压力。截至3月31日,上市公司公开增发预案总募集资金1257亿元(其中包括中国平安约600亿元和浦发银行约280亿元),加上同期1146亿元的定向增发计划,二季度仅再融资需求可能将近1000亿元,而一季度IPO、增发和配股三项融资总额约1380亿元,二季度融资压力估计不会低于1季度。
限售股解禁减持压力仍大
统计数据显示,2006年6月以来,“大小非”共解禁11467亿元,实际减持3513亿元,实际减持额占总解禁额比例达到30.6%,2008年1-3月份(截至3月28日)平均当月减持额占当月解禁额比例为38.5%,减持幅度有所加大。
二季度大约有4633亿元限售股解禁(1季度约9800亿元),其中因股改造成的“大小非”共约有1658亿元,约占二季度限售股解禁量的40%。若按照38.5%的减持比例,二季度仅“大小非”减持带来的资金需求将达到638亿元。再考虑其它解禁股份,二季度限售股减持带来的资金压力应在1000亿元以上。
从行业来看,二季度金融保险业解禁压力最大,市值占比约44%,其中,交通银行1444亿元的限售股解禁值得关注。
外围资金仍然充裕
尽管近期新发基金销售情况不容乐观,带来增量资金有限,而同时基金赎回压力不断增加,A股和基金新开户数连续6个月下降,种种迹象似乎表明A股即将失去造血功能。但对于市场的资金供给,我们没有这么悲观。我们的判断是:宏观流动性仍然充裕,流动性泛滥局面并没有发生根本改变,热钱和追求绝对收益与长期价值资金的流入,将成为下一轮行情的主要推手,储蓄资金也可能重新流入,股市缺少的是适时出台的政策和宏观预期的稳定。
M1、M2增速和贷款增速仍处于高位。如今实际利率创出10年新低,我们认为这种储蓄存款增速与实际利率的背离不会长期延续。尽管受居民风险意识增强和预期收益率下降的影响,定期存款增速开始反弹,但M1同比增速仍超过M2,表明居民还是更偏好流动性强的资产。一旦股市企稳反弹,储蓄资金可能重新流入。此外,目前基金业也出现了10年来最密集的新基金发行潮,未来新基金也有望为市场带来“新血”。
国际热钱或大量涌入
我们认为,国际热钱的大量涌入,将成为股市新增资金的重要来源。基于人民币升值和中美利差扩大,热钱在2008年1、2月份大量涌入国内。我们通过非贸易顺差和外商直接投资项下的外汇流入量(外汇储备增量扣除贸易顺差和FDI,可称为非正常外汇流入)来考察热钱的大致规模,发现2008年1、2月份,共有大约700亿美元非正常外汇流入国内。
考虑中美利差、人民币NDF(4月4日1年NDF已达6.2828,较现汇升水10%)与即期汇率的差异,我们计算得出目前流入国内市场的热钱从事固定收益套利,年收益超过10%。这部分资金相当部分来自对冲基金,其一般同时配置一篮子资产,包括低风险的存款、债券以及高风险的房地产和股票。近来上海房市成交量骤然放大,有迹象显示可能与此有关。
我们预期一旦股市企稳,在估值已经合理的情况下,热钱将大规模流入股市。这部分热钱入市,或能在二季度给A股市场带来惊喜。
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