国泰君安：热钱入市或带来惊喜

　　　国泰君安证券研究所

　　我们认为，导致本轮市场深幅下跌的根本原因，除去对宏观经济和业绩的担忧之外，最为重要的就是市场供需比例失衡。我们判断二季度市场资金面仍偏紧，主要压力来自限售股解禁和再融资，而IPO规模预期将不大，红筹股回归可能会推迟。

而对于资金来源，外围资金仍很充裕，在实际利率为负和人民币升值加速的背景下，热钱和追求绝对收益与长期价值资金的流入，将成为下一轮行情的主要推手。储蓄资金也可能重新流入，而流入的前提是A股估值已进入合理区间，表征为小盘股补跌完成、市场心理逐渐稳定。总体来说，我们对二季度资金供给面保持谨慎乐观。

　　融资压力仍将存在

　　我们认为，风起云涌的再融资问题将逐步在二季度成为市场的现实压力。截至3月31日，上市公司公开增发预案总募集资金1257亿元（其中包括中国平安约600亿元和浦发银行约280亿元），加上同期1146亿元的定向增发计划，二季度仅再融资需求可能将近1000亿元，而一季度IPO、增发和配股三项融资总额约1380亿元，二季度融资压力估计不会低于1季度。

　　限售股解禁减持压力仍大

　　统计数据显示，2006年6月以来，“大小非”共解禁11467亿元，实际减持3513亿元，实际减持额占总解禁额比例达到30.6%，2008年1-3月份（截至3月28日）平均当月减持额占当月解禁额比例为38.5%，减持幅度有所加大。

　　二季度大约有4633亿元限售股解禁（1季度约9800亿元），其中因股改造成的“大小非”共约有1658亿元，约占二季度限售股解禁量的40%。若按照38.5%的减持比例，二季度仅“大小非”减持带来的资金需求将达到638亿元。再考虑其它解禁股份，二季度限售股减持带来的资金压力应在1000亿元以上。

　　从行业来看，二季度金融保险业解禁压力最大，市值占比约44%，其中，交通银行1444亿元的限售股解禁值得关注。

　　外围资金仍然充裕

　　尽管近期新发基金销售情况不容乐观，带来增量资金有限，而同时基金赎回压力不断增加，A股和基金新开户数连续6个月下降，种种迹象似乎表明A股即将失去造血功能。但对于市场的资金供给，我们没有这么悲观。我们的判断是：宏观流动性仍然充裕，流动性泛滥局面并没有发生根本改变，热钱和追求绝对收益与长期价值资金的流入，将成为下一轮行情的主要推手，储蓄资金也可能重新流入，股市缺少的是适时出台的政策和宏观预期的稳定。

　　M1、M2增速和贷款增速仍处于高位。如今实际利率创出10年新低，我们认为这种储蓄存款增速与实际利率的背离不会长期延续。尽管受居民风险意识增强和预期收益率下降的影响，定期存款增速开始反弹，但M1同比增速仍超过M2，表明居民还是更偏好流动性强的资产。一旦股市企稳反弹，储蓄资金可能重新流入。此外，目前基金业也出现了10年来最密集的新基金发行潮，未来新基金也有望为市场带来“新血”。

　　国际热钱或大量涌入

　　我们认为，国际热钱的大量涌入，将成为股市新增资金的重要来源。基于人民币升值和中美利差扩大，热钱在2008年1、2月份大量涌入国内。我们通过非贸易顺差和外商直接投资项下的外汇流入量（外汇储备增量扣除贸易顺差和FDI，可称为非正常外汇流入）来考察热钱的大致规模，发现2008年1、2月份，共有大约700亿美元非正常外汇流入国内。

　　考虑中美利差、人民币NDF（4月4日1年NDF已达6.2828，较现汇升水10%）与即期汇率的差异，我们计算得出目前流入国内市场的热钱从事固定收益套利，年收益超过10%。这部分资金相当部分来自对冲基金，其一般同时配置一篮子资产，包括低风险的存款、债券以及高风险的房地产和股票。近来上海房市成交量骤然放大，有迹象显示可能与此有关。

　　我们预期一旦股市企稳，在估值已经合理的情况下，热钱将大规模流入股市。这部分热钱入市，或能在二季度给A股市场带来惊喜。

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