中投证券陈水祥
2007年11月初开始，A股市场中的银行股开始下跌。期间虽曾经出现反弹，但整体调整趋势依旧不改。WIND银行指数从4199点跌至3月底的2737点，下跌幅度约35%，主要银行股均出现30%以上的调整；其2007年平均市盈率从最高时候的40倍以上，下降至目前的25倍左右，相对估值倍数亦降低30%以上。
对应如此大的调整，市场可能会提出这样的疑问，银行股的价值是不是需要重估？其还有没有投资价值？
我们认为，此次银行板块出现的下跌行情是与整个A股大盘一起释放短期高估值、高溢价的压力。经过本轮下跌后，国内银行业估值压力已得到有效释放，国有银行、股份制银行2008年动态PE已低于20倍。短期来看，今年银行业，特别是1季度业绩将会有较好的表现。中长期来看，依托中国宏观经济保持快速平稳增长以及居民金融需求的爆发，国内银行业发展前景广阔，特别对于一些优质银行如招行、建行等银行更如此。我们维持行业长期“看好”评级。
解惑行业增长的六大疑问
首先，关于规模增长，是否低估银行经营的灵活性？
2007年底，中央经济工作会议确定2008年从紧的货币政策基调。对于具体控制规模，业界较可信的传闻是：央行规定的人民币贷款总体发放总量不得超过2007年全年新增量3.63万亿元；为防止出现2007年贷款大大超过年初制定目标的现象，央行要求银行业贷款发放规模按照季度进行控制，商业银行按年分季编制上报信贷计划，1至4季度放贷的计划比例为35%、30%、25%和10%，与2007年1至4季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信贷发放时间略向后推移，全年人民币贷款增速控制在13.86%左右，超出限额的银行将面临严厉的“窗口指导”，包括定向央票等惩罚手段。四大国有银行中工行、建行、农行、中行2008年的新增信贷额度分别为3650亿元、3500亿元、3100亿元、2600亿元，基本与2007年持平。
从近几年M2、人民币贷款与名义GDP增长速度比较来看，除2004-2005年严厉的宏观紧缩政策调控背景之外，M2与人民币贷款均超过名义GDP的增长速度。预计2008年GDP增长速度为10%左右，通货膨胀率为5％左右，则贷款增长率至少需达到15％左右才能满足实体经济需要。如果严格按照此前传闻的3.63万亿的规模增长，增长率高于上述13.86%增速1.14个百分点，而2007年人民币贷款增长率为16.1%，整体相差2.24个百分点。
从2008年以来监管层对于货币政策的公开发言看，鉴于高企的CPI，整体判断政策从紧基调在短时间之内不会得到改变，但是政策的灵活性会增加，在下半年可能会有所放松。我们认为，上述3.63万亿元的贷款规模只包括人民币贷款，外汇贷款不在此控制的规模之内。2007年外汇贷款同比增长30.2%，远超过人民币贷款16.1％的增速，本外币贷款同比增长16.4%。从2月份信贷数据看，外汇贷款同比增长53.31%，本外币同比增长17.05%，均高于2007年增速。因此，如果按照人民币贷款规模控制的增速来测算本外币贷款的增速可能是低估了银行规模增长潜力，也就是说，人民币贷款规模的控制对银行业整体的规模影响没有想象中那么大。另外，银行在实际经营中通过信贷资产证券化、信贷资产出售等方式将存量信贷资产（包括贴现票据）转移出资产负债表，这实际上也突破了贷款规模的限制，此类理财产品给商业银行带来的收益为1％左右，减少了规模控制对银行业绩的影响。
其次，关于利差，2008年是否保持平稳态势？
2007年的6次累计加息对商业银行原有未到期贷款的效应将在2008年年初重新计息期重新定价。整体宏观紧缩预期导致商业银行的议价能力提高，整体上浮、基准、下浮贷款占全部贷款的比例保持平稳，而商业银行通过压缩（或者出售）票据贴现规模、增加按揭贷款等措施。其中，中长期贷款所占的比例一直保持平稳上升的态势，2007年底该比例达到50.2％，这实际上也有利于提高银行的贷款平均利率，从而扩大净利差。
因此，如果不考虑2008年可能因为严重的通货膨胀而推出的存款单边加息政策，相比2007年，2008年净利差将扩大17个基点左右。目前市场主要担心是监管层可能推出的严厉的单边加息政策，对此，我们预计，由于外围经济环境的变动与国内经济形势变化，估计2008年将主要采取数量型，如提高准备金率等货币政策，不会出台严厉的单边加息政策，预计非对称加息一次，因此预测今年银行净利差将保持平稳态势。
第三，关于中间业务收入，是否步入正常增长轨道？
得益于资本市场的火爆行情，2007年银行业的代销基金、基金托管费、资本市场连接理财产品均获得了高增长。2008年资本市场热度降低会影响银行中间业务的增长率。但其他中间业务如银行卡、信贷资产类理财产品、外汇理财产品、投资银行业务的持续增长会减少资本市场热度降低带来的影响。我们认为，2007年对于各银行的中间业务收入增长来说可能是一个高点，未来将步入正常增长轨道，2008年预计保持40?50％的增速。
第四，关于经营成本，增长速度不会超过营业收入？
由于2007年各上市的生息资产规模、利差以及中间业务收入增长带来营业收入大幅增长，但是业务及管理费用增长速度远低于营业收入，因此成本费用率的下降是银行业绩提升的原因之一。由于占业务及管理费用大部分的员工成本及行政费用与业绩的相关性较强，因此我们预计2008年银行业的业务及管理费用占营收比重将保持稳定。
第五，关于信贷成本，充足的拨备缓和不良率上升的风险？
对于银行业的不良贷款，首先必须明确的是政府此次宏观紧缩政策的主要目的是为了防止经济过热，实现经济软着陆，保持经济的稳定快速增长。目前对宏观经济可能出现波动的主要风险在于外围经济（主要是美国）出现衰退从而对国内出口带影响，进而影响整体经济增长。国际经济的走势很难讲清楚，但是目前普遍观点是美国经济在下半年将重拾上升通道，今年宏观经济仍旧能维持10％左右的增长速度。
银行业虽然属于周期性行业，但是由于其本身的授信客户群体相对属于经济体中的相对较优的企业以及收入相对较高的人群，因此其属于长周期行业，本身具备抵御经济体短期波动的能力。只要今年宏观经济增长速度保持在9％以上，银行业整体不良率不会出现上升，可能出现的一个结果是不良贷款余额上升。同时，从财务上来说，经过近几年的拨备积累，大部分银行的拨备覆盖率超过100％，有利于防备短期不良率上升的风险。考虑以上因素，我们预计2008年银行业的信贷成本将保持平稳。
第六，关于所得税调整，将提升净利润16％？
所得税并轨政策将一次提升银行业的业绩，如果按照从33％调整到25％的测算，其对业绩提升的幅度为12％。但是由于所得税并轨政策对银行报表内递延资产税项的一次性调整，以及浦发、华夏的工资税前扣除获批的效应，我们预计税率调整对2008年上市银行的提升幅度在16％以上。
通过以上分析，我们认为银行业整体的净利润增速将达到40％以上，其中国有银行业绩增幅在35－50％之间，股份制银行净利润增幅在40－70％之间，银行业2008年至2009年的复合增长率达到30％。就1季度业绩而言，由于2007年6次加息扩大了利差，银行业1季度净利润同比增速将超过60％。
行业的长期投资价值
我们认为，国内银行业的长期投资价值主要基于以下理由：首先，国内宏观经济快速增长是银行业长期投资价值的最有力支撑。目前国内经济虽然有增速放缓的迹象，但是相对成熟经济体仍旧具备很大的优势。
再者，国内中产阶层、富裕阶层的形成带来居民金融需求爆发，例如银行卡、个人理财、资产管理、私人银行等服务与产品，而银行是此类金融需求爆发的直接收益者。
最后，目前国内银行处于分业经营的状态，虽然有部分银行已经通过控股或者参股基金公司、信托公司、保险公司、金融租赁公司等方式开展综合经营，但总体来说，尚未对其业绩带来强有力的支撑。我们认为在未来几年银行依托其网点渠道优势、客户优势，充分分享综合经营的收益。
（来源：证券时报)
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