王欧：2008多层次资本市场建设-搜狐财经

　　2008年4月12日-13日，第四届中国金融改革高层论坛在青岛召开，围绕中央经济工作会议精神和金融业全面开放的背景，就金融改革发展、多层次金融市场建设、监管与开放等方面展开研讨。搜狐财经对本次论坛做了报道：

　　王欧（中国证监会研究中心研究员）：谢谢主持人这么热情洋溢的介绍。

今天很高兴有这个机会来到青岛，跟大家探讨一下我们国家多层次资本市场发展中的一些问题。首先先简单介绍一下我们所认为的多层次的资本市场大致是什么情况，从目前来看，一般来讲金融市场主要包括两大块，一块是货币市场，一块是资本市场。货币市场这里不谈。资本市场，我们目前就是这个图上列的情况（PPT显示）。证监会下面分成几大块：一个是证券交易市场、商品期货交易市场，还有刚刚建立的金融机构交易市场。后两个部分，期货部的季向宇副主任会向大家介绍。所以这个图上掐头去尾的我就不讲了，就讲讲证券市场。

　　目前来讲，我们国家的证券交易所市场有两家：沪、深交易所。都是成立在上世纪90年代初。从交易品种看，两个交易所都有股票，这是传统意义上的交易品种，以及固定收益类产品，主要是国债、企业债，还有刚刚推出的上市公司债。还有一部分的金融延伸产品，比如像权证，沪深交易所都是这样。当然了，这是大类。具体来讲，在过去两三年当中，中国A股市场经历了转折性的变化，实现了跨越式的发展。到3月底，我们A股市场的总市值在21万亿元以上，上市公司数量是1571家，总开户投资者开户数是1.43亿户，这个跟股改相比发生了很大变化。在2005年股改之前到2006年底，我们的总市值只有九千亿左右，到今年短短两三年时间，我们A股市场发生了很大变化，取得了巨大增长。

　　在具体来讲一下，我想把我的探讨方面分三个：一个是股票市场，传统的多层次股票市场；再就是固定收益类产品市场；再一个是跟这两个息息相关的风险投资市场。大家都潜移默化的假设我们谈的是多层次股票市场，我们今天先从这一部分开始。目前A股市场的分布大概就是这样一个图，我们上交所定位是主板市场，也就是说体量比较大的上市公司交易平台。深交所相对来说层级更丰富，有主板市场，也有中小板市场，还有大量的股份转让系统。目前正在研究积极推动的创业板市场也将挂在深交所下面。从发行的标准、审核的程序都是完全一样的。但是历史上处理一些遗留问题，以及处理退市上市公司的交易系统。目前随着中关村科技园区交易系统的推出，以及未来这个系统的逐步推广，代办转让系统的在未来也将扩充，作用也会越来越重要。

　　最近在市场上谈论比较多的热点之一就是创业板市场以及相关的配套政策标准。到目前，证监会在几个星期前正式公布了最新一版的征求意见稿，征求意见时间已经截止了，到目前这个板块还在积极准备当中。我们真正讲多层次股票市场到底指的是什么？我这边有一个图的举例，左边是纳斯达克的市场，很多人有个误解，认为纳斯达克是一个交易所，其实是一个体系。通过相当长时间的发展，目前已经形成层级丰富的、品种多样的全面的、多层次的股票市场体系。从最上面的全球精选，包括微软、因特尔，当年曾经是小公司在纳斯达克上市，目前形成了全球五百强的企业，都在这个层级里面。在下面这个层级，体量比它小一点，叫“全球市场”。再下面是纳斯达克资本市场，再下面是OTCPD。大家看到，纳斯达克实际上已经形成一套比较完整的、层次比较丰富，能够适应不同上市公司需要的资本体系。右边，作为我们中国的A股市场，未来的多层次证券市场或者多层次股票市场，将要怎么样发展？大家可以看到，我们已有的沪深主板市场，深圳的中小板市场以及挂在深圳交易所下面的代办股份转让系统，这是我们已有的。我们相对缺少的板块就是正在积极推动的创业板市场，一旦推动创业板市场，从证券市场的层次来看，相对就健全了，基本能够满足国内不同种类的公司上市交易融资的需求。目前，证监会也好，国内相关部委也好，工作的重点之一就是尽快研究推出创业板市场。它的建成将把中国的多层次证券市场的层级基本健全，这是目前证监会跟相关部委工作的重点。当然，这只是第一步。

　　纳斯达克之所以到今天做得非常成功，不仅是这些板块，而且在于板块之间的定位非常清晰，功能健全。之后当我们拥有各个版图当中的部件以后，证监会和各部委的工作重点将是完善不同板块之间的定位和关系。无论是创业板、中小板还是所谓的代办转让系统，会形成比较完整的链条为中国不断增多的公司做大做强提供多层次的服务。刚才大家也提到了，目前创业板的准备正在积极进行。而且证监会在几个星期前在网上公布了创业板市场的征求意见稿，向全社会公开征求意见。目前为止，公开征求意见时间已经结束了，内部还在讨论。但就公开的最新稿来讲，创业板市场跟主板、中小板市场发行标准有一定的区别。当然最后的标准还没有定，还要根据征求意见的反馈情况做一些调整。但是从目前看，我们可以看到，左边的是主板跟中小板的发行上市标准，右边是创业板目前拟定的发行上市标准。可以看到，虽然存续期还是三年，但是创业板盈利有了比较大的调整。主板跟中小板要求三年盈利不能为负，实际上你为过去三年的企业经营业绩有比较大的要求。作为创业板来讲，目前征求意见稿提供了两类，有了很大的调整。作为这么一个板块，目前会里面比较关注的是怎么能够有效解决需求。相应的，因为这个板块成立的比较小，对未来的不确定性比较大，因此投资的风险也比较高。所以有一个相应的措施，把保监人的保监期放宽到三年。这个对我们投资者来说，尤其对即将诞生的年轻的创业板来说都是一个保护措施。

　　创业板发行标准证监会主要有三个原则：第一个是立足中国实际情况，借鉴一系列的成熟市场有关对创新企业发行上市的成熟经验和教训来制订这个，同时又结合了中国现有的发展情况来制订。其次也遵循相关的法律规定，适度降低准入门槛。什么意思呢？因为中国的法律跟国外的市场有很大不同，首先我们的大的法系，其次我们的法律法规配套不是很完善。因此在目前的情况下，在不能违反法律的情况下，我们适度考虑到创业板发展的需求，适度调整上市标准。这也是一个非常重要的方面，一方面创业板推出以后，这更加突出市场化运作的原则。同时创业板企业自身的特点和对创业板企业在长期运作当中的充分考虑和风险控制预案。

　　刚才花了点时间对多层次股票市场做了一个简单的概述。因为时间的关系，不能具体展开。下面我想再花一点时间谈一下多层次资本市场当中的另外一个重要的部分，就是固定收益类部分，这个刚才沈炳熙司长介绍了一些，我从另一个角度谈一下对多层次资本市场下固定收益市场如何来应对未来的发展机遇和挑战。目前我们固定收益市场分成两大块：一块是人民银行管理的银行间市场；另一块是证监会管理的证交易所市场。从这张图上可以看出，目前市场的特点相对来说监管部门比较多，不同的监管部门针对不同的产品设计初步统的监管标准。同时，不同的固定收益产品因为在不同的交易场所也受到不同的监管要求。比如像刚刚推出的公司债以及不久的可转债，券商结合理财计划、国债、企业债，这都是在交易市场公开交易的产品。另一方面，像金融债、短期融资券以及企业债跟国债又是在银行间市场交易的产品。银行间市场跟交易所市场主要的不同是银行间市场主要以机构投资人为主的交易场所，而交易所市场是公开交易的场所，包含大量的投资产品，目前由于历史原因，两个市场由不同的监管部门来监管，而且两个交易场所投资企业有很大的不同。商业银行以及银行类机构由于历史原因，目前还不能在交易所市场参与交易。因此就造成了固定收益类市场品种多，而且每个品种对应的监管部门不同。第二个是品种与品种之间所涉及到的监管法规不同，而且这些法规在监管理念以及具体的规定上都有所不同。第三我们交易场所目前还处于相对分割的状态，虽然两个交易所之间可以转托管，但是由于两个市场投资人之间的差别以及相对来说两个托管机构之间的沟通上的不足，使得这两个市场互联互通还存在很大的不足，这个后面还会具体来讲。

　　从这几个市场来看，我们看到目前国内的固定收益类市场与证券市场也就是股票市场相比，面临着更大挑战。因为这个市场发展更为滞后。首先是规模过小，刚才沈司长也给了几个数。现在再给几个数，2007年年底，所有固定收益类产品总量只有8.7万亿，与GDP的比例仅有35%。这个8.7万亿抛掉了央行银行票。下面这个图可以看到，与一些成熟国家相比，甚至与像韩国这样的市场相比，我们整个固定收益类产品，也就是债券市场的规模是比较小的。到2007年底，与GDP的比例还只有百分之三十几，已经经历了比较大的发展。2006年这个数字更小。除了规模过小以外，结构也不太合理，沈司长也提了，我们在固定收益类产品里面有很大的部分是国债跟金融债，金融债又包括政策性金融债和普通金融债。这三项加在一起，占目前债券市场存量的90%以上。下面列了一个图，这个是到2007年底，固定收益类市场的一个组成图，大家可以看到，除开刚才说的三类国债、经营债，除开这三类以外，剩下的包括像企业债、证券化产品、国债以及真正意义上靠公司的自主信用发行的传统意义的公司债，只占了10%，这个比例是非常小的。从目前角度看，我们公司应该用自身的信用而不是用银行的信用而发行的固定收益类产品。根据这个来看，目前证券市场符合这个标准的只有上市公司债、核转债、短期融资券。短期融资券是近两年推出的一个产品，目前公司债券市场上面临很大的不足。

　　再看看我们整个发行监管体系，在目前的情况下，我们国家的债券市场体系是多头监管。而且多头监管体制下，形成的是一个相对比较分散的，或者相对差异化比较大的体系。比如像短期公司券，它的监管体系就是人民银行采用的监管方式是备案制。同时，它对企业自身的风险盈利要求也比较高，是比较市场化的固定收益类产品。相对而言，另一个极端就是企业债。企业债是发改委计划经济体制下的一个产物来进行管理的固定收益类产品。从我们国家的发展角度讲，是存在时间最长，相对规模比较大的一个产品，但仍然是计划色彩非常浓厚的额度制。同时，除了发改委以外，中国人民银行和证监会都参与了企业债的发行和交易的监管。额度指标是由国家发展改革委、财政部和人民银行共同制定的。它的发行要求相对来说行政化的色彩比较浓厚，又是一个审批制。同时，由于最近银监会要求商业银行不再为企业债的发行进行担保，因此如何使企业债券真正能够进入市场化通道，也是目前监管方比较关注的问题。

　　上市公司债是最近刚刚推出的新产品，也是我们国家力主向市场化债券发展的最新举措之一。上市公司债主管机关是中国证监会，审核标准仍然是核准制。是额度制跟市场备案制的一个过度，但由于推行时间短，规模还非常小，远远不能满足上市公司或者非上市公司作为一种固定收益类融资渠道的需求。因此，未来也是我们证监会相关各方着力推动的方向。可转债和可分离交易可转债是上市公司之前可交易的品种，不是传统意义上的债券，但是也是未来市场化程度比较高的一个品种。在目前，后两位，上市公司债跟可转债仅限于上市公司才能够发行，非上市公司目前还不能够发行。

　　作为我们的固定收益类产品，从交易的角度看，我们觉得一个非常大的问题，目前由于种种原因，债券市场的流动性严重不足，无论是在交易所市场也好，还是在银行间市场也好，我们看到的流动性相对来说都比较弱。尤其是在银行间市场。大家知道，如果大家了解债券的交易，就应该知道在债券市场里面，国债利率是非常重要的、无风险利率的基础。对于国债交易的活跃程度决定了占固定收益类市场能否有效参加定价的基准基础。行业内叫“收益率曲线”。目前由于国债市场流动性严重不足，因此目前中国的固定收益类产品市场有效的只能划到一年。一年以内由于相应时期的国债交易流动性非常差，因此无法做出有效的市场决定收益率曲线。像其它国家的成熟市场，其它新市场也好，大家可以看到，收益类曲线都比较完整。这就显示出我们的收益类市场国债品种不是很完整。另一方面，由于市场机制的不健全，国债市场的深度是严重不足的。对于建立有效的风险基准曲线是一个非常严重的挑战。

　　我刚才提到，在现有的债券市场当中，公司债的比例是非常小的。公司债在2007年底，我说的公司债就是真正意义上基于公司主体的市场信用的债券。我们这里举了一些市场，与这些市场相比比例是低的。可以显示在我们国家，作为基础性的公司债的发展是非常弱的。同时我们三个不同市场之间的连通是非常不足的，包括交易所市场，包括银行间市场，包括银行柜台市场。大家看到，目前的交易场所主要集中在银行间市场。但银行间市场由于投资者的结构不合理，所以它的流动性相对来说非常差。

　　再看看作为总的来说，再一个成熟市场上，一个企业通过发行债券达到融资的目的，都可以采用什么样的手段或者有什么样的固定收益类品种，能够供一个企业来选择。这边仍然是一个比较图，在国外的企业大家可以看到，能够选择固定收益类品种是非常多的，优先级债券、次优先级债券等等，我这儿画的是一个比较典型杠杆名词当中的债券部分的组成。从这当中反应出什么呢？在成熟市场上，固定收益类产品的层次是非常丰富的。反过头来再看我们国家，目前一个企业能够发行固定收益类产品总量是非常有限的，主要包括公司债、企业债等等，两边一比较可以看出，目前我们的固定收益类市场远远达不到建立多层次资本市场的要求。甚至很多细分的市场还没有健全。从这个角度来讲，我们多层次固定收益类市场的未来发展道路跟挑战要比多层次证券商大得多。

　　未来，面对固定收益类市场发展的挑战，一个是完善发行体系，逐步改善目前多头监管的局面。第二，建立健全债券市场主体的信用责任体系，使真正发行债券的主体能够自主化的或者市场化的用自身的信用，而不是用担保人的信用发行固定收益类产品。同时加强不同债券子市场之间的关联。丰富产品，完善投资者结构，这是关于固定收益类产品的问题。

　　最后想花几分钟谈一下对大家关注度高的子市场，就是私募股权投资市场的看法。过去一两年当中，其中一个重要的原因是证券市场获得了很大的发展，因此带动了相关联度很大的上游市场发展得非常快，这个市场就是私募股权投资市场。大家知道，这个市场已经成为社会上非常热的话题，越来越多的人员进入到这个行业当中落，因此使这个行业获得了非常大的发展。从我们的角度来讲，私募股权投资是多层次、资本市场非常核心的组成部分。原因有这么几个：一个是PE或者私募股权投资企业的中心职能，是帮助所投企业提高公司治理水平，促进企业的发展壮大，因此是对股票市场或者证券市场的一个重要的前置机制。其次可以帮助有效的市场化风险筛选机制。最明显的例子是美国，美国高科技的发展，很大程度上得益于以硅谷为代表的风险投资、私募投资企业与股市尤其是纳斯达克形成的一套联动化的风险筛选机制，能够市场化的识别什么样的企业是真正有潜力的高科技企业。当然，这个机制是市场化机制，不是任何行政手段能够代替的。因此从这个角度来讲，是股票证券市场发展壮大的重要部分。同时，它能够有效提高市场资源配置效率，加快建立创新型经济。大家知道，我们国家最近提出创新型经济战略化的目标，其中重要一点就是从投资型的经济逐步转移成创新型经济，把加工制造逐步转变成我们的自主创新，在这个过程当中必须要培养核心环节，就是一大批具有自主创新能力跟自主创新产权的企业，帮助更多的企业做大做强，形成中国的微软，形成中国的因特尔，形成中国的Google。在我们的企业大到能上市之前，有一批专业的队伍将这些种子加以梳理、扶植，整个环节就是私募股权投资的环节。从这个角度来讲，可以更大的提高整个资源配置的效率，使有限的资源更好地向具有发展潜力的企业倾斜。

　　这个行业过去几年发展非常迅速，尤其是过去一两年，因此也引起了相关各方越来越多的注意力。目前中国的私募股权投资市场分布，跟固定收益类市场有点类似。大家可以从这个图上看出，介入的相关部委越来越多，同时各个部委下面所涉及的不同种类的投资企业也是非常丰富。比如像最左边的发改委，下面就有创业基金跟产业基金两个不同的体系。创业基金是基于十部委2005年11月发布的创投企业管理办法，采用的是备案制，提供一定的税收优惠。而产业基金则采用必须严格的审核制，目前还在试点当中。已经推出了一家基金，国华基金。银监会旗下推出了集合资金信托计划，如果用于股权投资，实际上基本就是类似于私募股权投资基金，目前在市场已经出现一些产品。从证监会的角度来讲，作为证券公司，未来的核心业务直接投资也是我们这几年重点研究的工作。中信公司成为第一批试点的证券公司，这也是继2001年4月份，证监会停止开展直投业务以后，又一次在新的机制下推出的新的证券公司的直投业务。希望未来越来越多的证券公司加入到这个行业当中，发挥自身优势，真正把直接投资或者私募股权投资做成自己证券公司的核心业务之一。

　　大家知道在成熟市场上，直接投资或者权益性投资一直是大的证券公司的核心业务。比如像高盛，2006、2007年基于全球的业务所得的收入占公司的70%以上，因此很多人开玩笑把高盛作为一个大的直投基金公司。我们目前经营的固定收益类种类还是有限的，在WTO对外开放不断加深的条件下，国内的证券公司如何迅速提高自身的核心竞争力，使得当外资的金融机构进入我们的市场以后，真正站到比较平等的起跑线，比较全面的和外资金融机构竞争，是目前证监会很关注的一个问题。其中，直接投资是我们在这几年重点研究的，而且去年也推出第一批试点企业的举措。在一个多月前，证监会正式在网上宣布，今年考虑扩大直接投资的试点规模。

　　除了这三个政府部委管理下的私募股权投资以外，在市场上活跃的非监管型的基金，这些基金在过去的几年当中，尤其是在两三年以前，是我们整个国内私募股权投资市场上的主力军。这其中又分成两大部分：一部分是外资基金。所谓外资资金是指资金来自国外，管理注册在国外的基金。这些基金实际管理人员很多不是中国人，但由于他们的资金跟管理机构都在国外，因此我们一般把它叫做外投基金。比如像市场上做的比较好的顶辉、鸿仪等等。另外是内投基金，指的是早期的国有投资企业，以及民营组织机构组成的投资公司。比如新创投等等。这些企业、这些基金在传统意义上讲，没有一个直接的监管部门，而且在一两年之前，整个中国私募股权市场左半边几乎没有，只有右半边的非监管类的。当然这几年获得了非常大的发展，因此在盈利项目的影响下，越来越多的机构、个人进入到这个市场，使这个行业在比较短的时间内获得了巨大发展，因此吸引了相对来说越来越多政府部委的关注，因此就形成了目前私募股权投资市场的发展现状。

　　从我们国家私募股权投资基金发展的情况看，我们可以看到比较有意思的现象，也就是说私募股权投资一般的退出有两种常见形式：一种是企业发行上市；还有一种是把所投的企业卖给另外的企业。从这个角度讲，我们国家目前的私募股权市场所显示出的退出方式跟成熟市场有明显区别。大家看右边我画了两个图，上面这个图是在美国，大家可以看到在美国的市场上，相当多的大部分PE退出方式不是发行上市，而是卖给另外机构。而这边是韩国的一个情况，我们国家的情况跟韩国类似。我们和韩国有一个共识，我们都是新兴市场，因此表现出来的共性是鲜明的特征，证监会很关注这个市场的发展。我们做了一些统计，这些数字很多来自行业的统计。在2005年的时候，私募股权退出发行地在什么地方？我们做过初步的统计。从个数来看，只有22%的企业选择在国内的A股市场发行上市，而有78%的企业选择在海外市场包括香港市场，因此可以说在那个时候，我们国家的企业大部分尤其是有风险投资背景的企业选择了海外上市，到2007年这个数据发生了比较大的变化。由于种种原因，在2007年当中，所有业内统计到的企业，选择发行上市地的时候，已经有36%以上选择在A股市场沪深市场上市。而在海外上市的数量降到了63%，这个跟2005年相比已经有比较大的变化。这个变化的背后的背景是什么？大家可以看到，2005年所能统计的中国企业，通过证券市场首发上市的全世界的分布图，大家可以看到，有25%的企业选择在国内的沪深A股市场上市，而只有50%不到的企业选择海外上市，这跟2005年的变化是非常明显的。

　　因此，从未来的发展趋势我们可以看到，首先A股市场越来越重要，越来越成为在我们国内从事风险投资业务、私募股权投资业务基金的退出场所。其中这个市场规模越做越大，我列了一些不同种类的私募股权投资基金的2007年的规模情况，就不细展开了。但总的来讲，2007年中国私募股权投资基金市场，获得了非常大的发展，获得了长足的进步，也越来越吸引全世界投资人的注意，当然也吸引国内越来越多投资机构的重视。

　　同时，人民币基金的发展速度要远远快于外币基金发展速度，这其中一部分原因是由于我们国家目前外币在资本兑换的情况下，面对的1.7万亿的外汇储备，外汇储备压力越来越大，因此相关各方包括外管局对外币进出做了越来越严格的限定。同时，就产业政策上，越来越倾向于内资。因此在这种情况下，无论是刚开始的外资基金也好，还是内资基金也好，越来越重视人民币基金的业务。一方面，发改委正式提出了两批产业基金，第一批已经挂牌投资了，第二批也已经批准成立，正在运行当中，第三批也会很快批出来。这代表着政府审批的一类，规模比较大的产业基金。其次，一些市场化的机构也在通过种种方式，尤其是通过新修改的合伙企业法，在试图发行人民币的基金，所有这些都推动了境内人民币基金的迅速发展。

　　刚才也说了，另外一个结果就是市场的发展比较好以后，会引起越来越多的人的重视，同时也引起相关机构越来越多的直接或间接的进入这个领域。目前在这个领域内，未来争议比较大的，是对私募股权投资基金市场的监管，政府究竟应该用什么样的方式介入？在监管过程中，应该用什么样的理念？监管到什么程度？在我们国家由于特殊情况，发展还不是很成熟，处于转轨阶段。因此未来一段时间内，怎么样建立起适合中国特色的对于私募股权投资市场监管体制，是我们相关部门包括证监会比较关注的一个方面。我们也在跟其它的兄弟部门，包括银行、包括发改委讨论相关的内容。

　　总的来说，刚才花的一些时间讲了一下多层次资本市场向下，多层次股票市场，多层次固定收益市场以及私募股权投资市场未来发展的一些问题。总体来看，未来不局限于今年，如果我们看得长远一点，到2020年左右，我们多层次资本市场将会是什么态势？证监会刚刚发布了一个报告，其中总结了以前的工作经验，也有对未来的一些展望。我们觉得，未来的资本市场一定建立在法律和监管体系基本完善，更加公平、公开、公正的基础上，而且一定是在深度和广度上大为扩展的市场，一定是效率比较高、层次比较丰富的市场。同时，我们的目标之一是培育具有国际竞争力的证券期货经营机构，使整个金融机构行业的水平真正提高，使能够面对全球金融一体化的情况下，来自全世界竞争的行业。

　　同时，金融行业在国民经济和社会发展中的作用不断显现，整个金融行业将成为建设和谐社会的重要力量，这是我们证监会在中国资本市场发展报告当中，对多层次资本市场未来发展的一个预期和设想。

　　谢谢大家。

(责任编辑：丁潇)

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