全聚德：飞上天的鸭子

　　■本刊记者 张宇 红周刊

　　“我怎么就没有想到它还是只奥运鸭呢？”去年12月底，某资深市场人士望着全聚德连续几个涨停板感慨地说。不过，飞上天的鸭子很快就被打回了原形，在被深交所2次勒令停牌自查后，全聚德疯涨的势头暂时有所收敛。

“全聚德流通盘小，庄家也没有出逃迹象，可以参与它的概念炒作。”另一私募操盘手向记者建议说。可是，在目前这如履薄冰的市场中，谁还敢吃这飞上天的鸭子？

　　估值：高，实在是高

　　“高，实在是高”，申银万国在年前的调研报告中这样评价全聚德的估值。即便年报业绩还不错，依然有招商、安信等多家券商对公司的高估值忧心忡忡，而不断地向投资者提示风险。虽然近期全聚德随着大盘调整而走势疲软，但无论是从PE或PB来看，仍然是两市中比较贵的公司，股价远远高于多数券商用DCF模型给出的26.3~27元的合理估值。

　　从公司刚刚公布的年报来看，业绩符合市场预期：公司去年实现营业收入9.17亿元，同比增长14.53%，实现归属上市公司股东净利润6432万元，同比微增了3.84%。每股收益为0.59元（完全摊薄后为0.45元）。不过，与上市前的2005年和2006年相比，公司去年的现金流和ROE出现了明显下降，这一方面因为上市后股本扩张所致，另一方面也与全聚德前门店歇业9个月整修不无关系。

　　在全聚德14家直营店中，前门店、和平门店以及王府井店是公司餐饮收入的主要来源，从公司招股说明书看，前门店的平均餐位收入为15.1万元，仅次于旗下的仿膳饭庄。去年，公司新收购的丰泽园、仿膳饭庄和四川饭店首次并表，推动公司2007年餐饮收入大幅增长。相对于餐饮业务的高增长，商品销售业务也有新发展。公司去年新建了三元金星和仿膳食品基地两家食品生产企业，实现了34%的增长，有效补充了公司业绩。不过，因为农产品价格的不断上扬，食品生产企业盈利空间受到挤压，致使全聚德毛利率有所下滑，成为利润增长低于收入增长的主要原因。

　　除了原材料涨价因素外，天相投顾还提示了另外两个风险：大盘波动和可能的疫情影响，认为公司短期估值风险偏大，给予“中性”评级，但是并不排除奥运刺激下股价非理性冲高的可能。但是，这些都不是评价这家百年老店的关键因素，重要的是??公司的异地扩张战略能成功吗？

　　扩张：品牌与连锁的冲突

　　招股说明书称，公司力争到2009年末，各类连锁企业超过100家，其中直营连锁店占到1/3。从各种公开信息来看，“直营连锁为主，特许连锁为辅”是公司扩张的基本思路。但是在这种外延式的扩张中，公司能否像在北京那样攻城略地，迅速占领市场？对连锁企业来说，一是品牌，二是物流配送，这些全聚德似乎都具备了，“不到长城非好汉，不吃全聚德真遗憾”就是对公司品牌最好的诠释。

　　然而，鲁、川、苏、粤等八大菜系各有特色，全聚德所代表的京城文化在异地扩张中品牌影响力可能打折。平安证券的一份深度调研报告分析说：“对来京游客而言，在北京吃全聚德可理解为感受京城文化，对于在自己家乡品尝全聚德的消费者来说，它只是众多可选品牌中的一个。”事实上，全聚德2006年销售给全国46家特许加盟商的鸭坯金额比销售给外地游客的真空包装烤鸭要少约24%，而单店加盟费从2004年的47.7万元下降到2007年的16.2万元。

　　在物流配送环节，公司毛鸭和白条鸭的采购，鸭的屠宰、加工、制作，真空包装鸭和熟食鸭制品由全聚德三元金星来生产完成，与烤鸭配套的荷叶饼、甜面酱由全聚德仿膳食品基地完成，鸭坯、荷叶饼、甜面酱等与各直营店和加盟店间的传送则由配送中心负责。在这个环节上，如何有效地协调供应、仓储和渠道的关系，最大程度地控制住成本，百年老店全聚德恐怕还要向麦当劳等学习。

　　不过，这些终归是市场的担忧，未来全聚德能否成功在异地复制，成为像味千拉面或俏江南那样优秀的连锁餐饮企业还要靠时间来验证。至于说该股目前的可参与度，则是只有投机价值，而无投资价值了。

　　•专家点评•

　　优秀企业，估值太高

　　 辨却先生

　　全聚德主要依靠直营店数量的扩张来提升经营规模，公司2006年有3家直营店投入营业，2007年收购了丰泽园、仿膳、四川饭店等民族餐饮品牌，募股资金将用于发展5家直营店和新开一家四川饭店。从餐饮行业特点上看，新开业饭店往往需要经历1~3年的市场培育期，开业初期的亏损也有一定的负面作用，因而对公司的业绩增长预期不宜过高。另外，目前正是农产品涨价的高峰期，原材料成本大幅提高也是影响公司业绩的重要因素。

　　全聚德拥有知名品牌，经营管理能力也较好，是一家很优秀的企业。但是该股上市初期遭遇暴炒，股价严重偏离了应有水平，至今尚未恢复正常。建议逢超跌或者奥运板块活跃时短炒，切不可中线持有。

　　

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