新希望：上下游联通的一体化大农业

　　东海证券

　　 ●上下游联通的一体化大农业策略下的集团资产整合值得期待。

　　 公司长期战略策略是向产业纵深发展，形成以饲料、养殖、屠宰和肉类深加工为主线的大农业一体化策略。纵观公司近两年产业整合的举措，大农业战略正在逐步实施过程中。如2006年底公司向下游收购千喜鹤股权，目前公司持有北京千喜鹤60%股权，河北千喜鹤75.26%股权，辽宁千喜鹤90.5%股权，江苏千喜鹤100%股权。另外公司已着手 在合肥宽城建立养猪基地，计划年出栏肥猪100万头。

　　 公司母公司新希望集团2007年年报显示，实现主营业务收入275.29亿元，较上年同期增长69.79%，净利润14.13亿元，较上年同期增长50.48%。据了解集团公司饲料生产能力是上市公司的10倍，另外集团收购了六合、石羊和大象集团，拥有大规模生猪和家禽养殖能力。

　　 我们认为从长期看，集团公司资产整合是一体化大农业策略的必然结果，但实施时间有很大不确定性。

　　 ●原材料价格上涨，饲料毛利率迅速下降，08年可保持目前利润水平。

　　 2005年以来公司饲料业务的毛利率水平逐渐下降，已经由2005年年末的12.27%下降为2007年年中的6.69%。目前公司饲料业务净利润水平维持在0.5%-3%的水平，各地区利润率水平差异很大，海外利润率水平较高约5% 左右而国内仅能保持微利。尽管国际农产品价格在未来几年仍将处于高位，以公司饲料龙头地位，仍有能力保持该业务盈利。

　　 纵观玉米、豆粕一年来的价格走势，2008年1月份我国豆粕平均出厂价格威3714元/吨，同比上涨70.37%,玉米价格全国各地差异较大平均价格在1600元/吨，与去年相比价格变化不大。2008年1月份育肥猪饲料平均价格为2.51元/公斤，同比上涨26.8%；2月份价格为2.55元/公斤,同比上涨28.8%。

　　 从终端价格看，饲料的涨价幅度能够覆盖成本上涨的因素。我们认为若粮食价格不出现大幅度上涨的情况，2008年饲料生产企业至少可以保持现有的利润水平。

　　 目前公司饲料业务结构为：猪料55%、水产料25%、鸭料20%。公司未来饲料业务的增长点在利润率水平较高的水产料和海外业务。水产料平均售价3000元以上，目前公司水产料主要集中在海南和四川广汉市，在该地区的市场占有率较高。另外，公司的越南、印尼和孟加拉饲料项目预计将于08年-09年陆续投产，海外市场的净利率水平可以达到5%，远高于国内。

　　 ●乳业进入品牌整合阶段，肉食品加工仍在磨合期。

　　 公司目前乳业年销量约为23万吨。产品结构以鲜奶为主，占比60%-70%。由于公司乳业是在并购地方中小型企业为主，目前乳业品牌比较杂乱，没有形成规模效应。据测算2006年公司乳业约亏损2300万元左右，2007年预计乳业好于2006年，但是仍然略微亏损。2008年预计公司乳业规模将维持现状，公司的主要工作将放在引进战略投资者和整合品牌上来。

　　 肉食品加工业绩主要体现在公司2006年底收购的北京千喜鹤子公司。目前拥有屠宰能力180万头/年。在收购时，公司承诺交割完成三年后，在条件具备的情况下，启动北京千喜鹤公司、河北千喜鹤公司、辽宁千喜鹤公司捆绑上市计划，并争取在2012年以前完成。2007年千喜鹤处于收购后的磨合阶段，我们预计2007年千喜鹤的亏损较大。据了解新希望已经收回千喜鹤的经营权，2008年该公司业绩有望好转。作为奥运会肉制品供应商，公司希望借助奥运会的契机树立千喜鹤品牌的知名度。后续公司将推进生猪养殖和肉制品加工一体化进程，具体措施包括已经着手建设的宽城养猪基地，以及原增发项目中合肥、江苏的生猪屠宰和肉制品深加工项目，待资金到位后逐步实施。

　　 ●民生银行和民生人寿保险提供安全边际。

　　 由于乳业和肉制品加工两项业务目前都处于整合期，对公司业绩负面影响较大。目前，公司利润主要来源于民生银行的投资收益。从某种程度上说公司的股权投资为公司股价提供了安全边际。

　　 公司目前通过控股子公司新希望投资有限公司持有民生银行85486.33万股，占民生银行5.9%的股权。上市公司持有新希望投资有限公司75%股权，合计1股新希望相当于1.02股民生银行，按照民生银行最新收盘价8.09元计算，每股新希望股权价值含有8.25元民生银行。另外公司持有20352万股民生人寿保险股份，持股比例7.54%，持股成本1.05元，每股新希望相当于0.32股民生人寿，参照中国平安4倍市净率计算，每股新希望股权价值含有1.344元民生人寿。两者合计新希望每股含价值9.59元的民生银行和民生人寿。

　　 ●估值及小结

　　 我们认为民生银行和民生人寿为公司股价提供了很高的安全边际。另外，尽管目前乳业和肉制品加工处于亏损状态，但考虑到产业资本的长期性，我们认为投资者不应过于悲观。我们预计2008年开始公司的海外饲料业务将逐步产生效益，千喜鹤和乳业将减亏、扭亏。预计2007-2010年扣除民生银行股权收益的EPS分别为0.02、0.12、0.24、0.33元。给予主业09年25倍PE，主业价值6元，加上股权投资价值合计15.59元。

　　 考虑到千喜鹤经营的不确定性和市场状况以及集团整体上市的不确定性，建议投资者短期伺机增持，长期战略性买入。

　　
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