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尽快完善市场制度 治理股市大起大落

  ⊙陈道富

  当前股市的下跌,初期相当部分反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌,其原因需认真分析。股票市场的制度不完善,完全由市场决定股票价格,并不能保证价格的合理性,甚至可能会产生极其不合理的大起大落,不利于股票市场健康稳定发展,也不利于我国直接融资市场的长远发展。

  为此,有必要尽快完善我国资本市场的各项制度,克服其中存在的缺陷,减少各种助涨助跌的机制,包括尽快出台关于大小非解禁股票和高管股票上市流通的补充规定,切实保护中小投资者利益等。

  2007年10月以来,股市持续下跌,从最高6124点,最低跌至3212点,下跌47%。与股市价格大幅下跌相伴的,是成交量的萎缩,大量投资者,尤其是散户“被套”。在此期间,投资者信心受到较大的损害,流入股市的增量资金持续下降,周新增A股开户数从最高的近160万户下降到70万户左右,银行的储蓄存款则一改增速下降,甚至负增长的局面,出现较大幅度的增长。

  一、股市持续下跌的主要原因

  股市持续下跌初期,与2007年股市快速上涨有关。股市前期的过快上涨,过度透支了经济的增长潜力及企业的盈利前景。虽然从长期来看,中国经济的长期稳定增长,能支撑股市长期向好,但短时间内过快上涨,却使股市积聚了一定的泡沫成分。当前股市的下跌,初期相当部分反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌,其原因需认真分析。

  1、经济不确定性加大是股市下跌的根本原因。2007年10月份以来,美国次级债危机不断恶化,甚至逐步影响到美国的实体经济。2008年中国公布的经济数据也不尽理想,2月份贸易顺差大幅下降,仅为84亿美元。虽然原因较复杂,还不能完全说明问题,但却使人们重新审视“脱钩论”。

  与此同时,企业盈利增速大幅下降,即使剔除两类特殊行业企业的亏损仍是如此。这使得去年以企业盈利高速增长为基础的估值体系受到极大的挑战,大量证券公司纷纷调低股票的估值水平。2月份的固定资产投资、工业增加值增速也有所减缓,尤其是珠江三角洲地区出现了部分企业迁移、倒闭现象,严重损害了投资者对中国经济稳定增长的信心。更为重要的是,2月份CPI高达8.7%,虽然政府工作报告中已提出9条措施,但如何解读今年从紧的货币政策,该政策能否有效遏制通货膨胀压力。在国际环境恶化,国内经济增长减缓,去年紧缩政策滞后效应尚未完全显现的情况下,4.8%的通胀目标也使投资者担心过度紧缩,担心实体经济增长率出现大幅下滑。

  总之,今年经济不确定性大大增强,投资者对政府现有应对措施信心不足,导致股票投资要求的风险补偿大大提高,加上企业利润下滑,严重影响了投资者对基本面的判断,引起了股票市场整体估值水平的下移。此外,长时间以来,投资者以奥运会为界点设计投资策略,也影响了投资者的行为。

  2、短期供求因素是引起股市下跌的直接诱因,但核心是市场存在制度缺陷和助涨助跌机制。供求因素是引起市场下跌的直接诱因。

  从股票供给上看,大小非解禁、巨额融资以及基金分红要求等是重要因素。2008、2009、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。从2006年至2007年4月1日,共有412家公司公告了减持行为。其中,减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家,10-30%之间的有217家,在5-10%之间的有215家。解禁后减持的主要是“小非”,“大非”减持行为并不严重。这与国资委对股权转让的要求以及国有企业的利益动机有一定关系。在被减持对象中,亏损股、市盈率60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。解禁公司中亏损的共108家,公告减持的共有43家,占39.8%,ST公司共85家,公告减持的36家,占42.3%。从市场资金供给来看,一段时间,证监会控制基金发行在一定程度上限制了市场资金的供给。后期,大量储蓄资金不再流向股市,影响了市场的资金供给。

  虽然短期的供求因素,直接导致当前股市下跌,但其反映的问题并不局限于供求关系,更有深刻的制度和机制背景。从政策设计的角度看,不能简单调节供求,重要的是分析供求背后的制度、机制原因,寻找其中存在的不合理因素并加以纠正。

  从制度缺陷看,当前主要表现为“大小非”解禁后股票流通的制度设计。

  首先,在当前股市下跌的情况下,解禁的“大小非”上市流通已成了股市波动的放大器,加剧股市的下跌,甚至成了非理性下跌的主要原因之一。虽然“大小非”解禁流通,是这些股东在当时付出对价后取得的权利,股价下跌一定程度上反映了中小投资者需要付出的成本。但是,一方面,股票市场在股权分置改革时不反映这些成本,表明股票市场的信息消化能力较弱,市场制度并不能引导机构投资者真正实施价值投资。另一方面,多数股票解禁后套现阶段对股价的负面影响不大,甚至表现强于大盘,而减持完毕公告后,反而表现不佳。这说明减持制度设计本身也存在一定的缺陷,解禁股存在操纵股价套现的可能,中小投资者因信息不对称受到一定损害。

  其次,当前解禁“大小非”的流通方式,不利于完善上市公司的治理结构,也不利于控制内幕交易,甚至加剧了内幕交易的可能性。市场上甚至出现部分上市公司的高管通过辞职取得变现权利。一方面,发起人、公司高管等人士是公司内幕信息的掌握者,如果没有设计好这些机构、人员持有股票的变现方式,很容易形成内幕交易,不利于证券市场的发展。另一方面,公司的价值与发起人股东、高管的稳定和能力息息相关。如果主要股东和高管经常变动,将严重影响上市公司的持续经营能力,不利于上市公司内在价值的创造。

  总之,大小非减持,一方面说明股市可能仍存在一定程度的高估,具有信息优势的股东急于变现;另一方面,也说明该制度设计存在一定的不合理性,内部信息优势者能利用其信息优势获利。

  巨额融资表面上是短期供求因素,但实质上涉及深刻的制度因素。为什么在国际上最昂贵的融资方式,在中国反而成为最廉价的融资方式? 2008年的平安融资事件,更是出现消息提前泄漏,在前期募集资金尚未使用完毕,在不公布募集资金投向的情况下进行巨额融资。如果仅仅只是为了商业秘密,那么就不应该成为公众公司,这是上市公司应承担的代价之一。否则,只会进一步降低上市融资的成本,更容易形成恶意圈钱的行为。

  从股票市场的运行机制看,我国股票市场不但存在着一般资本市场的一些助涨助跌机制,如私募基金的止损操作,也有一些程序性操作,上市公司之间的相互持股形成的投资收益,还存在着因制度、机制设计不合理而特有的助涨助跌机制。如在没有卖空机制下的开放式基金具有放大波动的负面作用,封闭式基金的强制分红要求等。

  二、当前政府仍不应该“救市”,但有必要尽快完善资本市场制度和机制

  从目前来看,政府仍不应该采取直接的手段“救市”。主要理由:

  一是当前股市的下跌,相当程度上是宏观经济和微观主体基本面发生变化后的反映,具有一定的合理性。虽然市场存在一定程度的超调因素,但还不构成政府救市的理由。况且,在“大小非”解禁股规则没有完善前,政府救市推动股市上扬,只会进一步加剧解禁股的减持。

  二是政府救市容易形成道德风险,使政府承担了不必要且无法承担的风险。只要政府不对股价本身做出判断,主要由市场机制确定股价,那么股市的涨跌,就不会引起政府与投资者的对立,形成社会问题。

  三是当前我国仍严格切断股市与银行之间的直接联系,股市的波动并不直接影响银行的质量,冲击金融体系造成金融危机。在股市大幅下跌的情况下,由于股市没有引入正规的杠杆,甚至没有影响社会的流动性过剩格局。

  四是从股市与实体经济的联系来看,并不能夸大当前股市的融资功能。虽然2007年股票市场非金融企业融资额大幅提高,从2006年的2246亿元上升到2007年的6532亿元,占非金融企业外部融资额的比重也从2006年的5.6%上升到2007年的13.1%,但是股票市场融资仍是非金融企业外部融资的一种补充方式。而且从2008年来看,虽然股票市场大幅下跌,股票市场的融资功能并没有受到多大的影响,一级市场仍然火爆。更重要的是,在社会流动性过剩的格局下,资金总会通过各种渠道流到企业。截至2008年3月20日,股票市场融资额549.84亿元,去年同期631.6亿元,但企业债融资265亿元,去年同期40亿元,短期融资券融资1086亿元,去年同期393亿元。

  但是,中国的股票市场并不是一个完善的市场,大量制度仍不完善,甚至存在缺陷和助涨助跌的特性,还存在大量内幕交易和市场操纵行为,完全由市场决定股票价格,并不能保证价格的合理性,甚至可能会产生极其不合理的大起大落,不利于股票市场的长期健康稳定发展,也不利于我国直接融资市场的长远发展。为此,有必要尽快完善我国资本市场的各项制度,克服其中存在的缺陷,减少各种助涨助跌的机制。

  同时,我们还应看到,即使在国外相对完善的股票市场,当市场产生过大幅度的波动时,政府也会采取各种措施加以调节,防止市场的非理性恐慌破坏市场基础,如涨跌幅限制、暂停交易等,都是在市场大幅波动时政府设计出来的应对措施。

  事实上,股市中很多的机制,在股价一定波动幅度内是稳定机制,当股价波动超过一定范围后,就成为助涨助跌的机制了。

  因此,当我国股市波动幅度超过一定程度后,使得市场中的稳定机制开始转化为助涨助跌机制时,政府的监管部门应出台适当措施稳定股价,如适当控制市场扩容速度,增加资金供给,甚至启动暂停交易等措施。当股市进一步下跌,超过各类机构的承受能力且可能危及我国股市存在基础时,政府应毫不犹豫的采取各项措施挽救市场,包括向市场注入流动性,动用中小投资者保护基金等措施,避免股票市场的夭折和产生系统性金融风险。

  总之,一方面,当前我们不能过分夸大股市波动的不利影响,轻易救市,但另一方面,应尽快完善股票市场的各项制度和机制,为股票市场的合理运行创造条件。如果股市出现过快下跌或危及股市基础时,特别是当开放式基金出现严重的(恐慌性)赎回风险时,政府应主动救市。

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(责任编辑:贾海滨)

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