国信证券：宏观调控处在十字路口

　　宏观和策略

　　?对央行上调存款准备金率0.5 个百分点的市场分析

　　?宏观调控处在十字路口

　　为继续落实从紧的货币政策要求，加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，中国人民银行决定从2008年4月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。

　　评论：上调存款准备金率仅是央行常规性回收资金的手段刚公布一季度宏观经济运行数字后，央行决定立即上调存款准备金率0.5%，这

　　是央行年内第三次上调存款准备金率，距离上次举动仅一个月。但我们认为这并非是央行从紧货币政策下的一个举动，而仅仅是常规性地回收市场过剩的流动性。

　　从1-4 月的统计来看，央行年后至今共发行了20750 亿元，但1-4月份到期的央行票据为19470亿元，说明了央行今年以来发行的票据，虽然数量不小，但其实都是仅仅回收到期的票据而已，票据发行丝毫没有减轻市场流动性过剩的局面。同时，从刚公布的经济运行数据来看，虽然贸易顺差同比下降了不少，但是外汇储备却较去年增加了1528亿美元，而去年同期数字是1360亿美元。央行在外汇占款上被动投放了一万多亿。两次提高存款准备金，也只回收了4000多亿元而已，市场的资金还是很充裕。因此，此次上调存款准备金率0.5%仅仅是常规性地操作而已，央行今年回收资金任务还是很重。我们预计央行还会不断地上调存款准备金率，直至市场流动性达到合理水平。

　　宏观调控处于十字路口在上篇报告以及最近的春季策略报告中我们强调一点：政府的宏观调控明显走到了十字路口。政府在宏观政策上的犹豫是由于两大因素不确定性。外部经济体的衰退对中国经济的影响到底多大，以及，通货膨胀能否形成不可控之势。这两大因素从目前来看都无法确定。出口的减速是肯定的，但回落的幅度是否能大到使得经济硬着陆，是一个未知数。CPI一季度虽高达8%，但似乎有希望小幅回落。

　　如果CPI继续上扬，通胀预期提高，造成可能失控的局面，那么显然政府一定会通过加息来抑制通胀，因为CPI维持在8%以上的话，政府只能牺牲部分经济增长。如果经济受外围冲击很大，快速回落，政府很可能会暂时通过加大投资等手段阻止经济下滑。而最坏的结局就是通胀维持在8%以上的同时，经济受外部经济体影响快速回落，但我们认为这种情况发生的概率不大。其次，需要注意的，政府的2008年工作目标是?双防?mdash?防经济过热的同时防止通货膨胀，但我们认为政府的宏观经济政策实际上将逐渐转向另外一个?双防?，即防经济回落过大以及防通货膨胀，而不是防止经济过热。至于近期货币政策展望，利率方面，美国经济的恢复还需要时间，美联储预计仍将会继续下调利率，因此我国利率可望保持稳定，目前加息的可能并不大。信贷政策方面：央行在一季度基本上达到去年底提出的信贷投放目标，二季度的信贷投放额，央行的年初的目标是努力控制在11000亿元左右，大约占全年目标的30%，我们预计最终将达到12000亿元以上，略低于一季度的13300亿元。存款准备金率仍将是央行一种回收市场流动性的常用手段。汇率政策方面：年初自今人民币对美元升值已超过4%，我们认为人民币升值速度将会略放慢，维持全年升值大约10%的判断。

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