国泰君安：投资策略周刊

　　以前，很多所谓的海外人士经常发表观点认为中国会最终崩溃，比如，在1980 年，1990，2000 年，结果这么多年下来，中国更加繁荣，“崩溃论”彻底破产。现在，股票市场在近半年迅速大跌50％以上。“中国崩溃论”在中国股市重新出现，并迅速蔓延。

　　作为中国A 股市场的分析员，面对这种暴涨暴跌的情况，我们很彷徨，也很无力。我们认为股市是经济的晴雨表，经济减速，市场出现调整是正常的，就像美国股市一样，半年下跌25－30％应该是正常的。现实证明我们是错误的，严重错误。既然我们是错误的，我们无法用所掌握的可怜的知识进行分析，则我们必须站在市场本身来思考，因为市场是最聪明的，它的下跌一定体现了什么。

　　这也很多投资者现在问我们的：近半年市场惨烈下跌超过50％预期了什么？是不是有投资者不知道的消息，比如中国经济接近崩溃而股市提前体现？或者所有房地产公司都要破产从而银行体现崩溃所以股市提前体现？或者政治上出现了什么很不稳定的形势股市提前体现？

　　如果股市有预测性，是不是预期中国经济在大起之后必有大落，而在大落的过程中，中国出现危机，而股市提前反映？

　　索罗斯的反身性理论更甚，如果股市有反身性，则股市大跌本身是否就会造成经济和金融体系崩溃？??至少美国是这样的，否则美国政府也不会大力拯救市场。资本市场是现代经济的最高形态，资本市场不稳定（大起大落），对国家、对社会，对个人都是灾难，因此，美国政府很明智的在大力维护资产价格，否则将导致金融体系崩溃，大规模金融经济危机的一幕或许将会重演。而资产价格的维护需要流动性配合，在这种背景下，美国最高决策层十分坚决，不惜一切代价，减息和注入流动性。现在看来，美国最危险和最困难的日子或许已经过去了。至少从美国股市走势来看，经济和金融体系属于软着陆性质。

　　中国股市现在有两个晴雨表功能，一个是经济发展和改革的晴雨表，一个是市场制度变革的晴雨表。目前投资者（当前的投资者数量和范围与十几年前不同，已经有充分代表性）用惨烈的下跌对中国的经济发展和改革投了“不信任票”。

　　中国的经济发展和改革是不是遇到很大问题？当前中国最大的问题是提防中国（包括全球）面临一次显著的物价上涨，还是提防中国经济运行质量出现严重下降？实际上，中国不怕通货膨胀，而是怕通货紧缩。并且，在目前金砖四国中，中国的物价上涨问题相对更温和，政府也有很多手段去调控，最重要的是，中国人民的忍受力很强，爱国心也很大。

　　现在政府把提防物价上涨作为首要任务，并且招式是一根筋的已经滞后的货币政策。央行通过一切非常严厉的紧缩手段试图来遏制物价，市场理解的是：

　　这样的结果不会使得通货膨胀显著下来，只会使得经济发展和改革出现严重问题。中国的市场经济是中国特色的，单纯依赖所谓学了半吊子的西方货币政策用处或许不大，甚至有反力。不仅解决不了中国深层次的结构性经济改革和经济发展问题，并且还会使得资源配置效率出现更大问题。这是股票市场对货币政策未来效果的预期反应。我觉得政府应该注意，毕竟股票市场不能白白牺牲，而股票市场整体是最聪明的，并不是傻瓜。

　　另一方面，中国股票市场的制度性建设远未完成，现在看来管理层认为的股改完成后，市场会稳定发展，市场规模越大，市场越稳定，基金规模越大，市场越稳定的一厢情愿的想法是错误的。投资者当然要自己承担损益，但是最近一年股票市场的先暴涨后暴跌难道没有管理层在规则引导和制度建设方面滞后的原因？

　　谁都知道美国股市一出生就是市场化的，后来政府进行了规范。而谁都知道中国股市一出生就不是市场化的，存在各种缺陷。但是现在管理层单方面认为市场的要由市场自身来解决，是不是一厢情愿的想法？股票市场是投资者的市场，难道不是管理层和上市公司的市场？管理层是不是应该在大小非减持的信息披露规范上出台规定让其变得更透明，或者对上市公司的恶意再融资有所限制？

　　暴跌中包含的市场预期值得投资者、我们分析员、上市公司、宏观调控机构、市场监管机构的反思。

　　从最近一年来看，市场的暴涨暴跌，也就是几乎所有股票整体性的暴涨暴跌反应的是中国股市的系统性风险占据决定地位，上涨的时候所有股票都大涨，下跌的时候所有的股票都大跌。这种不正常的现象也值得反思。毕竟股票质地是不同的，业绩增长也是不同的。如果说投资者对中国经济增长整体没有信心，那么在自下而上的角度，所有上市公司都是如此？为什么结构性的投资机会难以出现？我不得理解。

　　正如在本周报告“最后的图”部分中所说，如果全体中国股市的利益相关者拿出“爱中国”的热情和行动来“爱中国股市”，那么此次市场破局之后，长期仍然乐观。