煤炭股投资安全边际较高

　　中投证券 肖汉平

　　重点煤炭行业上市公司PEY估值比较(2008年3月28日)

　　(有关说明：股票价格是2008年3月28日，2007年EPS已经公布年报公司为实际EPS，而未公布年报公司为预测EPS ，2008、2009年EPS为一致预期EPS，其中，开滦股份600997)、西山煤电(000983)、中国神华(601088)为专门预测值。

　　资料来源：中投证券研究所

　　供给重心西移、新增运力有限以及铁路运力不足等都将限制08年煤炭供给，08年行业总供求将处于紧均衡状态，同时新增炼焦煤供给不足也将使结构性紧张进一步加剧。08年煤炭价格上涨幅度超过成本上升幅度，二季度煤炭行业存在两大投资机会，即炼焦煤和出口煤炭价格大幅度上涨带来的机会，这将大大降低煤炭行业的动态估值水平，提高煤炭行业的投资安全边际。基于业绩增长超预期判断，我们建议重点关注两类公司，即重点炼焦煤类上市公司和拥有较大规模煤炭出口的公司。

　　二季度炼焦煤价仍存上涨空间

　　对于二季度国内煤炭市场价格走势，总体上看仍然乐观。具体到不同煤炭种类情况有所差异。其中，动力煤由于受到下游电力行业成本压力的影响，在煤电联动受到政府管制的情况下，动力煤价格上升将遇到阻力。而炼焦煤由于一直以来由市场进行定价，在目前国内炼焦煤供应紧张的情况下，价格仍然存在进一步上升空间。从近期情况看，由于供给紧张，河南和河北炼焦煤在3月份提高了合同煤供给价格，而山西地区炼焦煤企业正在酝酿再次提高08年炼焦煤合同价格。出口煤价格由于受国际市场煤炭价格影响，预期2008年价格将较2007年翻番。

　　2008年一季度国际国内煤炭价格均出现大幅度上涨，煤炭价格不断创新高。3月下旬，随着气温的回升，动力煤供应压力缓解，直供电厂煤炭存煤基本正常，港口库存高位运行，各地市场交易价格涨跌互现；炼焦煤市场紧张态势有加剧迹象，市场交易价格大幅上涨；块煤价格在化肥需求趋旺的拉动下继续上涨。预计后期动力煤需求将继续减弱，市场下行的可能性较大；而炼焦煤和块煤供应紧张态势仍将延续。

　　由于2008年以来，全国各地炼焦煤供给持续紧张，炼焦精煤价格出现持续上涨态势，山西炼焦精煤2008年合同价与市场价明显拉大，价格差距在200-300元/吨，加上，国际上炼焦煤合同价远超过预期，多项因素促进国内炼焦煤企业正在酝酿炼焦精煤合同提价，从目前情况看，山西地区炼焦煤合同价格预计提高150元/吨以上。与年初合同价相比，预期涨幅在20%以上。

　　煤炭股投资安全边际较高

　　在相对估值中，目前对煤炭行业估值多采用传统的PE指标，但这些指标在一定程度上忽视了煤炭行业的资源特性，煤炭资源作为煤炭企业的一种重要资产价值，难以得到体现。因此，我们将在PE估值基础上，充分考虑公司资源因素，并利用PEY进行估值比较。

　　从国际能源股票估值情况看，资源开采年限是公司估值差异的关键指标，不同公司的估值溢价与公司资源开采年限差别基本一致。下图为美国三大能源公司的估值表情况。其中，BTU代表美国最大的煤炭公司，ACI代表美国第二大煤炭公司，XOM代表全球及美国最大石油公司。

　　　对于煤炭上市公司来说，PEY指标充分反映了其资源特性和行业盈利能力差异。PEY指标计算公司是：PEY=Y/PE=Y×EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格(P)、每股收益(EPS)和上市公司资源理论开采年限(Y)。资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存在期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，PE指标是股票投资的理论回收年限，而Y是现有资源条件下可以保障企业的经营年限，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好地反映上市公司投资价值。对于具体上市公司而言，在业绩增长为零的情况下，PEY理论最低期限是1。PEY值越大，投资价值越高，在资源开采年限相当稳定情况下，提高PEY值只有通过提高EPS，而EPS提高则可以通过改善经营管理来实现。

　　我们统计PEY估值指标看，按照2007年的业绩，有2家公司PEY值小于1，1家公司估值指标等于1，行业算术平均指标1.8，其中大于1.8公司有6家，大于1且小于或等于1.8的公司有9家，按照2008年预测业绩行业平均PEY为2.5，大于2.5的公司有6家。因此，从总体上判断，目前煤炭行业大部分公司估值水平明显低于理论估值水平，投资价值明显。

　　二季度把握两大投资机会

　　从目前煤炭行业运行态势看，由于一季度煤炭价格上涨，煤炭行业盈利状况良好，预期2008年一季度大部分煤炭行业上市公司业绩均有较大幅度增长，其中，炼焦煤生产企业由于2008年年初合同价格较大上涨。因而我们预期，一季度炼焦煤行业大部分上市公司业绩增长将超过50%，而目前由于炼焦煤供给紧张超过年前预期，市场炼焦煤价格在一季度出现大幅度上涨，价格水平已经大幅度超过炼焦煤合同价格，各地炼焦煤在3月份便开始提高焦煤合同价格，可以预期二季度炼焦煤合同价格将进一步上涨，价格超过预期上涨将大大提高炼焦煤类上市公司业绩水平。此外，由于国际市场煤炭价格大幅度上涨，正在谈判中的2008年国际市场煤炭合同价格预期较2007年翻番，对于拥有较大煤炭出口上市公司来说，其08年业绩将受益于出口煤炭价格上涨。

　　基于上述判断，我们建议重点关注两类上市公司，其一是重点关注拥有较大规模炼焦煤产量的炼焦煤类上市公司，这些公司包括：炼焦煤行业龙头公司西山煤电、煤焦化一体化上市公司开滦股份、拥有较大规模炼焦煤销量的平煤天安等公司；其二是重点关注拥有较大规模煤炭出口的上市公司，即中国神华、中煤能源和兖州煤业。