野村下调南航评级至“中性”

　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　野村证券昨日发表研究报告，指出南方航空（01055.HK）若剔除汇兑收益，07年全年及08年首季均出现净亏损，并认为亏损虽有可能收窄，但将持续至09年。若人民币升值今年见顶，南航将失去主要增长动力。

由于缺乏短期正面催化剂，野村将南航评级由“买入”降至“中性”，合理价4.12港元。野村同时指出，内地航空企业对人民币走势的敏感程度，高于油价走势，因此目前宏观环境似乎有利。

　　南航07年纯利18.71亿元人民币，同比增长895%；若剔除出售固定资产及股本证券投资的收益1.14亿元，纯利为17.57亿元，大致符合野村预测的18.2亿元。营运方面，南航乘客公里数营收(RPK)同比增长17.6%，载客率改善2.8个百分点，均为内地三大航企中最高。客运收益增长1.6%，低于国航（00753.HK）的5.1%，因后者得益于北京机场容量限制。南航货运业务较同业优胜，但盈利贡献比重较低，仅占总经营收益的7%。

　　野村原预期南航将派息12分，但因未分配利润仍为负数，故南航未派息。出现负数主要原因是大部分利润被拨作法定储备。野村估计，假设50%纯利拨作法定储备，南航仍可于08年及09年度分别派息10分及20分。南航于股改时，承诺于07至09年间，派发不少于50%的未分配盈利。此外，南航建议每10股送5股红股，野村认为财务上没有影响，仅促进股份的市场流通。南航股份总数将增加50%，而股价将下调，但市值没有改变。

　　南航今年首季纯利7.96亿元，相对去年同期净亏损1.88亿元，但若剔除15亿元汇兑收益，首季净亏蚀7.04亿元。野村指出，南航为人民币升值的最大得益者，无可避免最受货币收益放缓或逆转影响。野村将今年人民币升值预测由6.8%上调至8.9%，而明年预测则由5.1%调高至5.3%。至于核心盈利，野村料将逐步改善直至09年，但维持负数。

　　南航首季RPK同比增长13%，野村预期由于订购的A380及B787飞机延迟付运，RPK全年增长将放缓至11.4%，而管理层目标仅为高单位数。南航首两架A380将于09年10月及11月付运，而2至3架B787将于09年交付。

　　野村将南航今年盈利预测调高27.8%，而明年则下调8.5%，以反映新的人民币升值预测。野村预期，今明两年员工平均成本均上升10%，与其他航企大致相同。综合两项因素，今年属正面影响，而明年为负面。合理价相应下调至4.12港元，相当于08年市净率1倍；若剔除派送红股影响，合理价为9.22港元，相当于08年市净率2.2倍。

　　野村最近下调全球经济前景的展望，认为汇兑收益有机会见顶，而行业或进入下降周期，故不能保证出现账面值溢价。于1998年亚洲金融风暴时，南航股价曾低见市净率0.2倍，但野村认为属极端例子。

　　南航曾呼吁中央向南航注资400亿元，但该消息已在市场流传多年，而且未有时间表。野村指出，400亿元相当于南航07年底资产净值3.3倍，若落实将为南航正面催化剂，负债将大幅减少。此外，南航引入境外战略投资者，或人民币升值逾8.9%，或作一次性大幅升值，均为野村评级的上行风险。

　　野村预期南航今明两年收入分别为617.07亿元及703.57亿元，纯利为32.02亿元及19.7亿元，市盈率为5.7倍及8.9倍，市净率为1.1倍及1倍。

　　

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