食品行业：消费升级防御上佳 推荐5只股

　　核心结论：

　　1、2007年前11个月的行业高景气度整体得到了维持，消费升级将成为我国资本市场发展的长期主线。我们前期关注的那些品牌强大、产品结构成功升级、拥有较强的产品定价权的子行业领跑公司因其稳定清晰的内生性高速增长前景，依旧是投资首选，特别是在A股估值重心下移时，具有较好的防御性。

　　2、行业内重点公司已披露的年报情况基本符合预期，白酒和葡萄酒等强势子行业和大多数龙头公司优势依旧，特别是白酒巨头通过旺季涨价淋漓尽致的展现了定价权为王时代其超强的获利能力。肉类加工龙头公司通过有效的运营效率提升消化了大部分原料价格上涨的压力，使业绩和ROE保持稳定增长。这些龙头公司的核心竞争力要素依然强大，是防御上佳之选。

　　3、维持白酒和葡萄酒子行业的“增持”评级。维持“贵州茅台”、“张裕A”、“五粮液”、“泸州老窖”、“山西汾酒”、“双汇发展”增持评级。

　　一、事件描述

　　1、2007年，在11.4%的GDP增长中，消费、投资、净出口分别拉动4.4、4.3、2.7个百分点，消费对GDP的贡献7年来首次超过投资。糖酒快讯数据显示，2007年全年全国食品行业实现工业总产值31912亿元，同比增长30.07％，销售收入31068亿元，同比增长30.11％。

　　2、2007年1－11月份，受益于强劲的宏观经济、居民可支配收入的持续增长和温和通胀背景下的消费升级，食品（不含肉类加工）饮料行业合计实现销售收入9702.4亿元，同比增长27.9％；实现利润699.4亿元，同比增长37.5％，保持了收入快速增长和效益持续提升的势头，利润率稳步提高，维持了较高的行业景气度。饮料业的利润增幅仍然明显领先于食品制造业，利润率方面的差距在增大，显示从宏观角度而言饮料业的产业升级和效益提升相对较为成功。

　　3、从利润率相对增幅来看，屠宰业因受益于猪肉价格上涨和较低的价格弹性，有效的把生猪价格上涨的成本压力传递到下游的肉类加工业，利润率增幅高达74.5％，税前利润率更是井喷近三成；下游的肉类加工业受此不利影响明显，利润增长和收入增长基本同步。但随着中央平抑物价等一系列紧缩政策和加大供应力度的实施，补栏生猪将在下半年投放市场，猪肉价格有望走稳。酿酒行业整体景气度高企，利润增幅高达44.0％，其中产业升级效果最明显的白酒业利润增幅更是高达60.3％，也是饮料业强于食品制造业的重要因素。乳业因原奶价格高企和市场竞争压力巨大仍不乐观；软饮料和水产品整体呈现平稳发展的态势；制糖业利润受07年糖价低迷影响仍然增长乏力，但呈现逐月回升的趋势；调味品行业的效益下滑迹象持续，显示行业竞争洗牌和产业升级的进程还很漫长。具体子行业的数据如下：

　　纽约白糖期货价格（NYBOT）经历了长达一年的筑底过程之后，2008年初从10美分/磅以下的底部区域盘出，在国际对冲基金的积极介入下强劲冲高，2月下旬最高升至14美分/磅一带；但在国际食糖全年供应仍保持过剩和巴西甘蔗生产酒精产量比例低于预期的压力下，以对冲基金为代表的投机资金空单放出，国际糖价大幅回落，上周末已降至12美分以下，最低触及11.25美分/磅。与之对应，郑州白糖期货价格也经历了“过山车”行情。在经历了2月份由于投机资金借助国内减产和国际糖价飚升的题材发起的一轮强劲升势之后，在2月底迅速触及高点为4700元/吨的高位区间，但在广西受灾情况好于预期以及国际糖价大幅回落的影响下，空单蜂拥而出，在半个月之内糖价再度大幅下挫近千元，上周末已跌破4000元/吨，目前在3800－3900元/吨之间。同期国内以南宁糖业（SZ.000911）为代表的几家糖业公司股价和糖价表现联动性增强，振幅剧烈。

　　5、贵州茅台、五粮液、双汇发展、伊利股份、张裕A等重点跟踪公司发布2007年报（快报），业绩整体符合预期。

　　5.1、贵州茅台公司共生产茅台酒及系列产品2万吨，同比增长18.2%；实现营业收入72.37亿元，同比增长47.6%；实现净利润28.31亿元，同比增长83.3%，每股收益3.00元，略低于3月1日业绩快报的3.05元。2007年度利润分配预案：以2007年年末总股本94380万股为基数，每10股派8.36元(含税)。

　　5.2、五粮液去年全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%。销量下降的主要原因是，该公司实施产品结构调整，提高中高价位酒销量，同时大幅度压缩低价位。

　　酒产品销量。全年实现主营业务收入73.29亿元，比上年同期减少0.93%；实现净利润14.73亿元，比上年同期增长25.83%；2007年度实现基本每股收益0.387元。同时，被资本市场广为期待的资产注入有了时间表。公司表示，3年内逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计在2010年底前完成整合，约需资金60余亿元。

　　5.3、张裕A2007年公司实现营业收入27.30亿元，净利润6.35亿元，分别比去年同期增长26%、53%；净资产收益率28.52%，同比增加7.96个百分点；实现每股收益1.21元。

　　5.4、双汇发展2007年年报显示，公司2007年实现营业收入218.45亿元，同比增长41.56%；实现净利润5.62亿元，同比增长20.18%；基本每股收益0.9272元，同比增长20.18%。在利润分配上，公司拟向全体股东按每10股派8元(含税)。

　　5.5、南宁糖业2007年年报：基本每股收益0.49元，稀释每股收益0.49元，每股收益（扣除）0.46元，每股净资产4.59元，净资产收益率9.88%。

　　二、我们的评论

　　1、我们前期的报告已指出，消费升级将成为资本市场的一个长期主线。特别是在强劲的宏观经济、居民可支配收入的持续增长和温和通胀背景下，食品饮料行业的整体向好趋势不变，利润增速大于销售收入增速，经济效益继续提高，整体的行业高景气度明显维持。食品、饮料、屠宰及肉类加工三个行业的利润增速均明显快于销售收入增速，并且税前利润率均呈现稳步上升的态势。我们认为这一趋势有望继续维持下去。

　　2、2007年前11月酿酒行业的高景气度明显延续。白酒作为我国消费品行业里消费历史最悠久、产业升级最成功的子行业之一，整体保持了60％以上的利润增速，对全行业的景气贡献至伟。啤酒和葡萄酒稳健发展，葡萄酒龙头张裕依旧凭借中高端的产品结构和强大的品牌营销体系领跑国内市场；黄酒在下半年有加速发展的趋势，利润增速达到了50.9％，盈利能力（利润率增幅达13.8％）的增幅也相当强劲，仅次于行业领跑的白酒，有望进入新一轮景气拐点。但黄酒业的龙头公司在盈利能力和强势品牌方面并未展现出超越同行的显著差异，其传统消费区域仍然局限在长三角和广东等地，向全国范围推广和行业洗牌的道路目前看来还需时日。另外，啤酒行业在成本方面目前受到啤麦价格大幅上涨的影响，销售上行业洗牌尚未结束，终端价格的上涨幅度弱于原料上涨幅度，近期未能凸现明显的投资价值。

　　调味品发酵制品行业面临产业升级之路。2007年前11月调味品发酵制品行业的整体经营情况依然偏弱，利润增速（8.4％）慢于销售收入增速（30.4％）的情况和前几个月相比有所加重，并且税前利润率也从去年同期的7.0％降至5.7％，显示行业整体的发展阶段还比较初级，盈利水平和集约化程度较低，龙头企业还没有通过行业洗牌的残酷洗礼胜出。

　　4、肉制品子行业龙头公司的前景依旧值得期待。屠宰业和肉类加工业之间的利润翘翘板效应依旧，全年猪肉价格的高企在助推屠宰业利润井喷的同时，也严重挤压了肉类加工企业的利润。市场的激烈竞争导致终端产品价格的上涨幅度低于原料肉价格上涨幅度，肉类加工企业的龙头双汇发展也未能幸免，综合毛利率大幅下挫至8.8％的历史低位，远低于去年的11.5％。在巨大的原料价格对毛利率的挤压压力之下，双汇只能通过加快周转和改善资产结构来提高ROE水平，在总资产周转次数大幅提高至5.65次和营业周期四年来缩短近半（35.2天Vs.18.2天）的卓越运营指标支持下，全年的ROE水平继续稳步攀升至26.73％。这几个重点指标除了因不可控的生猪价格导致的毛利率持续下降外，其余企业可通过自身努力自主控制的指标均显著上升，这有理由让我们更加看好其卓越的管理能力和运营水平带来的未来效益提升。综合来看，行业的压力对中小企业生存空间的挤压程度更甚，我们依旧看好我国肉类加工产业的广阔前景和双汇发展强大的综合实力，认为在国家着力抑制CPI特别是肉价上涨趋势预期下，全行业和龙头公司将度过这一段艰难的日子后获得更为稳健的发展。

　　双汇公司年报认为，2007年，受国内生猪疫情频繁发生、饲料粮价格不断上涨、生猪养殖成本逐步攀升的影响，国内肉类行业遇到了前所未有的猪肉涨价形势，猪价高、猪源少、肉价高、涨价时间长、涨幅大、影响面广，肉类行业出现资源短缺，供需矛盾突出。公司采取多种措施消化涨价成本，包括适时、适度提高产品价格，调整优化产品的销售结构，提升中高档产品的销售比例等，特别是高毛利的低温肉制品实现了快速增长。保证了公司生产经营的稳步发展和经济效益的持续增长。全年高温肉制品64.6万吨，同比增长7.61%；低温肉制品18.87万吨，同比增长51.58%；屠宰生猪378.97万头，同比减少27.61%。2008年，公司仍将以加快低温肉制品和冷鲜肉的扩产上量为工作重点，强力开拓低温肉制品和冷鲜肉市场，巩固和扩大现有的产品市场份额，确保公司在市场和行业的领先地位。计划年产高低温肉制品90万吨，屠宰生猪500万头，实现营业收入较2007年增长20%以上。

　　5、乳制品行业及龙头公司压力仍然存在。2007年全年预计我国乳业的销售和利润增速都在25％左右，保持一个平稳增长的态势。伊利股份虽然年报亏损，但其股权激励计划的实施。

　　并不影响现金流，不影响公司实际经营业绩，对公司的长线投资价值并无影响。年报显示，公司2008年的重点是打造自有的原奶基地，大力发展中高端产品，“调整产品结构，向高端市场进军”。这和我们前期报告对其相对弱项的分析不谋而合，我们期待其通过这些战略性措施的实施改善其盈利能力，重塑中国乳业“一哥”形象。

　　但我们也必须看到，在国家相关农业政策对奶农利益支持和农产品普遍进入牛市的大背景下，原奶收购价格将长期维持在高位，我们认为其很难下降。而我国乳业公司仍以液态奶为主要产品系列，其产品同质化较严重，因而龙头公司通过品牌溢价来提高毛利率的效果有限。伊利这次一次性的刨除了超过7亿元的股权激励费用，使管理层和股东的利益趋向一致，可以使公司轻装上阵，争取08年以后业绩的提升。我们依旧看好我国乳制品行业庞大的产业规模和广阔的前景，但必须认识到目前行业洗牌尚未结束，行业整体增长速度趋缓并且面临着产品结构的升级，行业龙头也面临着跟随者相同的困境，其主流的产品定价权依旧有限。维持对乳业的“中性”评级不变。

　　6、白酒龙头投资价值不变。贵州茅台虽然2007年业绩高于预期0.60元左右，但净利润超预期增量部分约2/3来源于预收账款的销售收入增量确认，其可比口径下的真实业绩增速尚在预期范围之内。其后续的扩产和提价仍然是业绩稳步释放的源泉。2010年左右茅台的市场零售价有望突破1000元，再加上每年1000－2000吨的产能扩张，茅台未来三年的净利润复合增长率为46.1％，2009年EPS预计为5.62元。综合来看，贵州茅台依然是我国A股市场最优秀的公司之一，其绝对股价A股“一哥”地位稳固。是不可多得的A股战略性投资配置品种。

　　五粮液虽然业绩低于预期，但公司积极采取的产品结构升级策略渐入佳境，压缩低端产品提高高价位酒的利润贡献度成效明显。这符合国家鼓励产业升级的战略方向。此外，公司积极开拓海外市场，是我国民族白酒业全球化战略的先行者。最重要的是，市场关注的资产注入有了时间表，业绩增厚预期明确；但进度成为市场关注的焦点及最大的不确定性来源。不考虑资产注入因素，在现有股本基础上预计公司2008年的EPS有望达到0.55元，在08年4.2亿股认购权证行权后约42亿股新股本计算约为0.50元左右；如考虑资产注入因素，则2008年的EPS有望达到0.85－0.90元。维持公司的“增持”评级。

　　7、制糖业子行业不可过分乐观。从2007年底国内国际的供求关系角度来看，07-08制糖年糖价因供给过剩长远并不敢过度乐观，占全球产量约1/4的世界第一产糖国巴西的产量和出口量将保持比较稳定，而先前另一个主产区印度预计2007/2008年度其食糖生产有望继续增长10%至3300万吨，但近期的石油价格飚升使得巴西将把更多的甘蔗用于生产燃料乙醇；而印度国内的农业形势也不乐观，因蔗农的积极性受到影响其产量很可能达不到预想的3300万吨，甚至有可能从06/07榨季3000万吨的水平下降10％。但总体上看，07/08制糖年全球的供应压力还是偏大，印度国内的食糖过剩以及对食糖出口提供运费补贴都对今年的国际糖价产生压力。

　　近年来国内对食糖消费的需求稳步增加，07年的消费量估计在1250万吨左右，受06/07榨季丰产的影响，07年我国国内糖价一直低迷，长期徘徊在4000元以下，甚至触及3500元/吨的国家储备中心收购价。前期市场对糖价的炒作主要基于国内雪灾对广西主产区造成的减产预期，但根据广西政府部门的统计，截至2月19日，全区糖料蔗受灾面积1051.1万亩，成灾面积640.1万亩，因灾减收糖料蔗400多万吨，损失蔗种约90万吨。这个灾情数据远低于市场之前的预期。而从中国糖业协会2月份简报中数字看，截至2月份末，本榨季已累计产糖951.62万吨，去年同期累计产糖831.4万吨，同比多产糖120.22万吨。现在正是白糖的季节性销售淡季，旺季需要5月份天气转热才能到来，糖厂销售压力十分大。况且在国家关注CPI和民生的环境下，如果糖价短期上涨过快，则国储中心前期低位买进的吸储糖可以入市平抑。因此，从政策和供需层面综合考虑，国内糖价将处于一个相对平和的位置。

　　此外，国际糖业组织（ISO）近期发布数据称，预期2008/2009制糖年全球食糖市场将从本制糖年的供给过剩1000余万吨转为供给不足100余万吨。在巴西更多侧重燃料乙醇和印度增产未达预期的双重影响下，全球食糖产量较预期下滑并可能导致2008/09年度产需基本平衡甚至供不应求，这对糖价形成有力支撑。如上述因素得到确认，则2008/09榨季将是全球食糖产量由产大于求向产不足需转变的一年，价格也将因此由下跌向上涨转变。

　　但最近一些机构的预测显示，2008/09榨季巴西将有大约60%-65%的甘蔗用于食糖生产。而之前预计新榨季的用蔗比例分别是57%用于产糖，另外43%用来生产酒精。显示国际糖价多空因素犬牙交错，预计糖价将在振荡中寻找平衡。

　　综合来看，在因和乙醇、石油之间的三角替代关系形成的日益加强的能源属性形成之后，国际白糖生产很可能在08/09制糖年形成由过剩向基本平衡的转变；而国内由于南方雪灾造成的减产预期和与国际白糖期货日益增强的联动性，白糖价格也出现了支持其上涨的基本面因素。但我们认为对08年的价格和糖业公司07年的业绩还不可过于乐观，08年国内白糖为供需基本平衡的格局，糖价将在以4000元/吨为中枢的价格区间内运行。鉴于白糖的必需消费品属性和相对较平稳的行业增速，以及行业内几乎所有公司都很难通过产品差异化实现提高附加值的现状，前期制糖类公司的大幅上涨已经反映了糖价走出底部的预期，估值较为合理。维持制糖子行业的“中性”评级不变。

　　三、投资建议

　　1、消费升级将成为我国资本市场发展的长期主线之一，而食品饮料各子行业的龙头公司是分享其成果的最佳载体之一，特别是产品结构高端化、拥有相当的市场份额和定价权的领跑公司，这些公司稳定清晰的增长前景、稳健的资产结构和充沛的现金流是他们得享高估值的坚实基础。目前公布的重点跟踪公司2007年报显示，业绩基本符合预期，我们认为我们看好的重点行业龙头公司具备的核心竞争力要素和领跑优势不变，依旧看好酿酒行业和肉类加工行业龙头公司的投资价值。

　　2、乳业、调味品因行业洗牌继续等因素短期投资价值有限；肉类加工行业将会度过因肉价高涨导致的行业低迷，其龙头公司的长线投资价值依旧；而受国际糖价上升和国内雪灾造成的供需情况变化将使白糖市场出现有利于糖价上升的因素，相关糖业公司08－09年的业绩有望出现拐点，但行业龙头公司仍属于价格接受者的现状使得其无法享受较高的估值水平。

　　3、维持对“贵州茅台”、“张裕A”、“五粮液”、“双汇发展”、“山西汾酒”的“增持”评级。

　　作者：刘金沪 国海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。