SHIBOR是超级衍生金融工具吗？(图)

张大伟 制图

　　⊙特约撰稿 万晓西

　　自2007年1月4日，SHIBOR正式运行以来，在央行的大力推动下,SHBIOR发展极为迅速,市场影响力也不断增强，但是基于没有成交义务的虚拟报价,SHIBOR如脱缰野马似乎成为没有成本的超级衍生金融工具。因此，笔者以为，有必要认真分析其发展趋势，厘清SHIBOR对金融市场以及央行货币政策调控的影响。

　　虚拟报价的SHIBOR误入歧途

　　由于没有强制成交义务，因此成员的报价将更多体现自己的利益诉求，而不是真实的资金供求。这种超级衍生金融工具有利也有弊，SHIOR有益的一面是扩大了人民币基准利率的影响力，促进了人民币拆借市场规模的扩大（但依然只是回购市场的一个零头）。但是实施一年来，基于虚拟报价的SHIBOR的负面效应逐步体现。

　　截取2006年10月8日SHIBOR试运行起一年来1周和3月SHIBOR走势观察，一个直观感受就是3月SHIBRO宛如一行白鹭上青天，无论7天利率上升还是下降，特别是2007年5月份之后，上行速度明显加快。2006年10月8日、2007年10月8日一周和3月SHIBOR的利率分别为2.2930％、2.6110％和2.0299％、3.8482％，利差在一年之内由31.8BP扩大约6倍到181.8BP。

　　个中原因何在？试想一下，假如报价行由3家主要发行SHIBOR的政策性银行组成，恐怕利差反而会缩小到20BP。正是由于16家报价行大量持有3月SHIBOR的资产（债券），导致了同一利益驱动下的同向博弈，而7天SHIBOR受制于真实回购利率的约束，所以在没有成交义务的前提下的虚拟报价利差扩大是必然的。

　　利差扩大表面上只不过是发债方利益受损，实际上影响深远。

　　首先，导致人民币金融市场利率体系紊乱。没有多少实际成交3月SHIBOR是3.9％，央行付出真实支出3月央票是2.9％。面对相同期限价差巨大的无法用信用利差解释的两条收益率曲线，债券投资者无所适从，央票发行难度日益加大。

　　其次，导致债市短期利率波动加剧。由于16家报价行主要是债券市场资金的供应方，当市场资金面出现短暂紧张局面时，通过虚拟报价SHIBOR的引导作用，明显加强了银行间短期利率的波动幅度和波动速度。

　　第三，导致虚拟报价的SHIBOR逐步取代央票成为人民币金融市场基准，也就是说央行的基准利率定价权和定价能力逐步被削弱和取代，人民币金融市场尤其是债券市场的不稳定因素逐步增强。所以目前SHIBOR为基准的浮息债大受市场欢迎；所以1年期央票频频象征性发行；所以在长期高高在上3月SHIBOR利率的指引下，3月拆借资金成交利率也高高在上。

　　真实报价的SHIBOR大有可为

　　人民币利率市场化的发展方向是央行调控基准利率，通过基准利率来影响市场利率，因此通过建立SHIBOR市场基准利率体系这一中介作为推动利率市场化的战略决策是完全正确的。现在问题只是在于技术细节的纰漏，导致虚拟报价的SHIBOR由于报价方的同向利益驱动发生异化，在一定程度上脱离了央行的控制，因此只要采用真实报价，改革报价团组成，SHIBOR还是大有可为的。

　　??SHIBOR报价团应反映债券市场结构。建议增加3家已经大量发行SHIBOR浮息债的政策性银行作为报价团成员，保险和证券公司也应有代表参加，同时报价团成员数量应缩小至8家左右，便于监管。

　　??SHIBOR改为真实拆入报价。仿照LIBOR，建议SHIBOR改为真实拆入报价，从而真实反映市场资金供求状况，强制要求SHIBRO报价团在上海外汇交易中心的人民币交易系统上进行双边报价，如同债券买卖双边报价，只需点击即可成交。初期可以先从3月和1年品种开始，报价团成员可以通过买入3月和1年央票进行资金、风险对冲，这样便可以建立一个央行调控央票利率，从而调控SHIBOR的传导机制，理顺央行对基准利率的调控渠道，央票的市场需求也将在一定程度上得以提高。

　　此外，既然要求政策性银行发行SHIBOR浮息债，也应该要求SHIBOR报价团成员对利率市场化的大额存款利率按SHIBOR利率执行，可由央行规定加减点数上下限。

　　??加强SHIBOR监管力量。从人民币利率市场化发展方向和专业分工看，回购拆借密不可分，建议由央行公开市场部门负责SHIBOR日常利率监管，其他SHIBOR产品研发、市场监管和推广职责仍由相关部门负责。

　　Libor可靠性遭质疑

　　作为一种被广泛使用的利率，Libor的可靠性正日益受到质疑。4月16日,BBA（英国银行家协会）表示将对LIBOR的准确性进行调查,表明LIBOR必须反映真实成交利率水平。

　　英国银行家协会首席执行官AngelaKnight表示，将”驱逐“那些谎报信息的银行。Knight还说：”我们正处于如此艰难的信贷局势中，保证Libor真实性是合乎时宜且必需的。

　　瑞士信贷提供的柯磊洛发言稿说：“继续让大量衍生工具合约以一个可信度有问题的指数为基础，这是个严重问题，我们必须加以解决。”

　　RosenthalCollins的经纪人亚特?诺兰(ArtNolan)说：“你怎么能凭跟传言一样的东西去给世界最大的期货合约定价呢？

　　鉴于对Libor真实性的怀疑，一些交易商建议用其他的基准指标作为取代。候选方案包括各国央行制定的贷款利率、回购协议利率等。

　　Libor是全世界最重要的金融指标之一，它是全世界价值数万亿美元的衍生工具合约、企业贷款、学生贷款和可调息抵押贷款的利率基础。