次贷危机：全球金融业该汲取什么教训

　　始于去年初的美国次贷危机正在全球金融市场肆虐。次贷危机波及范围之广、影响程度之深、破坏力之巨远远超过以前的亚洲金融危机，以至于在全球声名赫赫的金融巨头纷纷遭受重创、一批房屋抵押机构破产以及美国第五大投行贝尔斯登倒下之后，仍没有人能够知道这场危机何时能够见底，以及它将造成的损失究竟有多大。

次贷危机以一种惨烈的方式，将金融市场的云谲波诡与现代金融体系的脆弱性无情地揭示出来，并引发人们深刻的反思。全球化与金融创新缔造了金融市场的发展与繁荣，但同时也埋下了空前的危险。由于现代金融市场高度关联和高不对称性、金融机构的高杠杆率以及产品设计的高度复杂性，使风险的传递与放大也空前迅速和剧烈。

　　次贷危机的源头是美国的银行和房屋按揭机构降低信贷标准，向一些次级信用的申请人发放按揭贷款。为什么他们不担心违约和坏账的风险而无所顾忌地这样做呢？这是因为金融市场有资产证券化这样一个创新的金融手段。华尔街的投行组建“特殊目的机构”（SPV），把按揭贷款打包放入SPV，以此为抵押，向金融市场发行证券。结果，风险转嫁给购买这些证券的投资者身上，银行或房屋信贷公司不再需要承担由它们发放的按揭贷款的风险。因为风险被转嫁出去，按揭贷款的审查标准越来越弱化，对次级信用的借款人发放按揭贷款成为了一种常规做法，许多无收入、无工作、无资产的人成为了按揭借款人。资产证券化导致了银行和房屋按揭机构在最初放款环节的“道德风险”。

　　华尔街的投行家把这个故事继续推演。他们以SPV的现金流做抵押，发行一种结构性投资产品???债务抵押债券（CDO），把这些新的证券出售给投资人。以CDO为基础，进而衍生出信用违约掉期（CDS）。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得偿付，违约风险进一步转嫁给CDS卖方。CDO与CDS的出现进一步助长了次贷发放的冲动。从2000年以来，CDS市场迅速膨胀，从9000亿美元膨胀到了45.5万亿美元??差不多是整个美国股市的两倍。这些衍生产品的多样性越来越复杂并相互交织，证券化程度之高，已经偏离了“资产支持证券”的本意。正如一位结构性产品设计人士所说，“就像你炒了几盘菜，从中挑出一些再炒一次，再挑出来再炒，炒过几次之后根本不知道来源是什么了。”结构化产品的复杂性与定价模型的高深莫测使金融交易成为连精明的投行家们也极难读懂的财富游戏，信息的高度不对称性由此产生，风险也快速传递、积聚和蔓延。巴菲特曾说，投资衍生品是“金融的大规模毁灭性武器”。随着美国房地产市场的逆转，次级信用借款人违约不断增加，隐藏在次贷及其衍生证券中的风险终于引爆。

　　为什么投资者，包括那些以成熟的风险管理而蜚声世界的主要银行、投行均卷入次贷漩涡？回顾次贷危机的策源和发展，评级公司扮演了一个极为重要但并不光彩的角色。在次贷、证券化、信用衍生产品这个风险传递链条中，如果没有信用评级公司的参与，次贷危机或许根本就不能发生。“次贷危机之于信用评级机构，好比安然事件之于会计师事务所，”美国前财政部长劳伦斯?萨默斯如此评价。在结构性衍生信贷市场中，由于信息高度不对称，投资者严重依赖评级公司的报告作出决策。那些本来风险很高的次级抵押证券，经过投行的层层包装，在评级公司那里获得了光鲜照人的外表。大量AAA级和AA级的债券产品，事后证明价值被严重高估。有人甚至指责评级机构和投资银行“同谋”，把大量投资者引入信用陷阱。

　　信用评级是现代金融体系的基础，正是因为评级的客观性和透明度，债券产品才得以定价，市场交易才能顺利进行。没有公平、中立、透明的评级机构和信用评级结果，债券和结构信贷市场就如同建在沙滩上的高楼。次贷危机的演进表明，评级公司的道德风险或者行为失范，将引发整个金融体系的系统性危机。评级公司在次贷危机中的表现，打破了人们对评级公司的信心与依赖。但随之而来的问题再次摆在人们面前：谁来评级？谁来对评级公司的表现做出评判？如何解决评级公司、债券发行人、承销商以及投资者之间的利益冲突？如何打破评级行业长期以来的垄断？对这些问题的探讨与解决，将很大程度上决定未来金融市场运行的方式。

　　监管的缺失是另一个值得反思的教训。实际上，对次贷危机的警告早就有人发出。早在2002年，美国经济学家、前联邦储备委员会委员爱德华?葛兰里奇就指出，一些次级房屋贷款机构没有受到任何监管，他们的贷款行为最终会危及美国人拥有住房和积累财富的两个梦想，呼吁加强对次贷行为的监管。他多次明确指出次贷所埋藏的风险，“次级房贷市场就像狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构来发放。”遗憾的是，这样的声音并没有引起以信奉“最少的监管就是最好的监管”为主导理念的监管机构的重视。他们认为政府干预往往带来问题，监管往往会阻碍金融市场的发展和创新。美国的金融体系一向被视为有利于金融创新和富有韧性，但随着全球化的发展、金融机构综合化经营、金融产品创新的日益复杂化，美国的监管体制也越来越暴露出监管标准不一致、监管领域的重叠与空白同时存在、监管对市场的反应过慢等问题。在金融市场最发达、金融创新最活跃的美国所发源的次贷危机，深刻地暴露出美国监管体制存在的问题。它惊醒世人，任何一个国家的监管体系必须与金融发展的程度相适应，在金融产品的提供与创新链条上，不能有丝毫的监管空白和真空。

　　次贷危机带给人们的反思和启示是深刻和全方位的。次贷危机或许会改变现代金融市场运行的方式，研究者预测，未来商业银行、投行将可能重新回归对传统业务的重视。经过次贷危机的洗礼，未来可能催生更加健康、理性的现代金融体系。对于商业银行而言，对金融创新、市场风险及结构化信贷产品风险特性的再认识、摆脱对评级机构的迷信与盲从、建立更加有效的风险识别、评估与报告机制，加强流动性与资产负债管理，将是未来风险管理的主要任务。