徐绍峰：多赢格局建立是股改成功的标志

　　上周,中国证监会出台了让投资者精神为之一振的限制“大小非”解禁新规。

　　这一被市场解读为“减轻了对二级市场的压力，缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期”的政策利好，却被某些学者指责为是管理层“不负责任和不公平”之举。

　　表面看，在股改过程中，“大小非”为获取流通权支付了对价，3年后理当不加限制地予以无条件流通。这是市场经济时代必须遵守的，也是市场经济弥足珍贵，甚至赖以存在的契约精神。但市场经济理论捍卫者们似乎忽略了一个重要前提??公平和多赢。如果对价支付对博弈双方是公平的，如果“大小非”无度减持可以带来市场多赢格局的形成，那么“大小非”不加限制地减持应当没有争议。现在的问题是，这两点“大小非”都没做到。

　　股权分置改革是我国资本市场的一场重要制度变革。这场变革解决的是资本市场的重要制度转轨???从计划经济时代的股权割裂向市场经济时代的全流通转变。转变的目标是期望从监管、股票发行、再融资以及市场运行等各方面，全面按照市场经济的游戏规则进行重构。但这是个过程，这也就是为什么我国目前的股市仍是“新兴加转轨”市场的重要原因。换言之，应该承认，目前的股市并非真正的市场化市场，当然也不能以理想化的市场经济理论来要求和责难目前的诸多政策举措。如果一定要讲市场经济的契约精神，人们首先要提的就是股改对价支付的公平性。众所周知，对价是流通股股东与非流通股股东博弈的结果，一般而言，博弈双方势均力敌，博弈的结果通常趋于公平。实际上，在整个股改对价博弈过程中，弱势的流通股东从来就不是强势的非流通股东的对手。双方不仅力量悬殊，而且流通股东一盘散沙，以至搭便车的心理使得代表流通股东的对价博弈,变成了持有流通股较多的机构与非流通股东间的投机性谈判和交易。即便是散户力量比较强大的对价博弈，最终也通常被非流通股东以某种方式予以瓦解。显然，非流通股东最终支付的对价,基本上是流通股东非公平博弈下无奈妥协的结果。

　　既然不公平的股改对价博弈早已成为历史并已演变成约束双方的契约，那么，管理层在尊重历史的前提下，目前所能做的就是通过对制度规则的检讨和修正，来重建股市的多赢格局。限制“大小非”解禁的新规，不过是管理层重建股市多赢格局的重要举措之一。

　　什么样的格局才是多赢的格局呢？毫无疑问，不仅“大小非”要赢，普通投资者、管理层、中国资本市场等市场参与各方，包括市场本身都应当经由股改而成为赢家。然而，目前的现状是，“大小非”尽管付出了时间成本，但持股成本却比较低廉，以及近70%的限售股对30%流通股股价的巨大稀释，决定了“大小非”可以赢，而且是惟一能赢的市场参与方，而普通投资者则可能成为最大输家。管理层呢，严峻的股改下半场，正在威胁管理层艰难获得的股改成果，“大小非”解禁若不采取更进一步的措施加以配套规范，多赢格局若不建立，解禁洪流就可能影响股市的健康稳定发展。另外，股指“腰斩”的巨大跌幅以及仍然可能继续下跌的趋势，不仅威胁着股市的融资功能，也可能最终影响资本市场做大做强的机会。

　　为什么股改后多赢的格局无法建立？根本原因在于，除了“大小非”持股成本低廉带来抛售的无所顾忌，以及“大小非”急功近利不愿花费力气做大市值外，人们原先期待的大小股东利益将会因为股份全流通而趋于一致的局面并未出现。恰恰相反，股改进行到目前阶段，大小股东利益不一致的状况反而表露得日益明显，矛盾也日趋尖锐。典型的例子莫过于一家上市公司抛出的1200多亿元的天量融资计划，清晰地告诉投资者，中国资本市场仍然是上市公司索取无度的圈钱场所，而且无视市场承受力的融资计划，也表明一些拟巨额再融资的上市公司并未把稳定资本市场、保护中小投资者利益放在心上。天价的高管年薪，更让投资者强烈地意识到，上市公司二级市场股价与高管薪酬无关，高薪决定了高管无须关注二级市场股价。上市公司不关注本公司股价，股票市值与高管钱袋没有关系，市值增长与投资者投资回报这一最起码的双赢格局也就无法建立，这非常不利于股改后的资本市场健康发展。

　　显然，建立股改后的市场多赢格局已刻不容缓。那么，如何才能建立多赢的市场格局呢？仅就"大小非"问题而言，我们不仅要采取限制措施，还应当出台相关的匹配制度以及协调机制，比如发行"大小非"减持权证、建立与二级市场隔离的"大小非"大宗交易市场等等，来稳定市场预期，增强投资者信心，确保市场的平稳运行和"大小非"解禁股的有序流通。毕竟，2008年涉及股改限售股解冻的上市公司多达956家，按4月中旬的最新收盘价计算，合计解冻额度高达15819亿元，比2007年增加七成。除此之外，对上市公司再融资行为应坚决予以规范。总之，在多赢格局的建立方面，制度的完善和机制的创新是最为根本的。

　　多赢格局的建立是股改成功的标志，也是股市繁荣稳定、做大做强的基础。没有这个前提，听任"大小非"无视二级市场承受力、为了一己之利而无度无序抛售，这不仅会造成股市恐慌性下跌，损害投资者利益，以及管理层倾力推动的股改成果，也会大大降低中国资本市场的吸引力，及其在全球的影响力和话语权。而最终的结果是，即便是所谓的赢家--上市公司，在低迷的市场里面，也不可能成为真正的赢家。