通胀压力与全流通正成为估值体系新坐标

　　⊙上海证券研究所 屠骏

　　昨日沪深大盘震荡调整，个股分化加剧，显示出政策组合利好激发下的短期追涨冲动正在减弱。从阶段市场趋势看，上有经济担忧压力，下有政策利好支撑的市场平衡波动格局正在形成。因此，投资者在告别反弹初期的“普涨喧嚣”后，应及早回过头来重新审视估值体系重构中的市场机会与风险，以免遭受“冲动的惩罚”。

　　“通胀压力”将成为个股分化的“双刃剑”

　　通胀压力是今年影响国民经济和资本市场最重要的因素。对于“通胀”因素所引致的上市公司成本压力，已经成为市场对个股价值判断的重要依据。虽然在前期大盘反复下跌过程中，成本压力对个股所形成的局部压力已经被部分消化，但是随着行情的转暖与CPI、PPI数据的高位运行，“通胀”因素将成为个股反弹的阻力。但就产品定价与价格传导能力而言，“通胀”因素又将成为部分通胀受益股的持续反弹推动力。通过分析CPI、PPI数据结构性影响因素以及上市公司一季报相关内容，我们认为，农林牧渔、煤炭、造纸、轮胎橡胶等行业内个股，由于产品定价与价格传导能力较强，具有持续反弹能力。而轿车、石化（炼油）、电力、粘胶短纤等行业内个股由于短期产品价格无法传导成本压力，短期反弹空间显然难以得到估值因素的支持。不过，在充分认识“通胀”因素对个股反弹行情具有“双刃剑”效应的同时，我们还应该动态看待个股股价波动与“通胀”因素之间的关系。比如，石化、电力成本压力是政策因素所致，目前不妨提前中线布局下半年价格干预压力可能放缓后的投资机会。

　　解禁股造成的局部估值压力依然存在

　　如果说，“通胀”因素帮助我们建立了市场新估值体系坐标的X轴（行业与个股），那么“全流通”将形成新估值体系坐标的Y轴（估值空间）。众所皆知，市场通过解禁股的压力释放估值风险，是前期大盘“腰斩”型调整的主因。因此，未来市场估值体系重构的重要依据，就是金融资本与产业资本理念互相影响，并形成新的均衡。在此过程中，市场定价权将适当向产业资本转移。从过去来看，金融资本的理念更多的是基于资产配置条件下的相对吸引力评估，并倾向于动态的成长性估值。而产业资本更考虑平均投资回报期，除了PE，更注重PB以及ROE等指标，倾向于静态的绝对回报率估值。这种估值分歧前期曾经对市场形成系统性的杀伤力。

　　因此，我们比较关注中体产业4月21日在《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》实施第一天出售股份占公司总股本0.99%的公告。金保利亚洲有限公司作为目前中体产业的重要非限售股东，4月21日出售股份的行为无疑充分利用了《指导意见》的政策空间，显示出对于目前价值高估的题材股，产业资本退出的急迫心态。更使得全流通条件下，高估的题材股被减持压力显性化，难免引起一定的“示范效应”。从整体市场角度看，金融资本与产业资本存在巨大估值分歧的个股，尤其是题材股的局部估值压力依然存在。

　　昨日大盘震荡回落可能预示着市场步入新的平衡波动格局。但关键是投资者在平衡市的结构性调整过程中，仓位配置应尽快适应市场新估值体系。笔者认为，“通胀”与“全流通”正在成为估值体系的新坐标。具体来看，我们在行业个股的品种取舍方面，需要重点考虑“通胀”因素对个股反弹空间乃至中线潜力的影响；在估值空间方面，金融资本与产业资本分歧小的行业个股，才具备真正的安全边际。短期来看，由于事件性影响，券商板块与奥运板块回落后仍有交易性机会。但就中期而言，根据“新坐标”来调整仓位，或许是目前最重要的交易策略。