投资要点：
一季度国内钢铁行业产粗钢12432万吨，同比增长8.66%，增速减少15个百分点；受行业固定资产投资增速递减、原材料成本上涨制约以及淘汰落后产能的进一步推进，08年粗钢产量约在5.2亿吨左右。
下游对钢材的需求依然强劲。通过测算钢材需求对GDP的小幅波动较不敏感，下游对钢材的需求具有一定的刚性。今年的出口会有一定幅度的下降，但从目前世界经济增长结构以及国内外价差看，出口还是比较乐观的。我们预计，全年钢材表观消费量约在51751至52251万吨左右。在良好的供需状况和高成本支撑下，今年钢价将保持在高位运行，大幅度下滑的可能性比较小。
通过测算，在原材料不断上涨的过程中，具有资源优势的企业将从中受益更大。上市钢铁公司基本上都是大中型企业，理应在这个过程中获得更大收益。经过一季度和二季度提价后，吨钢利润同比和环比都出现了上涨。因此，上市钢铁公司的上半年业绩要好于去年同期；其中一季度对于那些拥有线材比例较高的公司，受益更为明显。
我们投资的主题主要围绕具有资源优势、成本优势的企业展开。主要有以下几类：第一，行业龙头企业，这类企业由于签有大比例的铁矿石和海运费长单协议，使得具有成本优势；第二，本身具有铁矿石、煤炭等资源；第三，拥有较大比例线材的公司。
与国外钢铁上市公司相比，国内钢铁上市公司在市盈率和市净率方面相对合理。在考虑到中国的工业化和城市化进程还在推进过程中，中国的钢铁业兼并重组浪潮在加快，可以给予行业15-20倍的市盈率。
一、一季度粗钢产量增速大幅下降会持续吗？
一季度粗钢增速大幅下滑
一季度国内钢铁行业产粗钢12432万吨，同比增长8.66%，增速减少15个百分点；分月份来看，1-3月份分别实现6.41%，7.61%，11.74%的同比增长。我们认为粗钢产量增速出现较大幅度的递减主要来自以下三个方面：第一，今年罕见的雪灾造成部分钢厂被迫减产或停产；第二，钢铁行业固定资产投资增速在递减，并且投资的较大部分来自后序深加工；第三，从07年下半年以来，包括铁矿石、焦炭、废钢、铁合金等主要原材料价格呈现快速上涨趋势，抑制了部分钢厂产能。目前我们所关心的是这些影响将贯穿08年全年吗？如何影响？
对于第一条我们不必过多关注，毕竟是一次性因素；对于第二条，投资增速递减奠定了粗钢总体增速将处于一个递减的趋势；对于第三条，是影响今年粗钢产能释放的一个重要不确定因素，有可能会对钢价造成较大的影响。而影响这部分产能释放的最主要原因是炼钢成本上涨幅度是否超过钢价上涨幅度。
主要原材料价格快速上涨
包括铁合金、废钢、铁矿石、焦炭等原材料从07年下半年特别是四季度以来出现了快速的上涨趋势。与去年同期相比，废钢上涨了60%、焦炭价格上涨了80%、铁合金和铁矿石价格上涨一倍以上。
钢材价格亦出现较大幅度上涨
随着主要原材料价格的上涨，钢材价格也出现了上涨，与去年同期相比，钢材综合价格指数上涨了约50%。但在原材料和钢价上涨的过程中，出现了两者之间的不同步性。原材料价格从07年下半年以来一直处于上涨过程中，但钢价在07年下半年特别是从九月中旬到十一月中旬之间出现了盘整(主要包括热轧、冷轧、中厚板等)，然后才开始上涨。整体看线材、螺纹钢走势要好于其他品种。
钢价已完全覆盖成本上涨
铁矿石和焦炭成本占到主营业务的一半以上，他们价格的变化对成本的影响极大。目前的铁矿石和焦炭价格相比07年均价分别上涨了34%和70%。若要达到07年的盈利水平，今年钢价需上涨约23%才能覆盖成本的上涨，而目前钢价相对于去年均价已上涨35%。因此，钢价的上涨不光覆盖了成本的上涨，而且盈利水平还有所提高。当然，由于废钢、铁合金等价格也在上涨，实际成本涨幅要略高于23%,但幅度不会太大。
原材料涨价与钢材涨价不同步状态下的粗钢产量变化分析
在前面我们说到07年下半年原材料价格一直在攀升，但9月中旬至11月中旬钢材价格变化较小。从下图中我们发现在这个期间，大中型钢厂的日产量基本持平，但小钢厂的日产量出现了连续的减少，并延续到12月份。这说明这段时间的生产成本不断增加，但钢价未出现较大幅度增长，使得部分小钢厂逐步进入亏损状况，从而被迫减少产量。随着主要钢厂相继提高一季度产品价格，使得产品价格的上涨又可以覆盖由于原材料上涨带来的成本增加，小钢厂的产量开始复苏。我们觉得随着大钢厂已经大幅度提高二季度产品出厂价格，必然带来小钢厂产量的进一步复苏。但考虑到铁合金、废钢、焦炭价格还在继续上涨；另外随着小钢厂产量复苏，对铁矿石需求增长，也将推动铁矿石价格的上扬。因此，产量的复苏幅度是受到限制的。二季度后粗钢产量增速将所有回升，但增速整体会低于去年同期。另外我们从近期钢坯和生铁价差在逐渐拉大也能看出对粗钢的需求在增大，这使得生产粗钢变得越来越有利可图，小钢厂有复产的冲动，从而使粗钢产量出现增长。
同时我们认为二季度的钢价可能是全年的一个峰值，下半年会在高位盘整，这也将使得小钢厂复产的幅度在二季度也将达到一个峰值。并且全年的粗钢产量增速约在10%左右，粗钢产量约5.4亿吨。
关停和淘汰落后产能的进度也将对粗钢产量产生较大影响。发改委与各省市签订淘汰落后产能责任书，计划到2010年关停和淘汰落后炼铁能力8917万吨、炼钢能力7776万吨。07年共淘汰炼铁能力2940万吨、炼钢能力1521万吨。目前还有炼铁能力5977万吨、炼钢能力6255万吨需要在未来三年内淘汰掉。假设每年平均摊销，则08年需淘汰炼铁能力1992万吨、炼钢能力2000万吨。因此，我们认为08年实际粗钢产量约在5.2亿吨左右。
二、下游需求旺盛吗？
下游需求依旧强劲
一季度GDP同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点，但仍然保持较高的增长速度。下游各行业也保持了快速的增长势头。全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%；房地产开发投资4688亿元，同比增长32.3%，增速提高5.4个百分点；汽车销售258万辆，同比增长21.4%，增速与去年同期基本持平。下游的高增长带动了对钢材的强劲需求。
我们观察一下库存变化。由于春节因素以及雪灾原因，使得钢材的社会库存达到当年的最高点，然后逐步回落，这在07年体现的特别明显。从今年的库存变化看也延续了去年的走势，只是库存的绝对量比去年要稍微高一些。我们觉得随着下游需求进入旺季，库存会逐渐减少。但也要注意高钢价能否被下游顺利消化，这一点还需密切关注。
钢材需求相对刚性
美国次贷危机尚未消除，经济还没有走出衰退的迹象，对全球经济将造成多大的影响存在不确定性。国内一路走高的CPI，使得政府部门将控制通货膨胀作为了首要的任务，其结果就是紧缩经济。对于紧缩政策的力度到底会有多大从而对经济的影响有多深目前还存在不确定性。世界银行、国际货币基金组织、各大投行、国内研究机构、政府部门都对今年的GDP增长做出了预测，有乐观的，也有悲观的。钢材作为一个周期性行业，对经济增长比较敏感。有看好钢铁行业的，也有不看好的，其中对今年GDP增长的不确定性是一个非常重要的原因。下面我们简要分析一下，不同的GDP增长率对粗钢的需求情况，以便对今年的粗钢需求作出一个大概的判断。
不同机构对GDP增长率的预测基本在9%至10.5%之间，根据我们的敏感性分析，粗钢表观消费量在47837万吨至48457万吨之间。我们发现，GDP增长的小幅波动对钢材需求影响是有限的，目前钢材需求比较刚性。我们觉得今年GDP的最可能的增长率约在10%左右，因此粗钢表观消费量约在48251万吨左右。
出口谨慎乐观
一季度共出口钢材1140万吨，同比减少19.3%；钢坯一季度共出口9万吨，同比减少169万吨。造成出口大幅下滑的主要因素有以下几点：第一，由于雨雪天气造成交通不畅，从而减少钢材的出口；第二，西方主要发达国家出现经济下滑从而减少对钢材的需求；第三，国家出台了更为严厉的限制钢材出口的政策。
去年出口高达643万吨的钢坯今年将出现大幅下滑，我们预计减少约600万吨。大家现在所关心的是，国际经济未来的不确定性对今后我国钢材出口到底有多大的影响？下面我们将从钢材出口国家结构、出口品种结构、国内外价差、全球粗钢增量来源几个方面来分析一下这方面的影响。
首先是出口国家结构。在这里有个比较明显的变化，即出口到欧洲的比例在逐渐降低，而出口到亚太地区的比例在逐渐上升，特别是韩国、越南、印尼等亚洲国家。而出口到美洲的比例经过去年的调整后今年开始有所复苏。因此我们认为美国的次债危机确实对欧洲国家的钢材需求产生了负面影响，而新兴体国家和发展中国家受到的影响较小，经济还将保持强劲的增长势头，对钢材的需求也比较旺盛。
从钢材出口品种结构看，线棒材的比例在逐渐降低，板材的出口比例在逐渐上升。出现这种情况的主要原因是国家从08年起对线棒材这样的低附加值产品征收更高的关税所致，我们觉得今后还将维持这种格局。但如果国内外钢价价差变大，那么也有可能出现反弹。
下面我们看一下，国内外主要钢材品种的价差情况。从下表中我们能看出，国内的钢价与国外的钢价还是存在一定的价差的，出口对于企业来说还是有利可图的。另外我们也发现中国与东南亚国家的大部分钢材价差并不比西方发达国家低。并且作为发展中国家的东南亚国家经济还将继续保持快速发展，这为国内的钢材出口奠定了坚实的基础。
同时我们也发现随着国内外价差的扩大，出口也相应提高。今年来，由于原材料价格的大幅上涨，国际上主要国家的钢材都出现了较大幅度的提价，与国内的价差也在逐渐扩大。我们认为伴随这种情况的出现，国内的钢材出口也将会随着增加。另外，全球粗钢新增产量的70%左右来自于中国，中国出口的减少必然减少国际上钢材的供应量，从而推高国际钢价，扩大国内外钢价价差，反过来又促使国内钢材出口的加大。
总的来说，我们对于今年钢材出口还是比较乐观的。但欧美国家经济增速在下降，国家对钢材出口的政策总体上是紧的，这是无法避免的事实。因此，我们认为钢材出口相对于去年会有一个较大幅度的下降。从07年9月份以来出口始终保持在400多万吨，这个比例在国家所要求的10%之内，再考虑到国际上较好的需求，我们觉得这个出口数量是合理的，且能够实现的。我们估计今年折合粗钢净出口将保持在3500万吨至4000万吨之间。
国内需求与国际需求合计约在51751至52251万吨左右，这个需求量与国内的粗钢供应量基本保持平衡。在良好的供需状况和高成本支撑下，今年钢价将保持在高位运行，大幅度下滑的可能性比较小。
三、今年钢铁企业效益如何？
伴随着原材料成本的不断上涨，具有资源优势的钢铁企业将从中受益。大中型钢企由于原料采购规模较大，与供应商签有长期协议，使得相比一般企业具有很大的成本优势。这种成本优势主要体现在铁矿石和焦炭的采购价格上。上市的钢铁企业基本上都是大中型企业。
下面我们分析一下，在目前原材料和钢价都在上涨的情况下，不同钢企盈利变化情况。
首先是大型钢企，这类企业的铁矿石基本上都是采用长期协议的方式采购，海运费是长单协议，目前铁矿石成本要比小钢厂低400元左右。焦炭基本上自己生产，并且用于炼焦的焦煤也是与大型煤炭集团签有长期协议，价格要比市场的价格低，并且自炼焦炭的价格相对也比较低。由于08年一季度海运费环比有所下降，使得这类企业的的吨钢成本环比下降30元左右，而同期的钢材价格涨幅在350至700元之间，吨钢利润环比是上升的；一季度吨钢成本同比增加600元，而同期的钢材价格涨幅在700元至1200元之间，吨钢利润同比也是上升的。二季度由于采用新财年铁矿石协议价格，加上焦炭价格还在不断上涨，使得吨钢成本环比上升549元，但与此同时，钢材价格涨幅在440元至700元之间，钢价涨幅低于成本涨幅的主要是线材，这部分是由于前期涨幅过大，板材环比吨钢利润是有小幅上涨的。另外，二季度吨钢利润同比也是上升的。
对于中型钢企，原材料部分采取长期协议的方式采购，部分采取现货的方式采购。08年一季度吨钢成本环比上涨179元，而同期钢材价格涨幅在350至700元之间，钢价涨幅大于成本涨幅，吨钢利润提高；一季度吨钢成本同比增加1078元，而钢价涨幅各异，对于线材和中厚板的价格涨幅是超过成本上涨的，吨钢利润提高，而对于热卷和冷板的钢价涨幅低于成本上涨，吨钢利润有所降低，因此线材占比高的公司，一季度的业绩要好于去年同期；二季度吨钢成本环比增加428元，同期钢价涨幅已经能够覆盖成本的上涨，且吨钢利润也有不同幅度的上涨；另外，二季度吨钢利润同比也是上升的。
对于小型钢企，原材料基本上都是以现货的方式采购。成本增加的幅度要大于大中型钢企。但经过一季度钢价的上涨，以及二季度主要钢企提高钢价以后，从环比来看，钢价的涨幅已经能够覆盖成本的上涨，这也是为什么小型钢企今年以来粗钢产量还是有所复苏的原因。但一季度和二季度同比吨钢利润是下降的。
总的来说，在原材料不断上涨的过程中，具有资源优势的企业将从中受益。上市钢铁公司基本上都是大中型企业，理应在这个过程中获得更大收益。经过一季度和二季度提价后，吨钢利润同比和环比都出现了上涨。因此，上市钢铁公司的上半年业绩要好于去年同期；其中一季度对于那些拥有线材比例较高的公司，受益更为明显。
从去年以及今年1-2月份的行业盈利状况也能得到验证。07年全行业实现收入3.4万亿元，实现净利润1860亿元，净利润率为5.4%；重点大中型企业实现收入1.97亿元，净利润率7.2%，高于行业平均1.8个百分点。1-2月份全行业利润增长12.2%；大中型企业利润增长22.41%，高于行业平均10个百分点以上。
因此，我们投资的主题主要围绕具有资源优势、成本优势的企业展开。主要有以下几类：第一，行业龙头企业，这类企业由于签有大比例的铁矿石和海运费长单协议，使得具有成本优势；第二，本身具有铁矿石、煤炭等资源；第三，拥有较大比例线材的公司。
四、目前估值合理吗？
国内主要钢铁类上市公司市净率平均为3，08年动态市盈率为14；国外主要钢铁类上市公司市净率平均为3，08年动态市盈率为11。在市净率方面比较一致；市盈率方面，国内略高于国外。我们认为中国的工业化和城市化进程还在推进过程中，受益于此因素，国内的钢铁企业的成长性要好于国外；另外，中国的钢铁业兼并重组浪潮还将加快，外延式扩张带来的业绩增加不容低估。因此，在市盈率方面略高于国外是合理的。综合考虑，可以给予钢铁行业15-20倍市盈率。 (来源：东北证券)
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(责任编辑：康慧)
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