印花税调降所带来的反思

　　好的“政策市”和坏的“政策市”

　　孙立坚

　　4月24日，沪深两市受印花税下调的刺激，高开高走，尤其是沪指涨幅达9.29%，为历史第二大涨幅。从3％。调至1％。，在股市低迷的状态下，它“返还”给投资者所付出的交易成本固然是十分有限的，但是，它能引起如此放大的“印花税效应”，除了市场终于看到了中国这个“政策市”的价格底部，释放出了它们对中国股市低迷状况所产生的“不满意”、“不甘心”的“积怨”之外，还应该认识到“印花税效应”背后隐藏着中国深层次的结构问题。

而这些问题已经被越来越多的广大投资者所认识，他们利用这次“争取”到的印花税调降的政府举措，在向决策部门释放它们对这些结构性问题解决方式的鲜明态度——那就是中国市场化改革的成本，政府要分担，甚至应该分担更大更多的成本！

　　不可否认，中国资本市场起步的时候，承担了中国企业转型和发展所需要的“风险资本”，虽然，它缓解了占主导地位的中国的银行体系的信用风险，但是，它却埋下了由于忽视“投资者利益保护”的机制设计所造成的“恶意圈钱”、“内幕交易”，“庄家设套”等损害广大中小投资者利益的行为。

　　于是，当计划经济体系转向市场化体系的过程中，国有企业民营化所带来的融资压力和融资冲动，加上广大消费者为了承担市场化改革所带来的诸如医疗、教育、养老、住房等大额开支的负担而焕发起越来越“高涨”的投资热情，这两股力量在有限的、发育不健全的市场投资渠道中“合”在一起，就必然会产生强大的“供不应求”的价格效应，从而这种“非理性的繁荣”自然就将上述影响资本市场健康发展的一些大问题隐藏了下来。

　　但是，一旦企业“资质”的问题被暴露，市场的恶意交易被曝光，投资者的自我保护意识瞬间也变得空前高涨，过度反应进一步拉动更强烈的过度反应。这一点，在当今开放式的投资基金中（基金经理认为这是受业绩考核压力所带来的）就表现得更为极致。而市场每一次低迷的收场，或每一次重新”激活”，到头来只有追求社会稳定目标的政府部门来“调节”。只要“经济转型所带来的中国资本市场供需关系扭曲”这一结构性问题不解决，资产价格“高起高落”的困境就无法通过市场机制自然恢复来摆脱。

　　当然，靠政府出场救市的“修复”模式不可避免地会带来至少两方面的作用：首先，政策调整市场的预期日益加强。因为企业家们相信：中国经济民营化的道路是中国政府推行的改革开放战略中一个不可撼动的环节，创造和恢复市场的融资功能是保证中国企业民营化和可持续发展的“先决条件”。另一方面，中国投资者们相信：市场的繁荣是保证广大中国投资者的市场参与度和降低社会不和谐成本的一个重要环节(某种意义上讲，帮助政府分担了社会保障体系所应发挥的收入再分配的功能)。因此，“印花税降调”向大众传递政府愿意承担“转型成本”的这种态度起了至关重要的作用。

　　其次，令人担心的是，一种中国式的“道德风险”将非常容易产生：中国企业家们可能会放松对自己融资策略的自律行为——反正政府会为我们所造成的市场压力而出面埋单（否则，中国经济的转型就变得愈发困难；当然还有既得利益保护的因素)，只要自己能赶上“低成本”融资的末班车就行。结果，事后真的“无法”对“恶意圈钱”的行为进行严厉惩罚的话，那么，当然也就无法有效制止今后同类事件的发生。另一方面，中国投资者的风险意识和对“企业治理”的关心度会日趋下降，更多的只是关心价格变动所带来的财富效应的变化，于是，追涨杀跌的心态就自然形成。这种心态又被一部分基金经理们恶意放大，加速了资本市场大起大落的频度。再者，道德风险还表现在决策部门的政策滥用或“渎职”的行为上。因为中国转型过程中所形成的“政策市”格局，让政府决策部门可能会过多地看重政策的力量，或物极必反，因为“厌倦”政策市给他们带来的负担，而对市场出现的一系列棘手的问题置之不理。于是，政策替代公平的制度建设和投资环境的改善，来调控市场或对市场完全放任自由的这一“松松紧紧”的模式，就使得政策的信赖度大打折扣，干预成本也随着市场规模的扩大而变得越来越高（同时，又让一些政治腐败的既得利益者有空子可钻）。结果，一旦有一天，政府希望市场来分担调整的成本的时候，才意识到市场发展并没有成熟到能够做到自我恢复的“阶段”，于是，错失干预的良机，又使得市场稳定的难度进一步加大。从这个意义上讲，这次印花税的调整只是让大家看到了价格的底部，不仅不能够唤起市场健康恢复，而且，反而会让市场产生更强烈的政府“救市”的预期。一句话，如果后期没有立竿见影的“政策修复”的有力措施，那么，拉高的股价又会失去“短暂”的耀眼光彩。

　　总之，对于中国股市，现在就要让它脱离“政策市”的机制，不现实也不负责任。但是，不管怎样，还是存在好的“政策市”和坏的“政策市”的问题：前者能提振市场的信心，增强全社会承受和抵御外部冲击的能力，也能及时对不良的交易模式发出“监管”的信号和举措，从而能加强政府在市场中的信赖性和政策的有效性。相反，坏的“政策市”，却会助长“道德风险”，放大外部因素所引起的市场波动，激化股市中风险和收入的不公平分配，削弱政府的管理权威性，从而破坏社会的和谐，放慢中国市场化改革的进程，影响中国经济的可持续发展。所以，我们要好好总结这次的“印花税效应”，加快中国资本市场健康化建设的步伐。真正让我们的企业通过一个制度完善的资本市场，去做强做大自己的品牌和产业；也丝毫不能含糊地让我们的投资者从企业的真实业绩中，分享到中国经济增长厚重的果实。为此，政府决策部门应该义不容辞地承担起目前在经济转型过程中所需要的、建设一个好的“政策市”的义务和责任。

　　（作者为复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

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