保险行业：采取主动调整增速　保证保费价值

　　主动调整增速，保证保费价值，维持“增持”的行业评级：

　　我们在上月月报中提到，影响保费利润率的主要因素在于保户红利支出和保单销售费用的上升，我们认为这两项成本的决定权在公司，公司会根据自身的利润率水平调整相关策略，在增长和价值之间做出权衡。根据一季报披露的数据来看，红利支出和销售费用都有较大的下降，承保结果都有显著改善。这是公司根据市场情况调整红利支付水平，并控制成本的结果。部分公司调整结算利率，3月份保费增速放缓，但仍然高位运行。公司在增长和价值之间进行了有意义的抉择，因此我们维持“增持”的行业评级为。

　　3月份人身险保费增速放缓，赔付比率有所回落：

　　3月人身险累计保费收入达到2338亿元，同比增长达到62%，比2月份增速下降8个百分点。3月寿险累计保费达到2131亿元，同比增长也是62%，比2月份增速下降9个百分点。健康险保费的增长超过寿险，达到66%，其中人保健康3月份单月保费收入占健康险33%，同比增长12倍，我们认为健康险保费的增长主要受到人保健康的影响。我们认为寿险保费3月份的增长放缓是趋势性的，随着红利支出和结算利率的下调，我们预计人身险保费的增速会逐步放缓至45%。

　　人身险赔付的情况基本保持稳定，3月累计赔付额达到555亿元，赔付支出占保费收入的比例24%，与2月情况基本持平，但比去年同期下降较多。赔付比率的下降是由于保费收入的超常增长造成的。

　　3月份财险保费增速继续下滑，赔付比率高位维持：

　　3月财险累计保费收入642亿元，同比增长25%，比2月份增速下降4个百分点，维持在较低水平。我们认为新版交强险对财险保费收入的影响基本消化，使得财险保费收入增速与去年同期下降10个百分点左右。我们预计财险保费收入增速将维持在25-30%之间。

　　从赔付的情况来看，3月财险累计赔付支出为289亿元，占当月财险保费收入的比率为45%，比2月份增速高3个百分点。3月份单月赔付率达到51%，保持在2月的高位水平。赔付率上升是受到雪灾和新版交强险的影响，我们认为这种影响仍然持续一段时间。

　　3月保险资产流入资本市场，搭乘4月行情：

　　如我们预期，3月保险资产缩水154亿，其中存量资产缩水860亿左右，而新增保险浮存金约为700亿。新增资产和近500亿的银行存款流入了资本市场，根据现有的信息，我们预计有近600亿的资金流入债市，而另外一半则流入了股市。我们认为A股市场市盈率近20倍时，相对银行存款和债券市场，对保险资金的配置需求已经具有很强的吸引力。

　　4月份A股市场出现触底反弹的走势，月涨幅达到6%左右。按照保险公司一季报公布的持仓进行估算，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产市值分别增值27%、10%和17%。截至4月31日，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产累计未实现浮盈分别为392亿、103亿和41亿，折合每股为1.39、1.41和0.53元。

　　4月份股票和债券的发行规模有所上升，但总体规模仍然较小，分别为218亿和2775亿元，央票发行7290亿。债券发行利率稳中有降，受股市企稳的影响，新股申购回报率有所恢复，但规模仍然过小。

　　展望未来，我们认为对于保险资金而言，A股市场的风险已经得到了较为完全的释放，在市盈率为20倍左右的时候，保险资金会重新建仓A股市场。从资产配置的角度来看，不会过分偏重安全性资产。从操作上来看，仍然会跟随市场进行高抛低吸的动作。

　　一、3月人身险增速放缓，赔付比率有所回落

　　寿险增速放缓、健康险增长依然强劲

　　按保监会日前公布2008年3月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入持续高速增长，1-3月累计保费收入达到2338亿，同比增长达到61.52%，比2月份增速下降8个百分点；单月保费收入达到880亿元，同比增长49.59%。

　　人身险增速放缓也是由于受到寿险的影响，1-3月寿险累计保费达到2131亿元，同比增长62.08%，比2月增速下降9个百分点。3月份单月寿险保费收入达到785亿元，同比增长48.37%。

　　意外险和健康险的增速分化依然存在，意外险维持平稳增长，健康险增速进一步加快，甚至超出了寿险的增速，我们对此感到比较惊讶，但对健康险市场是否出现拐点仍然不能确定。意外险和健康险在人身保险中的比例进一步有所回升，占比从2月份的7.66%恢复到8.85%。

　　1-3月健康险累计保费为151亿，同比增长66%，比2月份增速有较大幅度的上升，增加10个百分点。3月份单月保费收入69亿元，同比增长79%，比2月份增速高出6个百分点。

　　1-3月意外险累计保费为56亿，同比增长26%，与2月份的增速基本持平。3月份意外险单月保费收入27亿元，同比增长26%，比2月份增速上升1个百分点。

　　我们继续观察了市场上主要寿险公司的万能险产品3月份结算利率，发现大多数万能寿险的结算利率维持上月水平，略有回落，只有平安进一步上升了25个基点，达到5.25%，即便如此平安依然低于大部分保险商。值得一提的是，太保金丰利、中英人寿和新华得意理财的结算利率分别下降了30、10和6个基点。这表明保险商仍然是理性的，并没有不顾成本的扩张保费规模，而是根据经营状况在增长和价值之间作出选择。

　　万能险结算利率的松动迹象也反映到保费收入上了，这也给保险商们提出了一个值得思考的课题。理财型产品是与收益率密切相关的，如何关注理财型产品的风险，并且有效的开发该类市场需求，如何兼顾保障与理财。我们认为中国居民的保险理财需求依然没有得到有效的开发，也相信中国保险商有实力为居民提供良好的服务。这也是我们长期看好中国寿险业的根本理由。

　　3月份健康险增速进一步提高，同比增速达到66%，而同期寿险增速则回落至62%，我们对此感到较为惊讶。因为国内健康险产品较多的以附加险的形式销售，跟随主要长期险种出售。基于这样的判断，我们在上月月报中指出健康险的高速增长会跟随银行保险持续两个月左右。3月份健康险增速超出寿险，令我们重新寻找背后的原因。我们发现人保健康在2、3月份保费收入出现了罕见的增长，1月份仅为8亿，2、3月份单月保费分别为12、23亿元，而同期行业健康险保费收入分别为47、40和69亿元。人保健康的保费收入显著超出行业水平，我们认为这可能是健康险保费收入增长超出预期的重要原因。

　　3月份意外险同比增长26%，与2月份持平。考虑到代理人增员效果明显，人均产能也在提高，我们认为意外险的增长会继续下去。

　　各种险种赔付率都有所下降

　　1-3月份人身险累积赔付额达到555亿元，赔付支出占保费收入的比例24%。比去年同期有较大幅度的下降，下降10个百分点。但与2月份的情况相比，赔付率基本保持稳定。

　　寿险赔付比率的下降是带动人身险赔付比率下降的主要因素。正如我们预期的那样，寿险赔付比率维持平稳的状况，与2月份持平。与去年同期相比大幅下降，这主要因为去年年初的大额赔付造成的。由于寿险保费收入的超常规增长，寿险赔付率仍然将保持稳定，略有下滑。随着保费收入增速的放缓，寿险赔付率会略有上升。

　　健康险的赔付比率出现了一定得回落，赔付比率下滑的主要原因在于健康险保费收入的高速增长。2008年1-3月，健康险累积赔付34亿元，赔付支出占保费收入比率为23%，比2月下降5个百分点。

　　意外险的赔付比率也出现了回落。1-3月意外险累积赔付17亿元，赔付支出占保费收入比率为30%，比2月下降8个百分点。

　　4月保费增速将进一步放缓

　　在4月份公布的结算利率来看，回落是大概率事件，理财型保费销售增速会出现一定程度的回落，这将进一步反映到4月份的保费中。但我们并不担心保费收入增速，市场上的流动性依然充足，居民的理财意识和需求都已经出现了觉醒的趋势，保险产品在通胀时期具有一定程度增值保值的作用，而且能够为居民提供保障功能。我们认为今年一季度保费收入的爆发式增长正是这方面的体现。

　　二、3月财险保费增速下滑至25

　　%财险保费收入增速维持上月水平，赔付比率因雪灾上涨

　　1-3月财险累积保费收入642亿元，同比增长25%，比2月下降4个百分点。去年1-3月财险保费收入同比增长高达39%，与之相比，今年下滑幅度有扩大的趋势，接近14个百分点。

　　我们认为2月份将推出新版交强险，使得车险保费增速出现了较大幅度的下滑，这是造成财险保费收入增速同比下滑的主要原因。从增速环比的情况来看，交强险的影响已经基本消化，未来财险保费收入增速将基本维持在当前水平。

　　从赔付的情况来看，1-3月累积财险赔付支出为289亿元，占财险保费收入的比率为45%，比去年同月高5个百分点。与2月份赔付率的情况相比，也增长了3个百分点。3月单月财险赔付支出114亿元，占当月保费的比率高达51%。赔付率比2月份回落1个百分点。赔付率的这种变化基本符合我们之前的预期。

　　4月财险保费增速将稳中有降，赔付率会保持平稳

　　我们在上月月报中预计3月份财险保费增速在25%左右，这与实际情况几乎一致。由于证券市场调整、经济增长担忧，消费者信心有所回落，汽车消费将有所回落，我们预计4月份财险保费收入也会稳中有降，增长将在30%左右。

　　从赔付率的情况来看，我们认为4月份可能会继续维持当前水平。不考虑雪灾的后续赔付情况，我们预计赔付率会下降至35%。由于我们认为4月份仍然会存在部分雪灾的后续赔付，赔付率可能达到43%左右。

　　三、4月份股市开始出现暖意

　　3月保险资金平稳增长，流向存款和债券

　　2008年3月份保险资产总额达到29438亿元，比2月份减少154亿元，环比减少0.52%。3月份资产缩水主要由于股票市场再次大幅下挫使得存量资产出现了近3%的损失。3月份从保费收入中扣除赔付支出和营业费用之后还存在707亿的盈余。如果考虑退保金和红利支出等因素，我们认为保险存量资产在3月份大幅缩水，大约蒸发了近800亿元。三个月以来，保险存量资产大约损失了近1300亿，占存量资产的4.5%。随着4月份股票市场的回暖，我们预计这种状况在4月份有所缓和。

　　从资产结构上来看，3月份银行资产减少，投资资产略有增长，资产明显在从存款转向股市和债市。3月投资资产达到19695亿元，比2月份增加313亿元，环比上升1.62%。银行存款达到6906亿元，比2月减少499亿，环比下降6.74%。考虑到3月份增加的保险准备金大约为707亿左右，这表明保险公司在3月份没有延续2月份保守的做法，而是将新增资金投入到股市和债市中了，甚至还将银行存款转向资本市场。

　　综合新增保险浮存金和转出存款来看，本月流入资本市场的保险资金大约为1200亿。我们目前还很难知道流入股市和债市资金资金明细，根据现有的信息，3月份保险资金申购了192亿左右的债券，占当月发行债券的19%。同期，央票发行了8340亿，如果按2%-5%计算，保险资金申购央票的资金大概在167-417亿之间。我们认为3月份有大量保险资金进入股票市场，我们估计600亿的资金流入了股票市场。

　　4月股票资产再受重创

　　我们回顾4月份资本市场的表现，发现股票市场在上半月和下半月表现出完全相反的走势。截至到4月18日，上证指数延续3月份的走势，再次大幅下跌了11%，沪深300指数下跌幅度更是高达14%。申万金融指数和WIND银行指数分别有7%和10%的跌幅。4月19日，上证指数盘中跌破3000点后出现强劲反弹，但并没有止住跌势。A股市场已经呈现出崩盘的迹象。

　　在随后的近10天的交易日里，股票市场受到禁售股解禁指导意见和降低印花税的政策利好刺激，出现了强劲的反弹。金融、地产等出现了较大幅度反弹，申万金融指数上涨了近30%，4月拉出一根20%的大阳月线，上证综指当月也上涨了6%。股票市场的暴涨暴跌给保险资金管理提出了新的考验。

　　受此影响，债券市场也先跌后涨。总体上来看，债券市场在4月份基本上没有作为，债券价格基本保持稳定。

　　为了分析保险公司持有的股票资产在4月份的情况，我们以中国人寿和中国平安2008年一季报所披露的持股情况进行测算，假设其可供出售的股票资产没有进行调仓(并不否认公司在这段期间可能进行重大调仓)，考虑到保险公司持有股票和基金资产的目的是与其长久期的负债进行匹配，大规模出售可供出售类股票的可能性不大，上述假设仍然具有一定的合理性。

　　中国人寿在4月份十大重仓的可供出售金融资产市值增至152亿元左右，比例为27.35%。其中4月份Visa增值较为显著，达到8.7亿，Visa一共增值16.4亿元。公布的投资组合成本合计为313亿元，截至4月底累积产生的浮盈约为393亿元。

　　中国平安在此期间十大重仓的可供出售资产市值升值42亿元左右，比例为9.9%。其中，富通集团股价在这一期间升值达到10亿元。中国平安持有的前十大可供出售资产的成本达到360亿元，累计实现浮盈103亿元，其中富通集团存在20亿左右的浮亏。

　　中国太保在此期间十大重仓的可供出售资产市值升值21亿元左右，比例为16.6%。其中，海通证券股价在这一期间升值达到16亿元。中国太保持有的前十大可供出售资产的成本达到106亿元，累计实现浮盈41亿元。

　　从债券资产的情况来看，保险公司大部分资产是以债券的形式存在的，并且相当部分债券是可供出售和交易性资产，这些资产是以公允价值计量的。我们认为这部分资产在4月份略有增值。

　　调整策略应对债券二级市场牛市

　　4月份股票一级市场规模有所扩大，一共发行新股12只，募集金额达到216亿元，其中紫金矿业和金钼股份募集资金分别为100亿和89亿元。

　　这两只个股可以为保险资金的安全投资提供少量的机会。考虑到新股申购中签比例较低，结合历史情况，我们认为保险资金申购中签额占募集金额的1%左右，这对于拥有巨额资金的保险商来说无疑是杯水车薪。

　　我们认为A股市场仍然没有完全走稳，目前市场稳定性至关重要，大规模的新股发行仍然不太可能。保险公司仍然需要积极寻求更多安全有效的投资渠道。

　　债券发行市场仍然以央行票据为主，4月份发行规模达到7290亿元，央行通过发行央票回笼资金。国债和企业债的发行规模有所扩大，短期融资券的发行出现了萎缩。

　　从央行票据的发行利率来看，4月份发行的各种期限票据利率都与3月份持平，3月、12月和36月的央票发行利率分别为3.3987%、4.0583%和4.56%。3月、12月和36月的定期存款利率分别为3.33%、4.14%和5.4%，都比央行票据要略高。从这点上来看，央票对保险公司并没有明显的吸引力。

　　从短期融资券来看，各种信用等级的融资券发行利率都有一定幅度的下滑，不过由于短融发行规模有限，4月份仅仅发行163亿元。由于监管层推出了中期融资券，发行规模可能会有较大幅度的提高，保险资金在融资券方面的配置会有所提高，也可以提高保险资金的收益率。

　　企业债的发行规模有所扩大，4月份达到626亿，从信用级别上来看，大多在AA级以上，债券期限以3、5、10年为主。从发行利率上来看，依然低于相应的定期存款。

　　我们认为由于资金面的宽裕和央行对加息采取谨慎的态度，债券一级市场发行利率走弱的情况可能会持续。3月份银行存款出现了较大规模的减少，这超出我们的预期，主要是股票市场的下挫超出我们预期，使得股票市场的吸引力开始显现。

　　由于债券二级市场良好的态势仍然会延续，保险资金可能会根据此种情况调整其投资策略，减少持有至到期的债券资产，加大交易性和可供出售的债券资产，以享受债券二级市场繁荣所带来的好处。

　　5月份保险资金将在股市债市均衡配置

　　3月保险资产从银行存款转向资本市场，而且也像股票市场进行了较多的投入，这表明保险资金认为股市风险已经到了其能承受的位置。从市场的市盈率水平来看，也确实有这种迹象。由于目前A股市场的平均市盈率略高于20倍，从上市公司盈利的情况来看，回报率已经接近5%。

　　若考虑到企业业绩仍然具有较高的成长性，目前A股市场对保险资金来说吸引力已经高出回报较低的一些固定收益类资产。

　　展望5月，我们认为保险公司在资产配置方面会改变一季度的策略，放弃单方面偏向固定收益类资产的做法，而是在权益类和固定收益类资产之间均衡配置。对固定收益资产，则是将已经到期的资产在当前的市场中重新配置，调整资产久期。

　　不过出于公司业绩的角度考虑，在操作方法上，保险资产会采取更加灵活的策略，应对股票市场和债券市场的变化。在股票市场来看，对股票资产进行高抛低吸，实现资产组合中的浮盈。对于债券类资产，会继续加大交易性和可供出售资产的配置。

　　四、上市公司动态

　　中国人寿：承保结果改善，业绩不影响新业务价值成长

　　日前国寿公布其2008年3月累计保费收入达到1022亿元，同比增长38%。保费收入的此等增长仍然大幅低于市场平均水平，3月份人身险保费收入同比增长61%。

　　国寿保费收入增长慢于行业是由于其坚持分红险为主的保险产品的政策造成。由于分红险的利润率更高，我们认为国寿保持这种有机的增长是合理的，是有价值的增长。

　　根据公司一季报所披露的数据，我们对公司的保险业务支出进行了分析，主要与2007年1季度和2007年全年的支出结构进行了对比。

　　1季度保险准备金支出比例有较大幅度上升，有投资者认为这是新保费质量不高的表现，我们并不完全认同这种看法。首先，我们承认今年一季度保费收入结构确实有一些变化，银行保险和理财保险的增速速度确实出现了较快的增长。但保险准备金支出扩张的原因并不完全因为保费结构的变化，和赔付支出比率的下降也是有很重要的关系的。与去年1季度相比，赔付支出比率下滑了17个百分点。赔付支出之后，相应的准备金也就转销掉了。这是去年准备金支出比率低的原因。

　　悲观的投资者只观察到准备金支出比例的上升，而没有注意到退保金和红利支出的比例出现了大幅的下降，我们认为这主要是资本市场的影响导致的。之前市场担忧保险成本上升对保费价值影响是过分，当投资收益率下滑的时候，保险成本也会有所下降。保费价值不会出现根本的损失。

　　同时，管理费用的支出比例下降是整个行业的情况，这主要是由于公司在经营环境恶化的情况加大了成本控制。

　　公司一季报披露的EPS仅为0.12元，比去年同期减少了60%，业绩出现了较为严重的恶化。业绩下滑的原因在于资本市场的大幅下挫使得投资收益出现严重的下滑。一季度实现投资收益151亿元，公允价值损失55亿，总投资收益为67亿元，低于我们先前的预期。

　　虽然业绩恶化，但并不影响公司新业务价值的成长性，由于前面的原因，公司的承保结果在一季度有很明显的改善。根据中国人寿公布的一季度业绩报告，其保费收入1022亿元，同比增长38%。承保结果为-34亿元，承保利润率为-3.28%，而去年同期的承保利润率为-14.8%。承保结果的这种改善说明公司的保费收入仍然具有较高的质量，而各种保险支出也得到了有效的控制。我们认为公司的新业务价值会以高于保费收入的速度增长。

　　我们在季报点评中调高2008-2010年每股新业务价值至0.68、0.85、1.01元，目标价调升至37.80元，对应2008和2009年的新业务倍数分别为37和27倍，继续维持对中国人寿的“增持”评级。

　　中国平安：准备金释放业绩，维持“增持”评级

　　中国平安3月份寿险和财险累计保费收入分别为277亿和75亿元，同比增长31%和43%。平安保费收入的增长主要来自两个方面的因素。一方面，平安业务员增员比较多，与去年同期相比，今年1月份业务员增长了大约4万多人，同比增长15%左右。另一方面，业务员队伍变得更加成熟，人均产能有所提高。我们认为保险代理人渠道成为平安最为重要的渠道，调高其该渠道预计的保费收入增长至30%。

　　图表233月份平安寿险保费收入同比增速低于同业水平

　　一季度的经营数据显示，退保支出有所减少，但红利支出却没有和其他同行一样出现回落，反而是从3.5%上升至7.6%，我们认为可能是公司的理财型保费收入占比出现了上升，这会对公司的保费利润率带来一定的影响。

　　准备金的大规模下降是一季度最为显著的变化，而赔付支出并没有太大的变化。我们认为准备金的下滑来自两个因素，一方面由于公司去年为历史高利率保单补提了准备金，今年则没有。另一方面则是理财型保费收入的准备金低于传统保费。

　　出于这两个方面的原因，我们略微调低未来三年每股新业务价值，分别为1.76、2.11和2.50元。调低幅度不大，主要是因为公司在保险业务成本控制方面做得也不错，与去年同期相比下降了4个百分点。

　　值得说明的是，公司一季度公布的业绩好于之前的预期，EPS为0.66元，但业绩好于预期的主要原因是准备金支出的大幅下降，我们并不认为这种调整对公司的价值有实质的贡献。但考虑到公司的战略目的，我们调高了对中国平安全年的业绩预测，调整为1.58元。

　　由于银行和其他非保险业务的经营数据好于我们的预期，尤其是银行净利息收入同比增长150%，我们调高了相关业务的盈利预测，这部分的估值水平也有所调高，从18.81元调升至20.13元。

　　我们依然维持对中国平安的“增持”评级，目标价调整为76.46元，对应2008、2009年的新业务倍数分别为28和20倍。

　　中国太保：基本面没有坏消息就是好消息

　　中国太保3月份寿险和财险累计保费收入分别为228亿和78亿元，同比增长70%和20%。我们之前认为太保寿险业务依托万能险的大力推广将持续取得超出市场平均水平的增长，2008年太保新业务价值增长率将超出市场预期，对公司价值起到支撑。目前仍然维持这种观点，一季度的经营状况也印证了我们这种看法，尤其是保户红利支出并没有出现上升，相反还有所下降。

　　从一季度经营数据来看，太保的支出结构并没有出现恶化，尤其是其万能险出现快速增长的情况下。退保金、管理费用是太保承保结果略为改善的主要原因。我们认为这对太保一季度的经营情况来说也算是不错的消息。

　　我们维持对太保的新业务价值的预测，08-10年每股新业务价值分别为0.70、0.89和1.10元，6个月目标价为37.68元，对应08、09年动态的新业务倍数分别为23和13倍。我们给予“增持”评级。

　　五、投资评价和建议

　　维持保险行业投资评级为“增持”

　　自从我们在4月17日的行业深度报告《请战略建仓保险股》中推荐保险行业以来，保险公司股价出现了较大幅度的上涨，其中中国人寿涨幅超过30%，跑赢沪深300指数10%左右。令人遗憾的是中国太保和中国平安只是与沪深300持平，甚至还跑输了一些。我们认为从基本面的情况来看，平安和太保仍然有强劲的支撑，继续维持增持评级。

　　从行业的基本面来看，一季度的经营数据验证了我们关于保险公司薄利多销策略的分析。保险公司和监管层已经都注意到了理财型保险产品的机遇和挑战，万能险结算利率也开始出现下调，保险公司主动在价值与增长之间做出了选择。我们维持对行业“增持”评级。 (来源：光大证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。