投资要点： 2007年和2008年1季度经营业绩回顾：2007年、2008年1季度医药上市公司营业收入同比增长14.6%、20%；净利润同比增长81%、35%；剔除非经常性投资收益，净利润同比增长55%、66%；剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，净利润增长40%、47%；毛利率同比提高0.3个百分点、1.9个百分点。
行业数据表明收入增长加快、毛利率走高、净利润增长创历史新高，医药行业景气度提升。
从各子行业看：中药行业优质企业最多，2007年、2008年1季度剔除投资收益后净利润增长70%、46%，仍然是营业收入和净利润绝对额最高的子行业；化学原料药表现最好，净利润同比增长177%、223%，大宗原料药对价格上涨推动盈利提升；化学制剂药则表现出收入和利润增长加快态势，剔除投资收益后净利润增长-6%、54%。
从上市公司看：我们从营业收入、毛利率、净利润、净资产收益率和经营活动现金流五个方面分析上市公司情况，好公司并不多。①主业增长速度和各项财务指标最好的公司分别是恒瑞医药、国药股份、东阿阿胶、科华生物和华兰生物。②04-08年1季度净资产收益率超过20%的公司仅有云南白药。③海正药业的经营拐点已经得到市场认同；ST中新2008年1季度每股收益0.13元，虽然经营活动现金流还没有较好表现，但06-07年似乎坏到底了。
二级市场表现，估值进入合理区间，优质股票最为抗跌：今年以来医药板块跑赢大势，赚取了相对收益。3月下旬医药板块跟随大势回落，申万重点公司2008年预测市盈率31倍，处于合理区间。其中恒瑞医药、国药股份、华兰生物、科华生物、海正药业等增长较快的优质公司最为抗跌，东阿阿胶被错杀随后股价迅速回归至正常水平。
医药是通胀背景下医药板块是较好防御配置：1970年-2007年美国6次通货膨胀和经济减速的平均数据反映，市场表现最好的板块分别是能源、原材料和医药，中国医疗保障逐步到位有力的拉动了药品需求，医药成为当前通胀市场下盈利增长确定性最强且景气度逐步提升的行业，无疑可以作为当前市场较好的配置选择。
医药股目前主要的问题是估值，在什么样的市盈率去买股票呢？我们认为未来A股医药股估值结构性变化不可避免，高速增长的优质股票会给予溢价，增速较低的制药企业必定会给予较低估值。我们认为细分板块的成长性企业恒瑞医药、海正药业、云南白药、东阿阿胶、华兰生物、科华生物和国药股份都可以获得35-40倍估值，这些公司在35倍以下可以买入作为防御性配置选择。江中药业、千金药业和华海药业质地都非常不错，目前估值在25-26倍，具有较高安全边际。
1.上市公司经营表现：收入和净利润增长加速，毛利率走高
医药行业景气度提升，净利润实现大幅增长
2007年：医药上市公司实现营业收入1883亿元，同比增长14.6%；实现净利润88.5亿元，同比增长81%；剔除非经常性投资收益实现净利润68.4亿元，同比增长55%；毛利率同比提高0.3个百分点，拉动2007年净利润增长的主要因素是医药行业收入平稳增长、大宗原料药价格提升和期间费率下降。如果剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，医药行业净利润增长40%。
2008年1季度：医药上市公司实现营业收入524亿元，同比增长20%；实现净利润28亿元，同比35%；剔除非经常性投资收益实现净利润29亿元，同比增长66%；毛利率同比提高1.9个百分点，拉动2008年1季度净利润增长的主要因素是医药行业收入增长加快、大宗原料药价格提升和毛利率提高。如果剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，医药行业净利润增长47%。税收对1季度有正有负，正的因素是恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份等公司所得税率从33%下降至25%，负的因素是同仁堂、江中药业、华兰生物等公司因为高新技术企业重新认定，暂时执行25%所得税率。
从全行业数据看，有以下几个特点：收入增长加快、毛利率走高、净利润增长创历史新高，医药行业景气度提升。
子行业化学原料药表现最好，化学制剂药增速加快
各子行业中，中药行业优质企业最多，仍然是营业收入和净利润绝对额最高的子行业；化学原料药表现最好，大宗原料药对价格上涨推动盈利提升；化学制剂药则表现出收入和利润增长加快态势。
化学原料药，大宗原料药价格快速上涨，特色原料药迎来历史性发展机遇：2007年、2008年1季度实现营业收入257亿元、75亿元，同比增长21%、29%；实现净利润12.7亿元、6.2亿元，同比增长177%、223%；毛利率4.9%、8.3%，同比提高2.8个百分点、5个百分点。2007年经历了VB2、VC、泛酸钙等大宗原料药价格上涨，2008年1季度VE、VA、VC等价格又快速拉升，广济药业、新合成、东北制药等大宗原料药企业此轮进账颇丰，但同时也面临环保的巨大压力。海正药业和华海药业等特色原料药企业立足研发，面临世界专利药到期高峰、跨国专利药企业产业转移历史性机遇，将迎来一轮较长时间的景气发展期。
化学制剂药需求旺盛：2007年、2008年1季度实现营业收入311亿元、93亿元，同比增长8%、28%；实现剔除投资收益后净利润12.7亿元、6.75亿元，同比增长-6%、54%；毛利率35.1%、34.4%，同比下降0.4个百分点、提高0.6个百分点。化学制剂药在医疗保障带动下需求旺盛，收入增长大幅加快；我国化学制剂药均为仿制药，定价能力弱，毛利率能够提高实属不易。2007年剔除投资收益后净利润增长-6%，我们认为其中部分原因是证券市场投资收益丰厚，企业平滑了主业利润，总体来说化学制剂药行业好的企业仍然较少。
中药行业化解成本压力，保持了较好的盈利增长：2007年、2008年1季度实现营业收入602亿元、156亿元，同比增长14%、8%，实现剔除投资收益后净利润26.9亿元、9.4亿元，同比增长70%、46%；毛利率32.5%、32.9%，同比提高0.3个百分点、2.7个百分点。在中药材加工大幅上涨压力下，中药行业能够化解成本压力，毛利率提升，表明行业管理水平有所提升；中药行业收入和净利润绝对额在各子行业中最高，行业的优质企业数量多，但中药行业1季度收入增长较缓，众多企业仍然无法突破产品创新瓶颈，寻求需求新的增长点。
生物制药盈利能力稳定，受制于产能无法突破：2007年、2008年1季度实现营业收入223亿元、57亿元，同比增长10%、16%，实现剔除投资收益后净利润7亿元、3.9亿元，同比增长27%、69%；毛利率25.1%、25.4%，近年盈利能力较为稳定。
生物制药复星医药基数高，增长快，影响最大，从全行业看血浆资源短缺和疫苗产量难以突破限制了行业收入增长，行业高景气度大幅拉底了营业费用。
医药商业收入增长加快，毛利率维持较高水平：2007年、2008年1季度实现营业收入435亿元、128亿元，同比增长19%、26%，实现净利润5.9亿元、1.8亿元，同比增长115%、24%；毛利率10.5%、9.8%，医药商业企业继2006年毛利率提升后，盈利能力维持较高水平。2008年1季度在药品需求提高推动下收入增长加快。
上市公司层面，好公司并不多
我们从营业收入、毛利率、净利润、净资产收益率和经营活动现金流五个方面分析上市公司情况，好公司并不多。主业增长速度和各项财务指标最好的公司依次是恒瑞医药、国药股份、东阿阿胶、科华生物和华兰生物；海正药业的经营拐点已经得到市场认同；ST中新2008年1季度每股收益0.13元，虽然经营活动现金流还没有较好表现，但06-07年似乎坏到底了。
营业收入：中国制药企业规模还比较小，收入增长是一个非常重要的指标，近五年①制药工业收入增长较快且不断加快的公司是恒瑞医药，08年1季度收入增幅超过40%。②收入增长加快的公司是东阿阿胶，08年1季度收入增长近50%。③收入维持较快增长的公司是云南白药和国药股份，分别超过30%和20%。
毛利率：近五年①毛利率维持高水平且不断提升的公司是恒瑞医药、科华生物、天坛生物和江中药业，恒瑞医药和科华生物通过销售规模扩大和新产品梯队上市，毛利率分别维持在75%、55%以上；天坛生物04-08年1季度毛利率提高13个百分点，是疫苗行业景气度高，公司自身经营一般；江中药业是毛利率较高的中药工业销售规模放大，毛利率维持在58%以上。②毛利率开始呈现拐点提升的公司是海正药业，通过06年末到08年一季度五个季度努力，调整产品结构，毛利率上升7.6个百分点；③毛利率持续提升的公司是双鹤药业、千金药业和华兰生物，04-08年1季度毛利率分别提升5.1个百分点、26个百分点和24个百分点，我们认为对盈利的提升是非常惊人的。④一些大宗原料药企业广济药业、鑫富药业、新合成、华北制药等，产品价格上涨对毛利率提升非常明显。
净利润：04年-08年1季度主业净利润全部增长且超过20%的公司仅有恒瑞医药、科华生物和一致药业，其中一致药业2006年经过了重组；05年-08年1季度主业净利润全部增长且超过20%的公司仅有华兰生物、国药股份和江中药业。
净资产收益率：04-08年1季度超过20%的公司仅有云南白药，中国制药企业净资产收益率较低。
经营活动现金流：考虑银行可贴现票据，04-08年1季度经营活动现金流/净利润超过1的公司是恒瑞医药、海正药业、丽珠集团、双鹤药业、华兰生物、东阿阿胶和云南白药、同仁堂、千金药业和江中药业。
作者：罗鶄 申银万国
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