桂浩明
李大霄
刘勘
刘亚辉
周到
魏凤春
滕印
屠骏
郄永忠
周贵银
李科杰
杨扬
张冬云
王凌霄
??中国资本市场第25届季度
（2008年春季）高级研讨会
精彩发言
在不断思考中看到自己的危险
⊙申银万国证券研究所市场研究总监
桂浩明
经过前期的恐慌性杀跌后，虽然市场在政策利好刺激下出现了一定的反弹，但仍有一些现象值得我们思考。
第一个是在
中国平安巨额再融资方案出台的时候，我很震撼。原以为股改后大小股东利益一致了，上市公司不再是圈钱的机器，市场定位也不再是融资本位。如果我们坚持股东利益最大化，不可能在这样的情况下出这样的方案，因为任何人都知道他会导致股票下跌。
因此，只有在大股东和小股东利益不完全一致、大股东和机构利益不完全一致情况下才会出现我们本以为不会出现的事。市场能够回落那么多那么快，也是股改成果之一。因为我们并不知道市场的长期投资价值在哪里，而市场也仍在再融资的本位当中运行。
海外市场其实也是有再融资的，但是没有我们这么大的比例。这究竟是中外股市差距造成的，还是中国股市的固执？顽症？股改后，深层次问题解决了，但从再融资当中我们发觉融资的本位问题并没有从根本上得到解决，上市公司还是视股市以圈钱为主要功能。股改后，我们对股市发展有着浪漫的想象，我觉得现在是应该回归本源了。
第二个思考是关于限售股。第一是反映在我们当时的设计上，我们试图用三年的时间去解决。这样很好，但是没有真正兑现。我赞同这样的话：股改刚到下半场。有人说为什么今年跌的这么惨，我开玩笑说是还债。这就衍生了更大的问题：如果股票全部流通，我们的市场能不能承受。股改后没有新的大小非增量，但承受了现在最大的阵痛，而且现在我们的流通股比例没有上升，反而下降了。因为新股在不断的发行，比如中石油，它的流通比例非常的小，但它没有付出任何对价，它是在全流通背景下发行的。问题是到中石油大小非解禁的时候该怎么办？
第三个思考是，我们原先的资产评估是不是真正合理？最近大家都在谈一个话题：产业资本向金融资本的套现。比如现在搞一个500万吨的钢厂，一年建成，两年投产，最多两年收回成本。给它5倍的PB最多，那我们给它的市盈率是多少？至少是10倍以上。现在中小企业有这样的情况：老板辞职了，不干了，然后把股票抛掉重新办一个企业。这就是典型的套现。如果金融资本和产业资本的博弈是这样的格局，我们可能会面临更大的压力。
第四个思考是，这次大调整舆论反响最大的是基金的行为。3000多点时机构卖出比较多，一看都是基金，基金为什么没有像人们想象的那样成为稳定市场的力量而是不计成本大量卖出。恐怕作为基金来说，基于他对市场趋势判断所作出的决定你不能干涉，虽然可能距离我们希望的要求远了一点，我们希望大量发展机构投资者可以避免市场大起大落。现在市场有所反弹了，但是仍要看到背后制度的缺陷还是很大的。在这样的时候我们会思考市场本身的深层次问题，为什么去年全看错了？因为之前想的都是战术问题。我们看到政府救市了，我们都愿意唱多，也愿意看多，但是也要看到自己的危险。
对下山路之艰辛要有充分准备
⊙英大证券研究所所长 李大霄
前段时间中国证监会新闻发言人接受记者采访时指出：我们清醒地认识到，由于发展时间比较短，市场外部环境和内部运行机制尚不健全，当前和今后相当长的一个时期内，资本市场“新兴加转轨”的阶段性特征不会发生根本改变。而大部分投资者认为，从2005年开始的股权分置改革已经顺利结束了，本人却不敢苟同。笔者以为，股权分置改革的送股阶段基本完成了，而大规模的流通阶段才刚刚开始。从股改后阶段购买者要承担大小非解禁重任的因素显示，改革的硬仗才刚刚开始。
股改好象是取得了空前的成功，但存在的略不合理的现象是，股改前阶段购买股票就有对价，而那个时候解禁的数量少，股票价格自然上涨；但股改后阶段购买股票就没有对价了，而且购买者要承担大小非解禁重任。随着解禁股高峰渐渐逼近，对股票价格的平稳运行自然提出了挑战。如果没有相宜的政策安排，就容易形成前面上山后面下山的走势。在非流通股套现结束前，对后面的购买者会形成不利的局面。这个问题也许大部分投资者并没有进行过认真的思考，而仅仅是沉迷于前面上山过程中的“美景”，而对下山路之艰辛并没有充分的预期，对自己要承担重任的能力也没有进行充分的评估。
也就是说，以2007年10月16日的6124点为界，前阶段是非流通股股东向流通股股东送股阶段，后阶段将是非流通股股东的解放阶段。在这个阶段，A股的投资策略也许应该和前阶段有所不同，要从进攻策略转为防御策略。投资人对下山之路要有客观的评估和充分的思想准备，其过程也许不会因为税收政策的改变而发生根本性变化，当然在这个过程中阶段性和结构性机会仍然存在。
从更高层面来观察，在我国证券市场股权分置改革初步完成后，随着银行和大型国企上市重任的基本完成，市场将步入市场化改革时代。市场自身调节机制将会逐渐建立，市场结构也会日趋完善，市场规模加速扩大，市值结构大型化，市场定价更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化。前阶段是流通股股东享受了对价，后阶段将是非流通股股东享受流通权利的时候，流通比例会迅速扩大，市场将接受市场化的考验，市场会在风险教育下慢慢走向成熟。同时国际市场的变动将会深刻影响国内市场，市场将向市场化、规范化、国际化模式转变，在这个转变过程中要更加重视风险控制。
次危必然后果是国际资金倒流
⊙
国元证券研究中心副总经理 刘勘
美国次贷危机至今，黄金、日元、欧元、人民币分别较美元升值约43%、21%、16%和8%。2008年以来人民币对美元升值4.51%，人民币和其它货币对美元升值速度在加快，不如说美元“恶意贬值”速度加快更为恰当。包括中国经济在内的全球经济和金融市场如此动荡不安，显然是美元无序贬值这颗“毒瘤”所致。美国拥有全球最大和最有活力的金融市场，将次贷危机风险硬性控制住并非不能，而是不愿为之。因为在目前情况下美元贬值有利于促进出口，推动美国经济增长。
自20世纪70年代初，布雷顿森林体系解体后几十年的世界货币史看，美元强弱转换取决于美国自身经济状况和资本利益的角逐，其中典型案例是日本“广场协议”。1980年至1985年美元持续上涨，当1985年“广场协议”签订后，1986年至1988年美元走势一路下跌，世界主要货币对美元汇率均有不同程度上升，尤其是日元在1988年与1985年相比，日元升值幅度达到86.1%，并引发了日本日经指数快速上升。日本股市下跌的导火线是1989年4月官方利率上调，而且在不到一年时间内共五次调高官方利率，日经指数因此下跌了63%，从此日本经济陷入长期停滞的困境。而美元通过贬值促使美国经济实现成功转型，继续保持世界经济火车头的地位。
目前A股市场估值已经接近美国标准普尔500的水平，但我国经济增长仍在10%以上，是美国经济增长水平的6倍多。此外，人民币处于升值阶段，美元正处于贬值阶段，加之中国资本裂变和资产价格重估尚在进行中。而美国和欧洲等国家央行向市场注入流动性，最终将在我国寻找投资出路。一旦2008年底前后美元恢复稳定与开始走强，我国A股市场是否也会重演当年日经指数这一幕。即2008年底前后，制造一波A股市场火山爆发式的上涨行情，从而推动A股和H股展开恢复性上涨。然后在一片“莺歌燕舞”掩护下，热钱集中从中国撤离。美国次贷危机必然后果是国际资金倒流，因为历史上每次美国经济泡沫破裂都会带来国际资本倒流回美国去。而这才是股票市场投资者非常值得高度关注的焦点。
从紧政策下大小非减持是必然
⊙浙商证券研究所副所长 刘亚辉
由于物价连续上涨和货币信贷增长过快直接影响到我国经济稳定和健康发展，2007年国家不得不连续采取货币调控政策，不断上调金融机构人民币存贷款基准利率和存款类金融机构人民币存款准备金率，其政策之密集和累计幅度之高实属历史之罕见。其对企业资金供给的影响在2007年不是很明显，但是到了2008年却会让企业深切地感觉到，想要从银行借到钱，真难。
预计2008年全年的经济环境和股市运行态势并不乐观，企业资金供应仍将处于长期偏紧的局面不会改变。虽然企业抛售“解禁限售股”错过了2008年年初的最佳时机，但是为了应对进一步的资金紧张状况，帮助企业度过资金危机，也是企业的生存危机，现在抛售部分“解禁限售股”以解其燃眉之急是非常必要的。目前大盘已从6000多点跌至3700点，对于“解禁限售股”整体来说已经错过了最佳时机。相对6000点来说，3300点-4000点虽然处于一个低点区域，但仍然还是一个好的减持时机。
如果企业手上持有的“大小非”对上市公司没有控制权，可以进行大比例抛售；如果有控制权，可以在不影响控制权情况下抛售出不影响控制权的部分。具体行业分析，金融、商业零售、旅游酒店、食品和造纸等消费行业的“大小非”可以进行小比例抛售，其它周期性行业的“大小非”可以大比例抛售。
加快直接融资已经有量化要求
⊙西南证券研发中心副总经理 周到
2007年我国上市公司通过发行包括H股和S股在内的权益类证券，融资8433亿元，企业发行债券17084亿元，直接融资总额为25517亿元。2007年末金融机构本外币各项贷款余额277747亿元，直接融资仅为全部融资的8.41%，权益类证券融资仅为全部融资的2.78%。因此，人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会的《金融业发展和改革“十一五”规划》承认，“资本市场……发展相对滞后，直接融资比重低”。
按《上海国际金融中心建设十一五规划》，预计到2010年上海金融市场直接融资额（包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等）占国内融资总额的比重将达到25%左右。因此，加快直接融资步伐已有量化要求。如果2010年国内全部融资为40万亿元，那么，上海市场的股票、债券融资就应达到10万亿元。这约是2007年国内直接融资的4倍。
加快多层次资本市场建设步伐有利于提高直接融资比重，我们要通过红筹公司发行A股、企业整体上市和中央企业上市，开设国际板、H股公司回归等途径，积极培育蓝筹股市场；我们要大力发展中小企业板块；我们要适时推出创业板；我们要研究探索非上市公众公司股票转让和场外交易市场的发展路径，发展代办股份转让系统代办股份转让市场和在天津滨海新区设立非上市公众公司股权交易市场。总结
中关村代办股份转让系统试点经验，逐步推动具备条件的高新技术园区未上市股份有限公司有序进入股份报价转让市场。其中，国际板的开设和场外交易市场的发展影响重大；我们还要大力发展企业债券市场，推出住房抵押证券、项目支持证券、市政项目收益债券品种。此外，房地产投资信托基金、封闭式非上市股权投资基金、产业投资基金的发展正面临新的发展机遇，直投境外股市也将全方位推进。
应注意系统性风险可能的触发
⊙江南证券金融研究所副所长
首席宏观分析师 魏凤春
过去几个月市场表现曾经被认为是非理性的，这其实是一种不准确的判断。市场从来是按其规律自然演化的，分析师没有理解与预测到这种规律，是非常自然的事情。不必苛责分析师，但要提醒分析师努力再努力。
中国的资本市场已经不同于曾经被边缘化时期的资本市场了，它已经成为中国经济不可或缺的重要角色。当然政策并不是市场走好的唯一理由，资产价值重估基础仍在支撑我们的乐观情愫。第一，中国经济增长稳定在10.5%左右，拐点并不存在，真实的红利创造并未减弱。第二，CPI将自4月份开始下降，扩大供给为主要特征的政策可以很好地防止恶性通货膨胀的出现。第三，流动性过剩仍然不减。第四，制度创新没有停止，制度溢价决定了资产重估。
在乐观的同时，我们一定要注意系统性风险可能触发。我们曾经指出了以下几点：第一，实体经济方面，政府管制引发供给不足、物价持续上升，进而演化为恶性通胀，此为其一；其二，人口红利下降、生产成本增加、制造业美元消失；其三，贸易出现逆差。
第二，金融创新方面，资本市场保持现有的高市盈率和高市净率，而隐含增长达不到预期；流通市值不断增加，并与净储蓄额相当，流动性受到影响；大型企业IPO、金融创新、大型注入等活动停顿。金融创新结束意味着中国制度溢价结束，资本进入中国变得没有意义。
第三，资产方面，一年期贷款利率在9%以上，企业盈利下降，资本账户管制放松。内地房地产价格泡沫破裂，大量开发商资金链断裂，信贷压垮房地产，房地产行业崩溃。
2008年受到上述冲击的可能性基本上不存在，但在年底可能会出现类似的苗头。预计2009-2011年间中国经济将受到冲击，并进行第一次调整。
原有市场价格体系将面临挑战
⊙光大证券投资咨询部经理 滕印
市场自2007年10月16日6124点下跌以来，在半年时间里指数跌幅超过了50%，大盘呈现出急跌??利好消息刺激??反弹走势。我们认为，除受到外围市场环境影响外，国内宏观调控、企业盈利增长预期、资金供给状况等基本面因素是造成市场大幅调整的主要原因。从目前情况看，这些制约市场中长期走势的因素并没有出现实质性的改观。尽管近期市场出现了强劲反弹，但调整趋势尚未结束。
值得注意的是，长期以来与国际市场相比，高估值、高溢价是中国股市的重要特征，而股权分置是造成这种状况的主要原因。而在进入到全流通时代以后，支撑高估值、高溢价基础发生了动摇，新的博弈格局正在形成。原有体制下形成的价格体系面临挑战，这将在未来成为制约行情发展的重要因素。
短期看，在技术面超跌、利好政策刺激、奥运会需要稳定的市场环境等因素刺激下，反弹仍有望延续。但在3800-4000点附近市场面临大量获利盘和解套盘压力，市场出现大幅震荡概率增大。如果成交量不能出现持续有效放大，则反弹空间有限。从历史走势和市场估值水平看，跳空缺口的回补、20倍以下的市盈率是形成长期底部的重要条件。
重视大小非减持中的行政因素
⊙上海证券研究所 屠骏
未来市场估值体系重构的重要依据是金融资本与产业资本理念的互相影响，并形成新的均衡。在此过程中，市场定价权将适当向产业资本转移。从过去来看，金融资本更多的是基于资产配置条件下的相对吸引力评估，并倾向于动态的成长性估值。而产业资本更考虑平均投资回报，除了PE，更注重PB以及ROE等指标，倾向于静态的绝对回报率估值。根据2008年一季报，虽然目前市场的PE水平已经接近22-25倍的历史低位，但是市净率却处于4倍以上的相对高位。从产业资本的价值评判角度看，较高的市净率无疑会增强其兑现欲望。因此，我们认为，目前市场的高市净率现状反映出大小非解禁的潜在压力。当然这只是对产业资本抛售大小非解禁股理论上的解读，事实上估值因素只是产业资本决策依据的次要因素。
就我本人于2007年亲身参与的一次小非解禁股卖出决策过程来看，在部分国有企业，将大小非解禁股的卖出决策纳入到企业当年的利润考核目标中。估值因素在卖出价位的选择上基本不是主要考虑因素，大小非卖出怎样有助于企业当局者的职业前景才是首要考虑因素。因此，“行政”因素在产业资本抛售大小非解禁股的决策过程中，远远比估值因素重要，这是被市场所忽略的。
从次贷危机看中国资产证券化
⊙建银国际高级策略师 郄永忠
在美国华尔街一直流传着这么一句名言：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”，实际上美国资本市场也是这么做的。这次引发危机的按揭证券属于资产证券化的一种细分产品，是金融机构将信贷资产打包，形成资产池后销售给其它机构，以增强其资金利用率并转移资产带来的相应风险。
中国开始资产证券化的尝试是从1992年海南首推“地产投资券”项目开始的。1996-2002年间又间隙性地发展了几起离岸证券化案例。到2005年3月，国家开发银行和中国
建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点，这也标志着中国本土证券化试点的正式开始。至2007年初，中国资产证券市场由于主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套，使得市场规模迅速扩大、发行品种不断突破。
不过，在看到资产证券化对中国金融市场起到积极作用的同时，我们也应该认识到，此次美国次贷危机也是美国对资本证券化市场和相关金融衍生品监控不力的结果，这给我们将来完善中国金融体系提供了很好的可借鉴的素材。比如，从美国次贷危机来看有四个方面值得注意：（1）要从根本上保障基本资产的质量；（2）严格控制杠杆率（负债率）；（3）加强对评级机构及中介机构的管理；（4）控制各个环节的道德风险。
市场有信心时估值就不是问题
⊙上海智博方略资产管理公司总经理 周贵银
本轮行情的调整，我们可以分为两个阶段：第一个阶段是估值再认识，第二个则是大小非问题的再认识。4000点上方的调整，我们关注比较多的是估值问题，4000点下方我们关注较多的是大小非问题。
对于估值问题，并没有一个很确定的标准，有人以15-18倍PE和3倍PB作为价值判断标准，而其实每个国家、每个时期的标准都不一样。在牛市的时候，即使30倍、40倍PE都一样为市场接受；熊市的时候，20倍以下的PE依然有人觉得股票是烫手的。所以估值问题其实是信心问题：当市场有信心时，估值就不是问题。
对大小非问题，我有必要强调几点：第一，大小非问题很复杂，有的大小非为了调节公司利润不得不有计划的抛出，有的大小非抛出后会继续留在二级市场去买其它股票，而有的大小非抛出后仍会回流到产业中去，因此，我们不能孤立的考虑大小非的抛售问题。另外，我们也不能简单认为大小非的原始成本很低，大小非是不是要抛出不应该取决于它的原始成本而是取决于这些股份值不值得留下。比如，你3000元一平米买的房子，现在已经值3万一平米了，你能因为你是3000元买的就在1万元或者2万元抛吗？
快跌猛跌只是为了更好地上涨
⊙科杰私募基金总经理 李科杰
登高是为了望远，在山顶的时候我们当初认为很重要的问题，可能那时看就不太重要了。GDP增长10%能够颠覆股市长期走势吗？如果站在较高的位置看，可能就不太悲观了。在3000点的时候没有必要太过于悲观，就像在5000点、6000点时不必太乐观是一样的。中国经济仍然还是全球独一无二的。
今年FDI增长的很猛，而我们对股市看的那么空，我觉得有可能中了“鬼子”的计；我们看到这么多大小非在减持，认为是供给需求的大利空；大家都以为大小非的成本就是一块钱，但是我认为他不是一块钱。20年、30年前的东西是一块钱，现在还是一块钱吗？难道就没有时间价值吗？
疯狂的时候我们冷静，我们需要残酷的冷静。在20多倍的估值中寻找真正的投资价值，我认为就是机会。政府救市后，可能还会有人质疑，没有关系，关键是中国经济还是不是仍在高速增长。中国经济高增长给我们的企业提供了那么大的成长空间，给我们目前买入提供了历史良机。因此，我坚持现在仍然是牛市！短时间内快跌猛跌，是为了以后更好地上涨。
3300-5000点震荡寻找平衡点
⊙湖南金证投资董事长兼总裁 杨扬
上证指数从3500点往3000点的下跌过程中，管理层和政策面连续发出诸多利好消息：新基金持续获准发行，高层领导也表示密切关注股市的大跌，同时实施了约束大小非解禁的办法。股指在瞬间跌破3000点的时候，国家又出台了降低印花税措施。这一系列组合拳的推出，显示政府救市意图明确，因此，我们认为3000点是政策的重要底线。其实政策救市有其必然性：
（1）我国证券市场自创立时就有计划经济的缺陷，而随着股权分置改革的成功推进，相关制度改革也在进一步的完善过程中；
（2）从社会制度的要求来看，目前我国正在努力建设和谐社会及亲民政府，不允许我国证券市场出现暴涨、暴跌的情况；
（3）从价值规律的作用来看，价格总是围绕价值上下波动的。当市场出现泡沫或者价值被低估的时候，会对宏观经济产生诸多不利影响。
政府在采取了行之有效的措施救市之后，3000点必然成为政策底。但由于上行有大小非解禁和国内外宏观经济的不确定影响，而下行又有政策的明显干预，因此，我们预计大盘指数将由2006年、2007年的单边上涨和2008年上半年的单边下跌，转为以较大幅度震荡为主的特征。大盘指数将以一定区间的箱型走势为主，在3300-5000点之间寻找平衡点，并将维持半年左右的时间。
五大因素改善二季度市场预期
⊙
海通证券研究所策略分析师 张冬云
五项重大海内外有利因素将改善二季度A股市场预期。其一，从宏观经济层面看，我们预计宏观经济增速有望实现“软着陆”，CPI同比增幅趋于平稳后有望逐渐回落；其二，从业绩角度看，预计A股总体业绩增速不会跟随工业企业利润增速下滑而严重滑坡；其三，从政策层面看，政策面正由负面转为有利；其四，人民币加速升值将再次提升海外资本对A股资产投资需求；其五，从海外市场角度看，伴随4月份国际大投行年报与季报陆续公布完毕，全球股票市场对美国次级债危机的消化将暂告一段落。我们预计二季度海外股票市场运行趋势可能由此前的极度悲观转为有利。
寻找具有相对安全边际投资品种的防御性策略，将在很大程度上主导二季度市场热点演变。其一，从保守防御策略角度，我们看好受宏观调控与通胀影响不明显的稳定增长行业，如保险板块、商业地产股、交运辅助板块、零售板块与医药板块等；其二，从积极防御策略角度，我们看好拥有相对估值优势与PEG估值优势的双周期性行业，如银行板块、住宅地产板块与证券板块；其三，从相机抉择策略角度，我们建议关注固定资产投资增速一旦反弹给需求周期性行业带来的潜在投资机会，如钢铁与机械板块。
反弹极端高点有重回五千可能
⊙航天证券研究所负责人 王凌霄
自2007年10月中旬，沪深股市结束了长达两年的大牛行情的第一大主升浪，步入了大二浪调整中。整体调整时间将长达一年至一年半，幅度必在4000点以下。但受全球经济金融形势影响，大二浪调整的A浪下跌幅度远出乎大家意料，4月中旬股指快速跌到了2990点。
3000点跌破后，管理层终于“政策救市”，换句话说，3000点已是政府稳定市场的心理底线。随着成交量的逐步放出，中线资金开始回补。从技术角度讲，目前我们所期待的B浪行情已正式展开。政策不断扶持和维护、奥运的人心所向、套牢资金的生产自救、市场热点的大规模转换等因素，将构成反弹的主要动力，也决定了B浪反弹将以震荡幅度较大，维系时间较长为主要特征。我们估计B浪反弹将延续三到六个月，极端高点有重回5000点之上的可能。
提醒各位的是，B浪反弹仍属大二浪调整范畴，操作上要保持资金的流动性，不可长期持股，波段滚动操作为最佳选择。真正的牛市大三浪行情可能要等到2009年年中才会正式启动。还是当初6000点看空时的那句话：2008年，钱比赚钱更重要。 (来源：上海证券报)
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