有色股：估值接近国际水平 维持“看好”评级 昨天有色股出现整体性上涨行情，收盘有近10只股票封于涨停。该板块中流通市值最大的
中国铝业（601600）昨天也大涨6.29%，而前期出现连续跌停的
宏达股份（600331）也出现上涨。
由于今天有中国铝业25亿股限售股解禁，因此，有色股未来表现令人关注。
从目前不少机构观点看，经历了大幅度调整之后，有色股开始逐步得到机构投资者的关心，后者纷纷调高了该板块的评级。中投证券表示，有色金属的牛市根基依然存在，该板块的估值水平逐步进入合理区间，这将是投资有色金属股票的较好时机。
根据东方证券有色金属行业高级分析师施卫平的分析，当前投资者对有色金属行业最大的担忧在于：1.美国次贷危机的扩散将使全球经济放缓，由此影响基本金属的需求，以及目前的金属价格上涨态势的延续。2.由于对未来金属价格有分歧，导致尽管行业估值水平在15-18倍市盈率，却依然对后者的下行空间存在担忧，并对当前处于金属价格波动周期的位置存在困惑。
对上述问题，这位分析师表示，当前面临通货膨胀的金融环境，通胀和流动性扩大预期将推高包括有色金属在内的大宗商品的价格，因此目前价格的上涨不是短暂的反弹。从需求看，美国次贷危机发生半年来，尽管美国房地产市场受到重创，但作为全球最大的金属消费国??中国的需求至少从今年1-2月数据看同比仍有增长，增幅在10%以上。就有色板块的整体估值看，以Bloomberg全球矿业股指数衡量，目前国内行业估值水平已接近国际水平。因此，维持对有色金属行业的“看好”评级。
(第一财经日报 谢潞锦)
钢铁行业：钢材价格大幅上涨 推荐4只股 内容提要
建筑钢材价格总体大幅向上，4月下旬国内主要市场20毫米规格的螺纹钢平均吨价已突破5300元，创出历史新高。4月25日国际钢铁价格指数为237点，比上月上涨了6.80%，比上季度上涨了29.80%，与去年同期比上涨了40.80%。5月1日MyspiC钢铁综合指数为207.6，比上周环比上升1.80%，比上月环比上升6.10%，比上年同期上升44.40%.
在将收购报价提高至每股6.38澳元后，中钢对澳大利亚铁矿石生产商中西部公司(MidwestCorpLtd)的收购终于受到了后者董事会的推荐。不久之后，中钢有望耗资13.6亿澳元完成对中西部公司的收购，这将是中国海外金属资源领域的最大收购案。
根据历史经验，换届效应会刺激投资增长。在固定资产投资高企的情况下，各主要行业对钢铁的需求将保持坚挺。受成本上升、国家出口政策调整及产能受限的宏观调控政策影响，一季度钢铁行业利润整体增速有放缓迹象。成本上升是全行业面临的困难，但普钢行业更有能力将成本转嫁给下游。
虽然钢铁价格持续上涨，但因原燃料价格也大幅上涨，并且国家控制钢铁行业产能扩张，我们认为钢铁行业整体的利润增速会放缓，2008年行业利润仍然会同比增长，但增幅将小于上年。因此，我们将对钢铁行业的评级由“推荐”调低为“观望”，我们依然认为钢铁行业的利润会逐渐向大企业集中，今年在钢铁板块中出现结构性机会的概率较大。若市场出现下跌，钢铁板块上市公司在12倍P/E(按照08年EPS计算)以下时将具有较好的投资价值。
一、钢铁市场
??螺纹钢、线材高位涨价，钢材价格重拾升势
在14日至20日的一周内国内主要市场主流规格螺纹钢的平均价位就已突破5000元大关，达到5150元。全国共有28家螺纹钢生产企业和28家线材生产企业向上调整了出厂价格。随着南方市场与北方市场价格差距逐步放大，由北方南下的资源量明显减少。
在21日至27日的一周内，国内钢材价格继续呈现全面上涨行情。这已是国内钢价连续第5周的全面上涨。建筑钢材价格涨幅较大，目前价位已创出历史新高。
在这一周内，国内市场各主要钢材品种的具体表现是：建筑钢材价格大幅上涨，北京、天津、沈阳等北方地区吨价的平均涨幅超过200元，上海、南京、杭州等华东地区涨幅也在130至150元；中厚板价格小幅上涨，济南、福州、广州等市场涨幅最大，每吨在100元左右；冷热板卷价格处于小幅盘升状态；大中型材价格略有上涨。
建筑钢材价格总体大幅向上，4月下旬国内主要市场20毫米规格的螺纹钢平均吨价已突破5300元，创出历史新高。一周内全国共有49家螺纹钢生产企业和33家线材生产企业向上调整了出厂价格。
下一步影响建筑钢材市场走势的因素包括：一是上海、杭州等地区库存继续下降，目前上海螺纹钢库存已经下降到32万吨左右，部分规格出现断档。二是由于钢厂目前生产成本偏高，生产积极性降低，铁矿石使用量减少，3月下旬铁矿石价格略有下调，成交量未见放大，进口铁矿石港口库存增加。三是由于炼焦煤价格大幅上涨，资源供应紧张，部分钢厂出现高价难买焦炭的状态。四是原材料价格继续处于高位，且稳中有涨，目前江苏地区螺纹钢坯吨价达到5150至5200元。据此判断，国内建筑钢材价格将继续处于小幅上涨状态。
4月末全国主要钢材市场螺纹钢(Φ25mm)报价平均价格为5415元/吨，比上周上涨了194元，比上月上涨了425元；高线(Φ6.5mm)报价平均价格为5335元/吨，比上周上涨了202元，比上月上涨了431元。4月末全国主要钢材市场冷轧板(1mm)报价平均价格为6705元/吨，比上周上涨了66元，比上月上涨了109元；镀锌卷(1mm)报价平均价格为6571元/吨，比上周上涨了18元，比上月上涨了164元。
4月25日国际钢铁价格指数为237点，比上月上涨了6.80%，比上季度上涨了29.80%，与去年同期比上涨了40.80%。5月1日MyspiC钢铁综合指数为207.6，比上周环比上升1.80%，比上月环比上升6.10%，比上年同期上升44.40%。
在21日至27日的一周国际市场钢铁价格保持坚挺。CRU国际钢价综合指数为237，与上周持平，比上月上涨6.8%，比去年同期上涨40.8%。本周CRU扁平材指数为221.2，与上周持平；CRU长材指数为268.9，与上周持平。从国际主要钢材市场的运行情况看，由于成本增长以及供应紧张，欧洲钢厂拟大幅上调三季度钢材价格。此周美国市场保持坚挺，由于供应紧张，美国钢厂提价顺利被市场接受，并且后期还有一定上涨空间。此周亚洲市场保持坚挺，迫于成本压力，亚洲钢厂也计划上调三季度钢材价格。总体上判断，近期国际市场将保持稳中向上的运行态势。
二、重大事件
1、中钢提高报价13.9%购澳公司对方董事会首肯
据报道，在将收购报价提高至每股6.38澳元后，中钢对澳大利亚铁矿石生产商中西部公司(MidwestCorpLtd)的收购终于受到了后者董事会的推荐。不久之后，中钢有望耗资13.6亿澳元完成对中西部公司的收购，这将是中国海外金属资源领域的最大收购案。
29日，澳大利亚铁矿石生产商中西部公司表示，中钢已经将对其收购报价从每股5.6澳元提高到6.38澳元，中
西部矿业公司建议股东在没有更高报价的情况下接受这一修改后的报价。
今年3月，中钢正式宣布，拟以每股5.60澳元的价格“敌意收购”中西部公司，共计12亿澳元，当时就已成为中国海外金属资源的最大收购案。而中西部公司方面当时则表示，该出价未反映出公司在澳大利亚中西部地区资产的价值及铁矿石市场的乐观前景。
中西部公司的董事长JesseTaylor在29日发布的公告中表示，修改后的出价较此前的每股5.60澳元提高了13.9%，较中西部公司在中钢集团提出收购要约前一天的收盘价溢价53.7%。而此前，中西部公司首席执行官布赖恩?奥莉瓦(BryanOliver)曾表示，收购要约价至少应提高25%，并一直呼吁股东们不要采取行动。
目前除获得了澳大利亚中西部公司董事会的“通行证”，中钢集团也扫清了赴澳收购的政府审批障碍。中钢对中西部公司的收购此前已获得国家外管局的批准，此后已无需中国商务部批准。此外，该收购案也获得了澳大利亚外国投资审查委员会(FIRB)的批准。
根据相关规定，中钢的收购要约在4月14日正式开放，要约截止日期为5月15日。不过，中钢日前公告称，要约截止日期延长至6月5日。根据规定，中钢需要获得至少50.1%中西部股东接受他们的全现金收购方案。由于中钢已持有中西部公司19.89%股份，中钢实际只需要获得30.21%股东接受即可。
事实上，在2005年中钢集团与中西部公司就曾签署协议，共同开发澳大利亚Koolanooka磁铁矿和WeldRange赤铁矿，这也是中国在海外获得的第一个中方占股50%，铁路、港口、球团厂等基础建设都较完备的磁铁矿项目。
与澳大利亚矿山巨头必和必拓和力拓相比，中西部公司的规模并不大，但在小矿山中规模则居前列，目前正在寻求矿石年销售量从100万吨扩张到200万吨。
另外值得注意的是，中西部公司目前拥有的几座矿山都很有潜力，且距离港口近，运营成本低。不过，也有分析人士指出，目前中西部公司的很多矿山还处在初期探测阶段，没法开采，甚至连探明储量也没有，这些都是潜在的风险。
此前，澳大利亚收购委员会做出裁定，否决了首钢集团子公司首长国际企业有限公司收购澳大利亚铁矿石公司吉布森山铁矿股份的交易。此外还有多个关于中国企业收购海外矿山的传言：中钢集团计划进一步向澳大利亚另一铁矿石生产商MurchisonMetalsLtd.发起收购；宝钢有意入股国际矿业巨头必和必拓。
中国钢铁企业应当投资于国外采矿类企业，以锁定长期铁矿石供应。中国钢铁企业应当在海外与外国合作伙伴组建合资公司，并买入外国采矿类企业的股份。这是中国钢铁生产商为确保铁矿石供应所必须选择的道路。
2、固定资产投资增速高企，上市公司集中公布年报季报
国家统计局公布的数据显示，今年前三个月全国城镇固定资产投资额累计达18316.94亿元，同比增长25.9%，尽管期间南方雪灾影响范围很广，但增速比上年高0.6个百分点。其中制造业固定资产投资5972.18亿元，同比增长31.9%，高于全国水平6个百分点，占全国总额的比重由去年同期的31.1%上升为32.6%；房地产业固定资产投资5278.86亿元，同比增长34.7%，高于全国水平8.8个百分点，占全国总额的比重由去年同期的26.9%上升为28.8%。
根据历史经验，换届效应会刺激投资增长。每到换届年，由于各地新任领导都希望多出政绩，在干部政绩考核制度惟GDP是论之标准没有根本改变的条件下，多出政绩最直接的办法就是加大投资。因此，政府换届效应(政治周期)将对今年投资产生促进作用。在固定资产投资高企的情况下，各主要行业对钢铁的需求将保持坚挺。
至4月30日，钢铁行业上市公司2007年年报与2008年一季报公布完毕。
2007年，普钢、特钢、不锈钢和金属制品四大类共36家上市公司实现净利润共计545.67亿元，同比增长27.31%。2008年一季度，36家公司共实现净利润152.77亿元，同比增长15.70%，环比增长17.70%，受成本上升、国家出口政策调整及产能受限的宏观调控政策影响，一季度钢铁行业利润整体增速有放缓迹象。
大型钢铁企业的利润增长主要来自产能扩张与产品提价。虽然成本上升是全行业面临的困难，但普钢行业更有能力将成本转嫁给下游，特钢、不锈钢和金属制品的定价能力相对较弱，业绩增长的稳定性较差。
普钢子行业整体利润增长平稳。2007年26家普钢行业上市公司实现净利润492.31亿元，同比增长23.8%，2008年一季度实现净利润140.76亿元，同比增长19.20%，环比增长18.29%。
宝钢股份一季度净利润42.59亿元，环比增长86.88%，同比增长15.88%；
鞍钢股份一季度净利润24.43亿元，环比增长一倍多，同比增长不到2%；
武钢股份一季度净利润20.45亿元，环比增长三成多，同比增长近四成。
特钢子行业利润增长持续性值得担忧。2007年5家特钢行业上市公司实现净利润3.44亿元，同比增长104.64%，实现业绩翻番。2008年一季度实现净利润1.96亿元，同比增长64.26%，环比减少25.62%。利润增长的持续性令人担忧。
不锈钢行业产能过剩考验经营能力。2007年1家不锈钢行业上市公司实现净利润24.44亿元，同比增长73.81%。2008年一季度实现净利润9.33亿元，同比减少23.82%，环比增长34.96%。不锈钢行业过多的中小企业使得其产能处于过剩的状态，大企业难以分享钢材涨价的利益。
金属制品子行业盈利水平维持微利格局。2007年4家金属制品行业上市公司实现净利润3.84亿元，同比增长26.04%。2008年一季度实现净利润43.93亿元，同比增长43.93%，环比减少42.48%。
三、行业发展??铁矿石谈判天平偏向宝钢
虽然宝钢与必和必拓、力拓的新一轮矿价谈判还处在胶着阶段，但目前国内铁矿石进出口市场的贸易数据和铁矿石价格走势正在向有利于宝钢谈判的方向转变。
目前宝钢还未与两拓就2008年长期合同价格达成一致，两拓已经宣称涨幅应该与淡水河谷卡拉加斯粉矿保持一致，即上涨71%，并要求亚洲钢厂予以额外的海运补偿；但面对不断减少的利润空间和下半年钢价有可能下降的预期，国内钢厂难以接受这一要求。按惯例，两拓将依照2007财年的铁矿石价格顺延供货3个月，如果到7月还没有达成谈判，供方将取消相关价格，延续多年的谈判机制将被打破。一旦以现货价格供货，按去年澳矿进口数量计算，国内钢铁企业将损失117亿美元，而且受损害极大的还包括下游企业。
2007年我国进口铁矿石3.8亿吨，虽然绝对值是在增长，但增幅已经连续三年持续回落，当年进口矿增幅比2004年回落23%。由于2月底国际铁矿石新一轮协议价达成高涨幅，的确带动2月份铁矿石价格上涨；但进入3月份以后，矿价又开始回落，进口矿石到岸价从2月份的129.5美元回落到125美元，同时一季度国内矿石供给大于需求的数量已经达到1000万吨。
虽然未来几年内，国际矿业三巨头的垄断格局依然难以动摇，但国内包括数个千万吨产量的矿山项目的即将投产，将有效缓解进口矿石压力。
目前铁矿石、焦炭等原材料价格已经严重影响了钢铁企业的盈利能力，因此在钢材价格上涨未完全被下游企业消化前，铁矿石价格不具备大幅上涨条件，高位盘整甚至回调的压力较大。而在盘整期间，由于面临资金压力，下游钢企采购愿望不强烈，部分中小铁矿石贸易企业存在以较低价格抛售铁矿石的可能。
自3月上旬开始，铁矿石市场弱势运行，成交量萎缩，3月下旬，铁矿石价格略有下调，但成交量依然没有放大，3月我国进口铁矿石港口平均库存已经达到5800万吨。至4月，压港铁矿石数量仍在继续激增，预计很快会突破7000万吨，接近去年全年铁矿石进口总量的1/5。
此外，国内矿山大幅投产短期内将缓解进口压力，受到长协价格再次暴涨的刺激，国内矿山投资开采规模持续扩大，有效缓解了国内对进口矿的需求，预计今年我国铁矿石进口数量将为4.1亿吨，较2007年增加约7%，增速放缓。
由于铁矿石价格已经处在历史高位，钢厂采购成本大幅增加，因此钢厂今年的采购策略将呈现多批次、小批量的特点，否则，一次性大量采购将面临较大的库存压力，同时面临铁矿石高位震荡带来的巨大风险。
铁矿石市场出现这些现象的原因，是由于近年以来钢铁企业资金面吃紧、原材料成本压力增大、焦炭等原燃材料大幅涨价和供应不足等因素，我国钢铁产量增速放缓，由此出现国内铁矿石原矿产量和进口铁矿石增速远远大于生铁产量增速的现象，据悉，目前各方普遍预计今年我国粗钢产量在5.2亿吨左右，比2007年增速降低10%。国内多数钢铁企业和贸易商都在关注宏观调控政策的走向，尤其是节能减排工作对钢铁企业的关停、限产力度。如果这项政策继续大力贯彻，则国内铁矿石需求会下降，加之港口已积压近7000万吨铁矿石，今年铁矿石价格可能出现下降。
矿价的回落，以及大量铁矿石压港的情况为钢铁企业谈判赢得了主动地位，对于目前正处于和两拓谈判僵持期间的宝钢无疑非常有利。
四、重点公司
1、
唐钢股份 （000709）：受益奥运年的基础设施建设
2007年，公司全年产铁935.39万吨，同比增长1.43%，完成年目标的95.25%；钢1083.79万吨，同比增长7.35%，完成年目标的100.07%；钢材1040.99万吨，同比增长18.77%，完成年目标的100.87%。公司全年实现营业收入417.92亿元，同比增长38.45%；实现营业利润30.51亿元，同比增长53.68%；实现净利润24.26亿元，同比增长72.13%。
2007年公司业绩比上年大幅增长主要有以下几个原因：一是深化对标挖潜，积极推进技术进步，改善经济技术指标，节能降耗，降低运营成本；二是公司拥有稳定的铁矿石来源，生产成本相对较低。公司与澳大利亚必和必拓公司、力拓公司以及巴西淡水河谷都签订了长期供应协议，进口铁矿石采购成本低于国内铁矿石平均价格；三是大力优化产品结构，提高“双高”产品的产量和比重，2007年公司生产板材638.29万吨，板材比达到58.89%，比上年提高了18.55个百分点；四是公司控股子公司唐山中厚板材有限公司达产后，经济效益明显增长。2007年中厚板公司产铁128.96万吨，钢135.03万吨，板材144.05万吨，其中船板12.85万吨，船板产品通过了中国、英国、美国、韩国四国船级社认证。预计中厚板公司2008年板材产量将达到200万吨，其中船板55万吨，产品结构进一步优化，盈利能力进一步提高。
北京奥运带来的基础设施建设对建筑钢材的大量需求使公司直接受益，预计2008、2009年公司可实现每股收益1.25元和1.46元，按照公司08年EPS给予公司17倍P/E估值，公司的合理股价为21元，给予唐钢股份（000709股吧,行情,资讯,主力买卖）“推荐”评级。
2、
三钢闽光 （002110）：主营产品价格持续上涨
公司从事钢铁冶炼、轧制、加工及压延产品的生产和销售，主要产品为螺纹钢筋、高速线材(即钢筋混凝土用线材、金属制品用线材)、中板和钢坯，2007年公司的主营业务收入及利润均来源于上述产品。公司产品在福建省内具有明显的区域优势，同时福建省市场需求旺盛，公司产品的主要销售市场在福建省内。
2007年公司全年产钢333.41万吨,较上年增长4.84%,生铁265.39万吨，较上年增长9.52%,生产钢材334.13万吨,较上年增长5.53%;销售钢材334.7万吨，较上年增长5.55%。报告期公司实现主营业务收入108.33亿元，较2006年度增加24.24亿元，上升28.82%,主要是2007年钢材销售价格比2006年上升及销售数量增加所致；主营业务成本97.20亿元，比2006年增加21.68亿元,上升28.70%,主要是报告期内公司原燃材料平均采购价格比2006年上升所致；营业利润7.42亿元，较上年增加2.12亿元,上升39.87%，主要原因是报告期主营业务毛利率较上年上升所致,主营业务毛利率10.28%,比2006年提高0.09个百分点；实现利润总额7.34亿元，较上年增加2.18亿元，增长42.31%,归属于母公司所有者的净利润4.96亿元，较上年增加1.36亿元,增长37.95%。
近一个多月来，建筑钢材价格领涨全国钢市，且二季度线材和螺纹钢价格下降的可能性很小，这将直接提升公司的盈利水平，2008年一季度公司已实现每股收益0.36元。预计2008、2009年公司可实现每股收益1.20、1.42元，按照公司08年EPS给予公司17倍P/E估值，公司的合理股价为20.4元，给予三钢闽光（002110股吧,行情,资讯,主力买卖）“推荐”评级。
3、
太钢不锈 （000825）：经营水平较高的行业龙头
2007年,全年产生铁740.81万吨,比上年增长85.60%;钢929.3万吨,比上年增长72.27%,其中不锈钢202.55万吨,比上年增长82.54%.实现营业收入811.05亿元,比上年增长100.5%;实现利润总额53.01亿元,比上年增长57.05%.公司重点工程建设取得新进展.第二座7.63m焦炉、90吨超高功率电炉、180吨RH真空炉和不锈钢冷轧宽幅热线等项目建成投运,为进一步优化品种、提高质量、增强市场竞争力创造了条件;冷轧硅钢扩建项目建成并快速达产,形成了年产40万吨冷轧硅钢的能力,公司的发展后劲进一步增强.2007年公司(含子公司)生产坯材922.8万吨,比上年增长50.53%,其中不锈钢材178.83万吨,比上年增长79.08%,公司全年实现主营业务收入809.19亿元,比上年增长101.86%;实现主营业务利润102.82亿元,比上年增长82.69%;实现净利润42.49亿元,比上年增长73.81%.主营业务收入比上年增加了4,065,154万元,增长了101.86%,主营业务利润比上年增加了461,026万元,增长了79.46%,主要原因是150万吨不锈钢系统工程新增产能集中释放,公司生产经营规模扩大,盈利水平提高.公司是不锈钢子行业龙头，预计2008、2009年公司可实现每股收益1.56和1.63元，考虑到不锈钢行业产能过剩局面短期内不会改变，公司的利润受制于价格滞涨，我们按照公司08年EPS给予公司13倍P/E估值，公司的合理股价为20元，给予太钢不锈（000825股吧,行情,资讯,主力买卖）“推荐”评级。
4、*
ST长钢 （000569）：4月份多日出现无风险套利机会
2007年全年公司共产钢31.63万吨，钢材55.37万吨，分别比上年增加了28.02%和11.11%；实现主营业务收入34.71亿元，比上年增加了20.65%；全年实现净利润2966.54万元，实现了全年业绩的扭亏为盈。公司业绩差强人意，但攀钢集团整体上市之事已是板上钉钉，且重组方案为投资者提供现金选择权，行权价格为6.50元/股，近期该股股价多次跌破行权价格，为投资者带来无风险套利的机会。由于公司基本面面临重大变化，我们暂不对其进行盈利预测和投资评级，但强烈建议风险厌恶型投资者关注该公司的并购进程及股票的套利机会。五、股市表现4月份大智慧钢铁指数上涨4.52%，涨幅略强于沪深300指数(上涨4.45%)
0.07个百分点。上月大幅下挫的钢铁板块本月随同大盘止跌回稳，其中，唐钢股份涨18.35%，三钢闽光涨16.60%，太钢不锈跌4.36%，*ST长钢跌12.89%。受本月下旬众多利好消息影响，市场信心逐渐恢复，大盘出现放量反弹，钢铁行业表现整体同步大盘，但出现结构性分化。
六、投资建议
上月发布的季度研究报告中我们认为钢铁行业的利润会逐渐向大企业集中，因此看好具有并购能力的钢铁龙头的长期增长空间，看好4月份将启动整体上市的中型钢铁企业。这一观点并未有任何改变。
虽然钢铁价格持续上涨，但因原燃料价格也大幅上涨，并且国家控制钢铁行业产能扩张，我们认为钢铁行业整体的利润增速会放缓，2008年行业利润仍然会同比增长，但增幅将小于上年。因此，我们将对钢铁行业的评级由“推荐”调低为“观望”，今年在钢铁板块中出现结构性机会的概率较大。同时若市场出现下跌，钢铁板块上市公司在12倍P/E(按照08年EPS计算)以下时将具有较好的投资价值。
未来我们依然看好具有并购能力的钢铁龙头，同时也看好将成为并购对象的中型钢铁上市公司，同时考虑到钢铁市场的区域性，我们还看好在部分地区拥有局部垄断优势或受益于局部地区发展的区域性钢铁企业，如
八一钢铁（600581）、唐钢股份 （000709 ）、三钢闽光（002110）。
(南京证券 万永瑞)
家电行业：消费升级内需增长 推荐4只股 具备代表性的公司一季度业绩出现持续上升
1-4月行业经营负面因素增加，成本压力增加之上加上人民币升值加快，而具备代表性的上市公司一季度业绩持续上升。我们认为08年一季度行业中代表性公司盈利的较好增长更多的是因为激烈竞争下的适者生存，优质公司获得比行业其他公司更高的市场份额，或者企业在理性回归后的盈利恢复增长。我们看到除了两大白电龙头格力和美的继续获得较好成长性的同时，洗衣机行业中的合肥三洋、彩电行业中的康佳、海信也有较好表现。
广交会表现为出口增速放缓，产品价格上升
103届广交会共成交382.3亿美元，比上届增长2.1%，比去年同期的第101届增长5.1%。机电产品成交168.2亿美元，比上届增长7.7%。其中，家电及消费类电子产品成交55.8亿美元，增长6%。进一步的人民币升值预期下，我们认为今年家电出口退税率预期不会出现下调。3月份空调出口在欧洲等其他区域的带动下整体增速较好，龙头公司通过出口区域扩大调整，产品结构升级来缓解出口增速放缓，不需要过分担忧。
消费升级带动下的内需增长值得期待
我们认为成本压力迫使企业通过产品差异化来获取超额利润，08年一季度以来家电新产品销售比率明显上升，格力和美的去年旺季推出的高端新品价格都在4000元以上，但从各渠道销售人员的反映来看，这类产品的销售却是非常好，我们认为这也很好的解释了一季度格力和美的利润增幅继续超越收入增幅，品牌和创新的新产品获得超过一般产品的利润率。
房地产销量下降并不会激烈影响家电需求放缓
07年的较快房地产销量增长在一线城市更多的表现为投资炒作，并不是自住需求，因此在07年并没有因此大幅度增加家电新增需求，相应的销量下降带来的负面影响也就不会太大。另外国内城镇化人口增加趋势并没有改变，会长期支撑房产需求上升。
投资策略：
一线品种选择
格力电器和
美的电器，另外维持对
苏泊尔、
三花股份的“推荐”评级。
具备代表性的公司一季度业绩出现持续上升
负面因素增加下的业绩增长
08年一季度出现了行业各种负面因素增加的迹象：
人民币升值是较过去而言最快的一个季度
出口在北美洲出现明显下滑
预期钢材价格上涨幅度超过去年
国内房地产成交量下滑
除了房屋成交量下降带来新购置家电需求的延迟会滞后约6?8个月反映到公司业绩当中，其他人民币升值以及出口北美这些负面因素、成本上升因素会很快反映到季度业绩当中来，但是我们观察行业内具备代表性的公司，会发现一季度业绩仍然保持了继07年较好增长的基础上的进一步上升或者是恢复性增长(表1)(表2)。大部分公司通过增加新产品开发和销售、拓展产品出口区域来获得盈利的持续增长，顺应消费升级的产品创新和结构调整效果是非常明显的。
另外我们还会发现公允价值变动净收益和投资收益在07年和08年1季度起的作用正好是相反的。
家电行业在上世纪90年代左右的快速发展发来了无限商机，但很快就陷入价格战、产品同质化等困扰，可以说这个行业近年来赚钱一直是非常不容易的，过去的价格战相比现在的成本压力和人民币升值压力，同质化产品下的价格战对企业盈利的杀伤力也是相当巨大的。我们认为08年一季度行业中代表性公司盈利的较好增长更多的是因为激烈竞争下的适者生存(表3)，行业集中度提升下竞争格局区域稳定，优质公司获得比行业其他公司更高的市场份额，或者企业在理性回归后的盈利恢复增长。我们看到除了两大白电龙头格力和美的继续获得较好成长性的同时，彩电行业中的康佳、海信也有较好表现。
广交会出口增速放缓、价格略有上升
家电的出口以亚洲、欧洲、北美为三大主力区域(图1)，按07年统计数据计算占到家电出口金额的36%、33%和26%。07年家电出口总额274亿美元。
每年两届的广交会可看作是我国出口的风向标之一，从刚结束的广交会成交情况来看，103届广交会共成交382.3亿美元，比上届增长2.1%，比去年同期的第101届增长5.1%。机电产品成交168.2亿美元，比上届增长7.7%。其中，家电及消费类电子产品成交55.8亿美元，增长6%。101届广交会出口累计成交363.9亿美元，同比增长6.8%，其中机电产品成交146.8亿美元，增长13.1％。
对比这两组数据我们就会发现广交会出口增速开始放缓，其中的家电产品也不例外，价格有所上升5?8%的幅度。广交会成交下降、进一步的人民币加快升值预期下，我们认为今年家电出口退税率预期不会出现下调。
公司的产品差异化能力、渠道营销、出口调节能力成为今年的关键
我们认为出口对于家电行业是非常必要的，否则无法消化高于内需的产能，对于人民币的快速升值，是家电行业以及其他制造行业都是一个考验，是过去所未经历的，成本上升是全球性通胀带来的，而人民币升值则对中国国内企业影响更大。除了增加币种结算、缩短结算有效期来规避汇兑风险外，我们认为增加自有品牌出口、调整出口产品结构更是长久有效之法。
对于国内需求而言，我们认为家电行业的竞争层次已经不完全停留在价格上的竞争，更多的是产品差异化、创新能力的区分上，消费者的品牌消费意识已经在不断增加。另外是否具备较好的国内销售网络也成为盈利增长的关键因素之一。综合以上的三个关键因素的比较，我们继续维持对格力电器（000651）、美的电器 （000527）、苏泊尔（002032）、三花股份 （002050）这四个公司的“推荐”评级。
空调：创新产品激发内需增加
3月份内需增长保持良好
3月份家用空调内销约400万台，同比增长约38%(图2)，这是从销售给经销渠道的数据，如果考虑零售市场，增速要低一些。3月和4月我们也到上海和深圳这样的成熟市场各渠道了解不同品牌空调的销售情况，类似上海、深圳这样的成熟市场，每年的市场增量也就大概10%多一些，但是我们了解到格力、美的在这两个市场的销售3月和4月继续都保持较快增长，当地的销售公司均感到其市场份额的进一步扩大。美的改变各地一线经销商和代理商为销售公司，销售环节更为扁平化，成为销售公司股东的经销商的节约成本意识增加，营销积极性上升，扁平化架构使得价格调整也变得更为灵活，部分深圳专卖店家用空调1-4月销量增长同比增长超过50%以上。之前我们认为的龙头公司能够分享到更高的市场成长，这个现象在成熟的一线城市08年一季度继续深化演绎。
另外我们认为08年一季度以来新产品销售比率明显上升，格力和美的去年旺季推出的高端新品价格都在4000元以上，但从各渠道部分销售人员的反映来看，这类产品的销售却是非常好，我们认为这也很好的解释了一季度格力和美的利润增幅继续超越收入增幅，品牌和创新的新产品获得超过一般产品的利润率。库存水平来看，3月底整机则继续维持高位，从上游压缩机的情况来看已经有所缓解(图4和5)，但我们仍应该特别注意相关公司的库存情况。
出口整体增速在欧洲等地区带动下得到平滑
我们从表4可以看到家用空调3月份出口各区域的增长情况，出口金额继续超出出口量增幅，同时对欧洲和亚洲的出口增加继续使得空调的整体出口增速得到平滑，08年一季度空调出口金额同比增长23%，同期出口量增长5%。
冰箱08年3月内销量约360万台，同比增长59%(图6)，一方面是2月份低谷之下的反弹，另一方面行业新购置和更新需求带动。在内需增加的刺激下，特别是07年以来三、四级市场需求快速增加，08年行业的品牌数量增加，不少三线以下品牌在07年和08年一季度获得不俗增长。
新一轮扩产下的行业整合
07年城镇以及农村需求的加快让中小品牌公司成为最大的受益方，反而不是一线的龙头企业，中小品牌的产能扩张计划在08年还会进一步加快。我们认为08年这种竞争格局会有所改变。行业主流品牌在高端产品继续较量的同时，08年会加大对三、四级市场的开拓力度，推出适当的产品、增加渠道的耕耘，以达到挤占小品牌的市场份额的目的，形成新一轮扩产下的行业整合。美的电器经过对公司冰箱业务并购以及自建的合并，08年一季度冰箱销售约7.7亿元，同比增长78%，与同类上市公司差距正在快速缩小。
彩电：理性经营下的恢复性增长
国内市场更换需求已经启动
从刚过去的“五一节”促销来看，国产52英寸液晶电视价格降到16000元以下，40英寸液晶电视报价低于7000元。这个价格水平对于一线城市的消费者来说已经能够激发其更换需求增加，从五一实际销售的情况也是如此。
从相关上市公司比较来看(表6)，一季度除ST厦华外，其他公司的经营都有不同程度的增长或扭转，一方面得益于市场需求的快速上升，另一方面液晶屏价格前几个月较为稳定，加上上市公司对控制库存原材料水平、提升运营效率，因此获得比去年更好的毛利率水平。08年出口难度进一步加大，美国市场更是要加收ATSC专利费，目前10家彩电公司联合组成的深圳中彩联科技有限公司还在与美方谈判当中，还存在不确定性，今年出口比率较高的公司经营难度加大，会把开拓内需市场作为重点。我们建议关注其中的
深康佳、
海信电器，TCL经过两年的调整，经营状况已经有所恢复，但基于其海外市场经营的不确定性，我们建议暂时还是观望。
重点上市公司评级
投资建议：
两大龙头格力电器 （000651）和美的电器（000527）和将是我们长期推荐的第一选择。
厨卫家电及相关产品的消费升级不断深化演绎，苏泊尔（002032）将在新股东的引导下成为亚洲炊具和厨卫家电的领军企业，建议投资者在市场调整情况下配置该公司股票。
空调上游配套产业的三花股份（002050），是空调配套阀门的全球领先企业，发展战略清晰，业绩承诺带来投资安全性，维持“推荐”评级。
对于
青岛海尔（600690），由于公司在空调产品上08年相比格力和美的明显处于下风，冰箱业务的增长与行业平均相比并不超出多少，加上股权激励调整和资产注入进入的延后，我们已下调公司评级至“中性”。
平板电视未来3年继续保持需求快速扩大态势，上游屏价格趋于稳定，国内企业应用开发能力增强，我们认为会出现较好波段投资机会的时机，维持对海信电器（600060）谨慎推荐评级，建议关注深康佳 （000016 ）。
照明节能补贴招标的详细中标订单数额很快会公布，建议关注相关
浙江阳光的波段投资机会。
(国信证券 王念春)
批发零售：08年增幅有望超40% 推荐5只股 本报告是对2008年4月30日结束披露的零售(百货、超市和家电零售)A股公司2007年报及2008年一季报的分析和总结。2007年70%以上的归属于母公司的净利润的增长超出预期，即使剔除掉投资性净收益，增幅也在60%以上。而2008年一季度剔除投资性净收益负面影响，净利润增幅也超过40%。我们维持对2008全年40%以上增长的预测，并认为商业A股平均合理动态PE(2008年EPS)应为30-40倍。
本报告的主要价值在于对零售类A股公司公开披露的最新财报数据进行了多方位较为翔实的分析，并据此展望了未来增长潜力和速度。
2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期。预计上半年表现强势在2008年仍将会延续，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运非经常性因素，商业股走强可能有更长持续性。
维持行业“增持”评级，建议对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股。大部分零售A股总市值较低，有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。我们建议家电零售选择
苏宁电器，连锁百货类A股零售公司中短期(3年内)较难出现苏宁电器这类全国性连锁公司，因此选择一揽子区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。
对07年报和08一季报的行业分析。(1)07年营业收入增幅超过20%，08年一季度为26.54%，毛利率持续提升；(2)销售与管理费用占营业收入比重持续下降，到07年平均为12.90%，与香港上市中国百货股(10-13%)基本接近；(3)07年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长72.95%和80.68%，超出预期，07年和08年一季度剔除投资净收益的归属于母公司的净利润同比增长幅度分别为44.68%和41.50%；(4)利润率近年持续增长，07年利润率高达5.23%，但投资净收益影响一个百分点，08一季度利润率仍达4.66%，较07一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于所得税降低增幅将更大；(5)经营性现金流与净利润增长相配合，表现出零售公司相对充裕的现金流；ROE仍保持较高增速，主要得益于净利润率的提升。
对07年报和08一季报的公司分析。(1)40家零售A股静态加权平均PB、PS和PE分别为5.16倍、1.51倍和46.86倍；(2)部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长；(3)百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显；(4)
净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等；(5)管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润。我们在此部分的分析中还对一些较为突出和特别的公司做了点评。
我们还总结回顾了年报披露期以来我们跟踪和分析点评过的重点公司。报告中给出了我们所覆盖的20家重点公司(整个批发与零售贸易行业)最新的业绩预测和投资评级概况。由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了
广州友谊、
合肥百货和
中兴商业的投资评级从“中性”至“增持”，并相应调高了目标股价；对
农产品首次评级为“买入”；我们仍维持对
欧亚集团、
建发股份“买入”，以及对
鄂武商有条件“买入”的投资评级；维持对
大厦股份、
小商品城、苏宁电器、
银座股份、
重庆百货、
新世界、
百联股份、
南京中商、
武汉中百、
天音控股“增持”评级；维持对
厦门国贸、
益民商业和
广百股份“中性”的评级。
1. 2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期
图1和图2分别是2007年全年、2008年1-4月批发和零售贸易指数与沪深300走势对比图。从图1比较以很明显得看出，2007年上半年批发与零售贸易指数明显强于大盘，而下半年明显弱于大盘。而图2所表达的是2008年之后的四个月，在大盘显著下跌的时候，批发与零售贸易行业指数也表现出了一定的抗跌性。
我们在2007年底的跟踪报告中建议超配零售行业，主要缘于对2007年零售A股业绩向好的预期。而且，在宏观经济出现紧缩势头，市场对国民经济增长和企业业绩前景产生怀疑的时候，我们在3月底发布的二季度批发与零售贸易行业投资策略中指出，2008年一季度和全年行业净利润增幅仍有望超过40%，而且从中长期看，得益于产业集中度的提高、集约效应的发挥，以及激励机制和治理结构的改善，未来该行业复合增长率仍有望达到30%左右。从目前来看，零售A股2007年和2008年一季度的财报都印证了我们的基本观点。
我们认为，上半年表现强势这个趋势在2008年仍将会延续，尤其在宏观经济不确定因素导致有些行业增速下降，市场处于弱势或者调整势的情况下，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运对消费的拉动作用这个非经常性因素，商业股的走强可能表现出更长的持续性。
2.推荐对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股
目前整个A股市场总市值的扩大使商业零售行业所占的比重越来越小，除了个别商业A股市值较大之外，其他都存在总市值小、流动性差的问题。在这种情况下，我们认为配置商业股目前采取行业性配置的策略比较好，即根据市值和估值水平等因素，一揽子配置一批基本面良好的商业股，不建议集中持有个别股票。
本报告中，我们分析的对象基本上是全样本的狭义概念上的零售公司，样本公司包括40家零售(百货、超市、家电零售)A股公司(剔除了几家ST类公司)，具体样本名单参见表1。虽然家数不算少，但在整个市场中的地位体现在市值上并不高：截至2008年4月30日，这40家公司的总市值为2708亿，占整个A股市场总市值只有1.14%。
这40家零售A股公司中，市值最大的苏宁电器占到了其中的27.4%(743亿)，前5大零售A股公司总市值占比则超过了零售A股的50.8%(图3)。
大部分零售A股总市值较低，40家公司平均总市值只有68亿，有75%的零售A股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器之外，其他零售A股建议选择5-10只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。
我们一直认为，连锁百货类A股零售公司中短期(3年内)较难出现苏宁电器这类全国性连锁公司，因此选择区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。
3.对07年报和08一季报的行业(40家零售A股)分析
2007年营业收入增幅超过20%，2008年一季度达到26.54%，毛利率持续提升；
销售费用与管理费用占营业收入的比重持续下降，到2007年平均水平达到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这一比例的水平(10-13%)基本接近；
2007年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%，超出预期；剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%。2008年一季度剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%；
近年利润率持续增长，尤其2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。在投资净收益开始产生负面影响时，2008一季度利润率仍达4.66%，较2007一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于企业所得税降低，增幅更大；
经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平；
净资产收益率仍旧保持这较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高
3.1 2007年营业收入稳定增长，2008年一季度增长加速，毛利率不断提高
40家零售公司营业收入2007年保持了20%以上的增长，2008年一季度增长率更是达到了26.54%。更加值得关注的是，公司的毛利率水平仍旧取得了一定的提升：2006年，40家零售公司的成本率为81.49%，而2007年下降到了81.42%，下降的趋势自2004年以来一直保持(参见图4和图5)。
3.2销售与管理费用占营业收入比重持续下降，接近香港上市中国百货股
从三项费用来看，40家零售A股公司三项费用占营业收入的比重一直在下降，到2007年这一比例下降到13.46%，而销售费用与管理费用占营业收入的比重下降到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这以比例的水平(10-13%)基本接近。这反映了A股零售公司规模经济在费用节约上的集中体现。参见图6。
百货公司的资产负债率一直相对比较高，到2008年一季度末，资产负债率水平仍在60%以上(61.42%)，但财务费用在营业收入中所占的比重仍旧相对较低，这与这些公司的负债基本上以短期负债为主，且短期负债中应付款(供应商占款的周期在1-1.5个月)为主有关。
3.32007年利润率大幅提升，投资性收益贡献较大；剔除掉投资性净收益的归属于母公司的净利润2007年、2008一季度分别增长44.68%和41.50
%2007年40家零售A股公司在营业收入增长20.86%的情况下，利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%(参见图7、图9)，这个数据应该是超出我们预期的。而且，即使剔除掉对整体数据影响较大的苏宁电器(苏宁电器实现利润总额占到40家公司利润总额的23.8%)，另外39家零售A股利润总额2007年的同比增幅也高达67%。
我们注意到，2007年利润大幅增长中，有很大一部分来源于投资净收益，2007年投资净收益占利润总额的比重甚至超过了20%(参见图8)。为了使上市公司业绩增长的测算更有可比性，我们剔除了投资净收益(大部分来自于2006-07年A股牛市带来的投资收益的正增长)，希望能够比较来自主业的净利润的波动。
我们发现，2007年剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%，基本上符合(略高于)我们之前40%的预期；而2008年一季度与2007年一季度相比，剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%，也基本上符合(略高于)我们之前40%的预期(参见图10)。
A股零售公司净利润的增长仍旧呈现出稳定、增长速度略有提升的趋势。我们预计，2008年零售A股净利润的增幅仍有望在40%以上。
图9比较了近几年来40家A股零售公司的增长情况，营业收入基本上保持着相对稳定的增速，而归属于母公司的净利润却保持着加速增长的态势，即使剔除掉影响2007年业绩较大的非经常性因素(2007年投资净收益占利润总额比重达到20%以上)，也仍旧增幅超过了40%。
剔除了投资净收益的净利润高于营业收入的增长主要得益于毛利率水平的提升和营业费用、管理费用占营业收入比重的下降。2008年一季度，所得税下降也起到了一定作用(参见图11)。
我们观察到，上述因素引起了近年来40家零售A股公司利润率的持续增长，尤其是2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。
2008年一季度，在投资净收益开始产生相对负面的影响下，40家公司的利润率仍旧达到4.66%，较2007年一季度的4.54%仍略有增长，我们预测2008年40家公司的利润率会较2007年有所下降，但如果剔除掉投资净收益因素，2008年利润率仍有可能在2007年的基础上略有增长，而净利润率由于受益于企业所得税降低，增幅可能会更大。
这一点从我们对归属于母公司的净利润占营业收入的比例(这应该不是严格意义上的净利润率，因为已经剔除了少数股东损益)，和剔除了投资净收益后的归属于母公司的净利润占营业收入的比例的对比中也可以看出(参见图12)。
前者在2007年达到了3.21%，比2006年增加了1个多百分点，而后者在2007年为2.13%，增加了0.35个百分点，后者更能反映出40家零售A股经营的净利润率水平：
2007年增幅保持着加速上扬的态势，但这一净利润率水平与1997年前后的5%上下仍旧有较大差距。
值得关注的实际上是2008年一季度相较2007年一季度剔除了投资净收益后归属于母公司的净利润的增长速度，0.3个百分点的增长反映了零售A股公司经营效率仍旧处于加速的状态。
3.4经营性现金流与净利润增长相配合，ROE提升主要得益于利润率提高
我们还关注到40家A股公司经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平。
之所以2007年经营性现金流增幅低于净利润增幅水平，我们认为实际上零售公司经营性现金流水平的增长与营业收入的增速关系更大。经营性现金流净额增长速度仍高于营业收入的增长，说明零售公司对现金流的控制和管理水平仍旧很高。
A股零售公司的净资产收益率仍旧保持着较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高。
2008年一季度40家零售A股的净资产收益率(以归属于母公司的净利润和期末净资产测算)达到3.55%，预计全年会在11%左右。
4.对07年报和08一季报的公司分析
目前40家零售A股公司的加权平均PB(20080430)为5.16倍，加权平均PS(2007)为1.51倍，加权平均PE(2007)为46.86倍；
12家公司2007年营业收入增长率超过行业平均水平(20.86%)，增速最快的欧亚集团营业收入增长近60%，且2008一季度以超过50%的同比增长位居前列。2008一季度拥有老庙黄金的
豫园商城营业收入增幅达75.5%(部分缘于金价的上涨)；
17家公司2007年利润率超过行业平均水平(5.23%)，经营理效率较高的广州友谊作为连锁高档区域性百货龙头的代表，12.35%的利润率又同比提升了1个百分点；
通常百货的毛利率高于连锁家电零售和连锁超市，以百货经营为主的百联股份、广州友谊、新世界、广百股份等均表现出了百货高毛利的特征；
20家公司2007年扣除投资净收益之后归属于母公司的净利润率超过行业平均水平(2.13%)，广州友谊和新世界作为中高档百货的佼佼者，8%左右的水平基本反映了行业的高端状况，而2008一季度广州友谊这一指标继续攀升。有些连锁零售企业相对较低的净利润率与之相对保守的财务政策和调控手段有关；
18家公司2007年销售和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(12.9%)，费用比例较为节约的大厦股份和苏宁电器均属于大股东和流通股东利益较为一致的民营企业，合肥百货、欧亚集团、银座股份以及已经实施了股权激励的
东百集团这四家区域性连锁商业龙头在费用比例方面表现出了较大优势。
王府井的管理费用比例在2006年大幅下降之后，2007年继续下降了1.37个百分点，这是王府井近两年来业绩开始释放的重要原因。同样是进行了扩张的
大商股份2006年以来两项费用比例却与行业不一致的开始提高，这与其背后激励制度没有彻底解决而导致的治理结构问题有关。另外一家高两费比例的公司是百联股份，旗下资产优良，但体现在母公司的销售费用和管理费用一直是侵蚀公司净利润率的主要因素；
营业收入与经营性现金流的比重2006-2007年维持在12倍左右，反映了零售公司现金流基本流转规律，经营性现金流与归属于母公司的净利润的比例近年来有所下降
4.1零售A股静态PB、PS和PE分别为5.16倍、1.51倍和46.86倍
表1是40家零售公司的市值以及静态相对估值指标情况，我们使用的是2008年4月29日的价格，和2008年4月30日的股东权益，以及2007年的营业收入和归属于母公司的净利润。表中上市公司自上而下的排序是根据市值大小排列的。表中有灰色阴影的是15家我们所覆盖的重点公司，而用蓝色黑体标注的相对估值指标是低于行业平均水平的静态PB、PS或者PE。
目前40家零售A股公司的加权平均PB为5.16倍，拥有自有物业的百联股份、
北京城乡、
开元控股等PB水平均低于3倍，而以自有物业为主的这类公司本身净资产就低于实际RNAV，较低的PB反映了其较强的避险能力。
目前40家零售A股公司的加权平均PS为1.51倍，其中大商股份、重庆百货、南京中商、合肥百货、
武汉中商等低于0.9的市销率水平表现出了较大的收购价值。
目前40家零售A股公司的加权平均PE为46.86倍，如果考虑到我们对2008年这40家公司平均40%的净利润的增长，平均动态PE(2008)约为33.47倍。我们认为，我们所关注的15家重点零售A股公司中，2008年合理PE应该在30-40倍。
需要提醒的是，表格中
友谊股份的PB和PS都比较低，这主要缘于其较高的少数股东权益导致合并报表后的营业收入等指标并不能完全反映其真实水平，因此产生折价。
4.2部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长
有12家公司2007年营业收入增长率超过行业平均水平(20.86%)，其中有7家是我们覆盖的重点公司(表2中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。
增速最快的欧亚集团2007年营业收入增长了近60%，且2008年一季度仍以超过50%的营业收入同比增长位居前列。值得关注的是，2008年一季度由于金银饰品贡献的社会消费品零售总额大幅增长(部分缘于金价的上涨)，旗下拥有老庙黄金的豫园商城一季度营业收入增幅高达75.5%。
我们在之前的分析曾经指出，2007年下半年和2008年以来，由于CPI的上涨，短期对超市、百货等连锁类零售企业的销售收入增长起到了积极促进作用。而且，由于超市和百货的部分费用是刚性的(比如租金和折旧摊销费用)，因此利润总额的增幅可能要超过收入的增幅。
4.3百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显
有17家公司2007年利润率(利润总额/营业收入)超过行业平均水平(5.23%)，其中有8家是我们覆盖的重点公司(表3中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。利润率最高的豫园商城与其他公司可比性不是非常强，而经营管理效率较高的广州友谊作为连锁高档区域性百货龙头的代表，12.35%的利润率又同比提升了1个百分点。
我们还注意到，2008年一季度，重点公司利润率的情况整体上出现微幅上扬，但出现分化的局面，我们认为这与2008年一季度的投资净收益同比有所下滑有关。
我们在表中也列出了表示公司毛利率变动情况的营业成本率(营业成本/营业收入)，其中以蓝色黑体字标注的是低于行业平均水平(81.42%)的公司。毛利率水平与零售子行业的关系比较大，通常百货的毛利率高于连锁家电零售和连锁超市，以百货经营为主的百联股份、广州友谊、新世界、广百股份等均表现出了百货高毛利的特征。
4.4净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等
有20家公司2007年扣除投资净收益之后归属于母公司的净利润率超过行业平均水平(2.13%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表4中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。
广州友谊和新世界作为中高档百货的佼佼者，8%左右的扣除投资净收益的归属于母公司净利润率水平已经基本反映了行业的高端状况，值得关注的是，2008年一季度广州友谊这一指标继续攀升，反映了治理结构得到一定改善的企业较高的运营效率。
当然，分析这一指标我们必须区分各家商业公司的业态，一般而言，好的单体百货店净利润率可以做到8-10%，如果是正在进行连锁经营且不断有新店开出的，一次性开办费和新店培育期等原因，连锁百货的净利润率可能会被拉低；连锁超市和连锁家电零售做到相对成熟和高效的阶段，净利润率可望达到5%左右，扩张期处于同样的原因，也会拉低净利润率；此外，国内很多区域商业龙头往往三种子业态并举，也会使综合的净利润率水平低于纯百货，这些都需要具体问题具体分析。
有些连锁零售企业相对较低的净利润率与之相对保守的财务政策和调控手段有关，比如提前折旧摊销或者计提一些费用就是常用的方法。
需要特别关注的一家公司是友谊股份，这家公司静态PE(2007)只有20多倍，实际上也可从其利润构成中得到解释。2006年以来，这家公司扣除投资收益净额的净利润一直为负，2007年甚至出现了较大亏损，其主要原因是相对控股的联华超市(合并报表主要收益来源)目前主要利润来源是投资收益(主要来自于投资45%的上海联家超市(上海家乐福)，如果扣除了这部分投资收益，联华超市来自于世纪联华大卖场的利润为上亿的亏损。友谊股份和旗下联华超市由于管理层变换和百联集团旗下商业资产整合的迟缓，目前经营的增长性已经遭遇到了挑战，目前公司的价值主要来自于是否能够在整合中取得新的定位。
4.5管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润
有18家公司2007年销售费用和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(12.9%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表5中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。
除了亏损的
三联商社情况比较特殊之外，费用比例较为节约的大厦股份和苏宁电器均属于大股东和流通股东利益较为一致的企业，均为民营背景的企业。此外，苏宁电器作为已经形成全国性规模经济的连锁家电龙头，费用比例不断下降属于正常现象；而大厦股份营业收入中有一半以上的来自于汽车销售，也使其费用比例与其他百货公司有一定不可比性。
合肥百货、欧亚集团、银座股份以及已经实施了股权激励的东百集团这四家区域性连锁商业龙头在费用比例方面表现出了较大优势。
我们注意到，王府井的管理费用比例在2006年大幅下讲之后，2007年继续下降了1.37个百分点，使两项费用占比达到了11.81%这样一个相对合理的水平，这也是王府井近两年来业绩开始释放的重要原因。从公司公布的2007年年报来看，王府井南宁店由于整顿等原因全部一次性摊销了装修费用等而亏损了1个多亿，实际上这家公司在不开新门店的情况下，费用方面仍旧有释放利润的空间。
同样是进行了扩张的大商股份2006年以来两项费用比例却与行业不一致的开始提高，规模经济从财务报表上没有得到体现，我们认为这与其背后激励制度没有彻底解决而导致的治理结构问题有关。当然，目前相对保守的财务政策有利于未来利润的释放，但如果治理结构问题不得到彻底改善，小股东的投资信心很难得到真正维护。
另外一家高两费比例的公司是百联股份，与王府井和大商同为国内三大连锁百货之一的百联股份，旗下资产优良，但体现在母公司的销售费用和管理费用一直是侵蚀公司净利润率的主要因素。从我们的跟踪观察，公司两项费用比例短期降至13%以下的可能性不是很大，公司目前的投资价值可能更基于其良好的避险性，以及未来资产整合的预期，和相对安全的估值水平。
新世界的高管理费用比例主要原因是旗下新世界丽笙酒店的折旧摊销体现在管理费用里面，而作为酒店实现的客房收入与百货销售比相对较低。
4.6经营性现金流与净利润增长相适应，ROE提升主要来自于利润率提高
从表6中可以看出，零售A股的资产负债率相比较而言较高，但近年来一直稳定在60%的平均水平上，ROE水平的整体提升主要来自于利润率水平的提高。
我们所关注的连锁零售类公司因为扩张的需要，资产负债率基本上都处于60%以上，南京中商和苏宁电器超过了70%。相比较而言，扩张速度相对较慢的中兴商业和广州友谊资产负债率则在50%以内，此外，刚刚融资过的广百股份和银座股份其资产负债率也低于50%。大厦股份、百联股份和新世界则因为近年来有比较大的资本性开支资产负债率也接近60%。
40家零售A股平均的营业收入与经营性现金流动比重2006-07年稳定在12左右，这一定程度的反映了零售企业现金流转的规律，经营性现金流与归属于母公司的净利润的比重2007年有所下降，这与营业收入增长率大大低于净利润增幅有很大关系。整体而言，零售A股公司的现金管理能力和运转能力仍比较理想。
总体分析，零售A股公司的财务风险处于可控制的范围之内，未来增长的基础较为稳固。
5.我们所覆盖的重点上市公司最新跟踪和点评
表7是我们所覆盖的20家重点公司(整个批发与零售贸易行业)最新的业绩预测和投资评级概况。我们覆盖的20家重点公司中，除去建发股份、厦门国贸、小商品城、天音控股和农产品五家属于批发与零售贸易行业(一级行业)，但不属于我们此次分析的样本(百货超市家电零售)公司之外，另外15家公司基本上表现出了与行业分析相符合的特征。我们所覆盖的15家公司占40家零售A股家数的37.5%，市值占到57.1%。
由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了广州友谊、合肥百货和中兴商业的投资评级从“中性”至“增持”，并相应调高了目标股价；对农产品首次评级为“买入”；我们仍维持对欧亚集团、建发股份“买入”，以及对鄂武商有条件“买入”的投资评级；维持对大厦股份、小商品城、苏宁电器、银座股份、重庆百货、新世界、百联股份、南京中商、武汉中百、天音控股“增持”评级；维持对厦门国贸、益民商业和广百股份“中性”的评级。
我们再次强调对该行业投资策略建议采取行业配置，而非集中持股的方式。
自进入上市公司2007年报和2008年一季报披露期以来，我们对商业A股公司所做的跟踪分析点评包括：
合肥百货2008年2月23日继续购入安徽乐普生14％股权，实现绝对控股
大厦股份2008年2月25日竞标无锡市新纪元汽车贸易集团94%股权，有利于汽车零售业务业绩提升
鄂武商2008年3月3日调研简报：武汉区域商业龙头风范方显，首次给予“买入”评级
关于小商品城2008年3月5日定向增发和资产注入议案的点评
2008年3月12日新世界联合调研简报，维持“增持”评级
2008年3月17日关于小商品城的DCF估值结果(128.88-172.82元)
武汉中百2008年3月19日调研简报：仍有较大改善空间的优质区域连锁超市公司，首次给予“增持”评级
银座股份2008年3月28日2007年年报点评：EPS略超出预期，维持“增持”评级
广百股份2008年3月31日2007年报点评：净利润同比增长52.27%，低于新股上市时我们的预期，维持“中性”评级
广州友谊2008年4月1日2007年报点评：净利润率继续提升，调高业绩预测，股价已经显现投资价值，调高投资评级至“增持”
小商品城2008年4月2日2007年报点评：EPS2.90元符合预期，良好的避险品种，维持“增持”评级和120-130目标价底限
大厦股份2008年4月8日年报点评：2007年业绩符合预期，2008-09年有望快速增长，维持“增持”
欧亚集团2008年4月10日年报点评：低调中快速成长的区域性商业龙头，维持“买入”，目标价30.40元。
重庆百货2008年4月10日年报和一季报业绩预增90%点评：资产注入带来溢价，维持“增持”
建发股份2008年4月11日年报点评：快速发展的综合商社型公司，维持“买入”
小商品城2008年4月15日一季报业绩预增90%以上，三期一阶段政府定价和招标底价可能高于我们预期，2008尤其是2009年业绩也高于我们之前预期，维持“增持”
欧亚集团2008年4月16日一季报点评：一季度净利润增长49%，业绩尚待继续释放，维持“买入”
厦门国贸2008年4月18日年报和一季报预增点评，维持“中性”
大厦股份子公司东方汽车2008年4月19日收购竞争对手，汽车零售业务利润有望提升，维持“增持”
广百股份2008年4月22日一季报和股权激励草案的点评：预期中的一季报，波澜不惊的期权计划，维持“中性”
合肥百货2008年4月22日年报点评：2007年业绩符合预期，调高投资评级从“中性”至“增持”，六个月目标价11.13元，提示小非减持风险-2008年6月13日，有1395万股小非解禁
新世界2008年4月22日年报点评：2007年业绩符合预期，公司股改中有股权激励和资产注入相关承诺，维持“增持”
南京中商2008年4月22日年报点评：2007年经营业绩低于预期，公司业绩释放动力不足，地产业务仍未贡献业绩，维持“增持”
中兴商业2008年4月22日一季报点评：2008年一季报低于预期，公司资产价值高，而特殊的股权结构，中信资本和银泰百货的关系令人思考，调高投资评级从“中性”至“增持”
农产品2008年4月23日调研及一季报点评：初步测算2008-10年EPS分别为1.10、0.92和1.06元，首次给予“买入”评级
银座股份2008年4月25日一季报及收购房产公告点评：2008年一季度经营稳健，全年业绩增幅预计40%，维持“增持”
厦门国贸2008年4月28日一季报点评：地产确认收益推动一季度净利润增长144%，维持“中性”
小商品城2008年4月29日一季报点评：费用节约拉高一季度增幅，调高08-09业绩预测分别至3.079元和3.791元(之前的预测分别是2.920元和3.158元)，维持“增持”
大厦股份2008年4月29日一季报点评：一季度净利润增长66.5%，迎来业绩爆发期，维持“增持”
新世界2008年4月29日一季报点评：一季报EPS为0.09元，增长不足30
%南京中商2008年4月29日一季报点评：一季度实现每股收益0.108元，净利润同比增长不到30%，业绩低于预期的惯性仍旧延续。
苏宁电器2008年4月29日一季报点评：关注销售规模的增长，维持“增持”评级，公司尚存的不确定性因素是增发的流程和时间安排目前仍未得到确认。(
海通证券 路颖)
医药行业：景气提升防御通胀 推荐3只股 投资要点：
2007年和2008年1季度经营业绩回顾：2007年、2008年1季度医药上市公司营业收入同比增长14.6%、20%；净利润同比增长81%、35%；剔除非经常性投资收益，净利润同比增长55%、66%；剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，净利润增长40%、47%；毛利率同比提高0.3个百分点、1.9个百分点。行业数据表明收入增长加快、毛利率走高、净利润增长创历史新高，医药行业景气度提升。
从各子行业看：中药行业优质企业最多，2007年、2008年1季度剔除投资收益后净利润增长70%、46%，仍然是营业收入和净利润绝对额最高的子行业；化学原料药表现最好，净利润同比增长177%、223%，大宗原料药对价格上涨推动盈利提升；化学制剂药则表现出收入和利润增长加快态势，剔除投资收益后净利润增长-6%、54%。
从上市公司看：我们从营业收入、毛利率、净利润、净资产收益率和经营活动现金流五个方面分析上市公司情况，好公司并不多。①主业增长速度和各项财务指标最好的公司分别是
恒瑞医药、
国药股份、
东阿阿胶、
科华生物和
华兰生物。②04-08年1季度净资产收益率超过20%的公司仅有
云南白药。③
海正药业的经营拐点已经得到市场认同；
ST中新2008年1季度每股收益0.13元，虽然经营活动现金流还没有较好表现，但06-07年似乎坏到底了。
二级市场表现，估值进入合理区间，优质股票最为抗跌：今年以来医药板块跑赢大势，赚取了相对收益。3月下旬医药板块跟随大势回落，申万重点公司2008年预测市盈率31倍，处于合理区间。其中恒瑞医药、国药股份、华兰生物、科华生物、海正药业等增长较快的优质公司最为抗跌，东阿阿胶被错杀随后股价迅速回归至正常水平。
医药是通胀背景下医药板块是较好防御配置：1970年-2007年美国6次通货膨胀和经济减速的平均数据反映，市场表现最好的板块分别是能源、原材料和医药，中国医疗保障逐步到位有力的拉动了药品需求，医药成为当前通胀市场下盈利增长确定性最强且景气度逐步提升的行业，无疑可以作为当前市场较好的配置选择。
医药股目前主要的问题是估值，在什么样的市盈率去买股票呢？我们认为未来A股医药股估值结构性变化不可避免，高速增长的优质股票会给予溢价，增速较低的制药企业必定会给予较低估值。我们认为细分板块的成长性企业恒瑞医药、海正药业、云南白药、东阿阿胶、华兰生物、科华生物和国药股份都可以获得35-40倍估值，这些公司在35倍以下可以买入作为防御性配置选择。
江中药业、
千金药业和
华海药业质地都非常不错，目前估值在25-26倍，具有较高安全边际。
1.上市公司经营表现：收入和净利润增长加速，毛利率走高
医药行业景气度提升，净利润实现大幅增长
2007年：医药上市公司实现营业收入1883亿元，同比增长14.6%；实现净利润88.5亿元，同比增长81%；剔除非经常性投资收益实现净利润68.4亿元，同比增长55%；毛利率同比提高0.3个百分点，拉动2007年净利润增长的主要因素是医药行业收入平稳增长、大宗原料药价格提升和期间费率下降。如果剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，医药行业净利润增长40%。
2008年1季度：医药上市公司实现营业收入524亿元，同比增长20%；实现净利润28亿元，同比35%；剔除非经常性投资收益实现净利润29亿元，同比增长66%；毛利率同比提高1.9个百分点，拉动2008年1季度净利润增长的主要因素是医药行业收入增长加快、大宗原料药价格提升和毛利率提高。如果剔除化学原料药行业和非经常性投资收益，医药行业净利润增长47%。税收对1季度有正有负，正的因素是恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份等公司所得税率从33%下降至25%，负的因素是
同仁堂、江中药业、华兰生物等公司因为高新技术企业重新认定，暂时执行25%所得税率。
从全行业数据看，有以下几个特点：收入增长加快、毛利率走高、净利润增长创历史新高，医药行业景气度提升。
子行业化学原料药表现最好，化学制剂药增速加快
各子行业中，中药行业优质企业最多，仍然是营业收入和净利润绝对额最高的子行业；化学原料药表现最好，大宗原料药对价格上涨推动盈利提升；化学制剂药则表现出收入和利润增长加快态势。
化学原料药，大宗原料药价格快速上涨，特色原料药迎来历史性发展机遇：2007年、2008年1季度实现营业收入257亿元、75亿元，同比增长21%、29%；实现净利润12.7亿元、6.2亿元，同比增长177%、223%；毛利率4.9%、8.3%，同比提高2.8个百分点、5个百分点。2007年经历了VB2、VC、泛酸钙等大宗原料药价格上涨，2008年1季度VE、VA、VC等价格又快速拉升，
广济药业、新合成、
东北制药等大宗原料药企业此轮进账颇丰，但同时也面临环保的巨大压力。海正药业和华海药业等特色原料药企业立足研发，面临世界专利药到期高峰、跨国专利药企业产业转移历史性机遇，将迎来一轮较长时间的景气发展期。
化学制剂药需求旺盛：2007年、2008年1季度实现营业收入311亿元、93亿元，同比增长8%、28%；实现剔除投资收益后净利润12.7亿元、6.75亿元，同比增长-6%、54%；毛利率35.1%、34.4%，同比下降0.4个百分点、提高0.6个百分点。化学制剂药在医疗保障带动下需求旺盛，收入增长大幅加快；我国化学制剂药均为仿制药，定价能力弱，毛利率能够提高实属不易。2007年剔除投资收益后净利润增长-6%，我们认为其中部分原因是证券市场投资收益丰厚，企业平滑了主业利润，总体来说化学制剂药行业好的企业仍然较少。
中药行业化解成本压力，保持了较好的盈利增长：2007年、2008年1季度实现营业收入602亿元、156亿元，同比增长14%、8%，实现剔除投资收益后净利润26.9亿元、9.4亿元，同比增长70%、46%；毛利率32.5%、32.9%，同比提高0.3个百分点、2.7个百分点。在中药材加工大幅上涨压力下，中药行业能够化解成本压力，毛利率提升，表明行业管理水平有所提升；中药行业收入和净利润绝对额在各子行业中最高，行业的优质企业数量多，但中药行业1季度收入增长较缓，众多企业仍然无法突破产品创新瓶颈，寻求需求新的增长点。
生物制药盈利能力稳定，受制于产能无法突破：2007年、2008年1季度实现营业收入223亿元、57亿元，同比增长10%、16%，实现剔除投资收益后净利润7亿元、3.9亿元，同比增长27%、69%；毛利率25.1%、25.4%，近年盈利能力较为稳定。
生物制药
复星医药基数高，增长快，影响最大，从全行业看血浆资源短缺和疫苗产量难以突破限制了行业收入增长，行业高景气度大幅拉底了营业费用。
医药商业收入增长加快，毛利率维持较高水平：2007年、2008年1季度实现营业收入435亿元、128亿元，同比增长19%、26%，实现净利润5.9亿元、1.8亿元，同比增长115%、24%；毛利率10.5%、9.8%，医药商业企业继2006年毛利率提升后，盈利能力维持较高水平。2008年1季度在药品需求提高推动下收入增长加快。
上市公司层面，好公司并不多
我们从营业收入、毛利率、净利润、净资产收益率和经营活动现金流五个方面分析上市公司情况，好公司并不多。主业增长速度和各项财务指标最好的公司依次是恒瑞医药、国药股份、东阿阿胶、科华生物和华兰生物；海正药业的经营拐点已经得到市场认同；ST中新2008年1季度每股收益0.13元，虽然经营活动现金流还没有较好表现，但06-07年似乎坏到底了。
营业收入：中国制药企业规模还比较小，收入增长是一个非常重要的指标，近五年①制药工业收入增长较快且不断加快的公司是恒瑞医药，08年1季度收入增幅超过40%。②收入增长加快的公司是东阿阿胶，08年1季度收入增长近50%。③收入维持较快增长的公司是云南白药和国药股份，分别超过30%和20%。
毛利率：近五年①毛利率维持高水平且不断提升的公司是恒瑞医药、科华生物、
天坛生物和江中药业，恒瑞医药和科华生物通过销售规模扩大和新产品梯队上市，毛利率分别维持在75%、55%以上；天坛生物04-08年1季度毛利率提高13个百分点，是疫苗行业景气度高，公司自身经营一般；江中药业是毛利率较高的中药工业销售规模放大，毛利率维持在58%以上。②毛利率开始呈现拐点提升的公司是海正药业，通过06年末到08年一季度五个季度努力，调整产品结构，毛利率上升7.6个百分点；③毛利率持续提升的公司是
双鹤药业、千金药业和华兰生物，04-08年1季度毛利率分别提升5.1个百分点、26个百分点和24个百分点，我们认为对盈利的提升是非常惊人的。④一些大宗原料药企业广济药业、
鑫富药业、新合成、
华北制药等，产品价格上涨对毛利率提升非常明显。
净利润：04年-08年1季度主业净利润全部增长且超过20%的公司仅有恒瑞医药、科华生物和
一致药业，其中一致药业2006年经过了重组；05年-08年1季度主业净利润全部增长且超过20%的公司仅有华兰生物、国药股份和江中药业。
净资产收益率：04-08年1季度超过20%的公司仅有云南白药，中国制药企业净资产收益率较低。
经营活动现金流：考虑银行可贴现票据，04-08年1季度经营活动现金流/净利润超过1的公司是恒瑞医药、海正药业、
丽珠集团、双鹤药业、华兰生物、东阿阿胶和云南白药、同仁堂、千金药业和江中药业。
(申银万国 罗?)
保险行业：2008年5月份保险行业月度报告 报告关键点：
剔除假设后，太保2007年新业务价值增长最快。
1季度利润差别主要来自浮盈释放力度及准备金提取情况。
报告摘要： 2007年，国寿、平安和太保实现归属于母公司股东的净利润分别为281.16亿元、150.86亿元和68.93亿元，同比分别增长95%、105%和584%。太保的同比增速最快，主要来自两个原因：太保的有效税率比上一年度明显降低，从35%降至16%，而同期国寿和平安的有效税率则有所提高，尤其是平安；太保投资收益增长速度在同业中最快，太保投资收益增长了186%，而平安为135%，国寿为81%。
从总保费收入来看，太保遥遥领先，同比增长34%，同期国寿和平安分别为16%和8%。首年保费太保更是明显领先，同比增长44%，同期国寿和平安分别为24%和7%。而由于首年保费中趸交比例较高(在三家公司中是最高的)，其增长的质量要逊于国寿和平安，尤其是平安。因此，首年期缴保费收入同比增长的领先要小很多，尤其是短期意外险和健康险同比有较大幅度的下降，首年期缴保费同比增长13%，同期国寿和平安分别为33%和12%。
把质量和增速结合起来看，即新业务价值增长最快的是平安为40%，其次是太保的39%，最后是国寿的15%。如果把假设调整因素剔除掉，新业务价值增速最快的是太保为39%，其次是平安的25%，最后是国寿的10%。
因此，虽然太保的保费收入增长质量较低，但增速较快的因素抵消了质量略低的负面影响。目前，各家保险公司都面临着资本过于充足的局面，在这种背景下，与其让资本闲置，不如发展一些资本消耗较多的产品。
在权益类投资中，平安的股票比例是最高的，达到了87%，太保是最低的，为53%。在权益类投资中，太保的可供出售类资产占比最高，达到了96%，平安是最低的，为83%。由于平安的交易类资产占比最高，带来的公允价值变动损失最多，所以一季度需要出售的权益类资产规模应该最大，以获得投资收益的增长。
2008年1季度，国寿、平安和太保实现归属于母公司股东的净利润分别为34.74亿元、48.6亿元和17.9亿元，同比分别增长-61%、26%和34%。
利润的差别最主要来自浮盈释放的力度。
中国人寿10大重仓股中只有1个发生变化，浮盈释放力度最小。另一个差别来自于准备金的提取，由于平安和太保有利差差损保单，所以去年同期多提取了准备金，特别是平安。
2008年1季度末，国寿、平安和太保三家保险公司净资产分别为1521亿元、941亿元和550亿元。与去年年末相比下降幅度分别为11%、12%和12%，非常接近。
我们预计有两个原因：1、权益投资在总资产中的占比非常接近；2、总资产与净资产的比例非常接近。如果各自组合的下跌幅度又相差不大的话，那么净资产的跌幅应该是非常接近的。
1.年报综述 1.1.总体情况
2007年，国寿、平安和太保实现归属于母公司股东的净利润分别为281.16亿元、150.86亿元和68.93亿元，同比分别增长95%、105%和584%。太保的同比增速最快，主要来自两个原因：太保的有效税率比上一年度明显降低，从35%降至16%，而同期国寿和平安的有效税率则有所提高，尤其是平安；太保投资收益增长速度在同业中最快，太保投资收益增长了186%，而平安为135%，国寿为81%。
三家保险公司ROA水平较2006年更为接近。其中国寿最高为3.47%，平安和太保分别为2.8%和2.76%。经过2007年净利润的大幅增长之后，太保迅速缩小了与同业ROA水平的差距。
1.2.寿险
从总保费收入来看，太保遥遥领先，同比增长34%，同期国寿和平安分别为16%和8%。首年保费太保更是明显领先，同比增长44%，同期国寿和平安分别为24%和7%。而由于首年保费中趸交比例较高(在三家公司中是最高的，图4)，其增长的质量要逊于国寿和平安，尤其是平安。因此，首年期缴保费收入同比增长的领先要小很多，尤其是短期意外险和健康险同比有较大幅度的下降，首年期缴保费同比增长13%，同期国寿和平安分别为33%和12%。
把质量和增速结合起来看，即新业务价值增长最快的是平安为40%，其次是太保的39%，最后是国寿的15%。如果把假设调整因素剔除掉，新业务价值增速最快的是太保为39%，其次是平安的25%，最后是国寿的10%。
因此，虽然太保的保费收入增长质量较低，但增速较快的因素抵消了质量略低的负面影响。目前，各家保险公司都面临着资本过于充足的局面，在这种背景下，与其让资本闲置，不如发展一些资本消耗较多的产品。
在渠道和产品这两个因素当中我们认为渠道是一个更为重要的因素，例如一般来说个险渠道销售的万能险其利润率要高于银保渠道销售的分红险。从渠道结构来看，个险渠道占比最高的是平安为80%，遥遥领先，其次是中国人寿为55%，最后是太保的46%。从产品结构来看，太保的传统险比例最高，其次是国寿，平安最低；而分红险比例最高的是国寿，其次是平安和太保，两项合计占比最高的是国寿。因此从产品结构来看，最好的是国寿，其次是太保，最后是平安。
1.3.财险
2007年，财险保费收入同比增速太保略快，为29%，平安财险保费收入同比增速为27%。其中车险保费收入太保增速更快。一般来说，车险的综合成本率要高于总体的综合成本率，因此车险业务的盈利能力要稍弱。太保财险业务在过去几年车险业务占比一直在提高，显示了公司想确保市场份额的取向。
2007年，太保和平安车险保费在总保费收入中的占比均为70%。综合成本率太保比平安略低，分别为100%和102%。
1.4.投资
2007年末，国寿、平安和太保的权益类投资比例非常接近，分别为23%、25%和23%。平安现金占比非常高，达到了27%，远高于国寿的3%和太保的8%，猜测可能与公司的一些境外投资有关。太保的定期存款比例最高，国寿的债券投资最高。
2007年，权益类投资对保险公司总的投资收益贡献比例很高。国寿、平安和太保的这一比例分别为74%、84%和76%。其余的为固定收益类投资，即银行存款和债券投资所贡献。
在权益类投资中，平安的股票比例是最高的，达到了87%，太保是最低的，为53%。在权益类投资中，太保的可供出售类资产占比最高，达到了96%，平安是最低的，为83%。由于平安的交易类资产占比最高，带来的公允价值变动损失最多，所以一季度需要出售的权益类资产规模应该最大，以获得投资收益的增长。
2.季报综述 2008年1季度，国寿、平安和太保实现归属于母公司股东的净利润分别为34.74亿元、48.6亿元和17.9亿元，同比分别增长-61%、26%和34%。
利润的差别最主要来自浮盈释放的力度。中国人寿10大重仓股中只有1个发生变化，浮盈释放力度最小。另一个差别来自于准备金的提取，由于平安和太保有利差差损保单，所以去年同期多提取了准备金，特别是平安。
2008年1季度末，国寿、平安和太保三家保险公司净资产分别为1521亿元、941亿元和550亿元。与去年年末相比下降幅度分别为11%、12%和12%，非常接近。
我们预计有两个原因：1、权益投资在总资产中的占比非常接近；2、总资产与净资产的比例非常接近。如果各自组合的下跌幅度又相差不大的话，那么净资产的跌幅应该是非常接近的。
3.保费收入 3.1.寿险
2008年3月，寿险行业保费收入同比增速有所回落。国寿、平安和太保3月份保费收入同比增速分别为30%、17%和45%，比2月份的同比增速分别回落15%、16%和45%。市场同期增速为50%，比1月份回落22%。大公司中保费收入增速均慢于市场增速，显示大公司份额在继续下降。
3.2.财险
2008年3月，财险行业保费收入增速也出现回落。人保、平安和太保3月份保费收入同比增速分别为16%、39%和9%，比一月份的同比增速分别回落7%、4%和19%。市场同期增速为19%，比1月份下降8%。
(杨建海 安信证券)
机床：四大因素支撑行业前景向好 重点推荐2股 机床行业是长周期行业，波动性较小；其已有订单量能维持行业的高增长；同时机械行业固定资产投资并未减速，在资源价格高涨的大环境下，设备投资已经具备相当的价格优势；基于以上原因，我们给予机床行业“看好”的投资评级，重点推荐重型机床行业上市公司
昆明机床（600806）和
天马股份 （002122 ）(齐重数控)。
行业投资需求增速维持高位 2008年1?2月机械行业四大子行业中，通用设备制造业固定资产投资增速为41.4%，比去年同期低5.1%；专用设备制造业为35.5%，比去年同期低6.5%；交通运输设备制造业为40.5%，比去年同期高20.7%，增速显著；电气机械及器材制造业为61.2%，比去年同期提高20.1%，增速也十分显著。
通过对四大子行业加总我们得到机械行业总固定资产投资额和同比增速。2008年1?2月，机械行业完成固定资产投资620.43亿元，同比增速为43.73%，比去年同期高9.92%。
而机床行业的下游主要为大机械行业，因此机械行业投资需求增速维持高位甚至继续加快，也就构成了对机床的持续快速的需求。在机械行业投资不减的情况下，机床的需求是有保障的。
高端机床需求仍十分强劲 2008年1?3月，我国金属加工机床进口数量为21902台，同比减少3.42%，而去年同期增速为-7.20%；进口金额为1622.83百万美元，同比增速为8.40%，比去年同期的-2.60%提高了11%。
造成我国金属加工机床进口金额由减少到增加的主要原因，除了人民币升值外，更重要的是高端机床需求仍十分强劲。我国进口金属加工机床的单价一直在增长，截至2008年3月，进口金加机床单价为7.41万美元/台，而出口单价仅为不到300美元，可见差距相当显著。我们认为高附加值机床国内需求仍十分旺盛，国内机床生产厂商的生产仍然无法满足国内市场的需求，因而我们更相对看好高端重型机床行业的发展。
四大因素支撑行业前景向好
2008年1-2月金切机床收入增速为35.42%，比上年同期增加了3.43%；利润总额增速为96.74%，比上年同期减少了0.42%；毛利率为18.67%，下降了0.48%；但税前利润率5.08%，却比上年同期提高了1.54%。
在我国整体宏观经济增速减缓，机械行业大部分子行业的预期增速也将放缓，但是我们预计金切机床行业是波动性最小即最稳定的行业，而且其增速即使放缓，也将保持在30%以上；其中，重型机床行业的增速预计仍将提高。
我们认为行业前景依然看好。首先，机床下游行业众多，是机械行业周期波动最小的行业。其次，已有订单量将维持行业的高增长，2007年德国机床行业的平均交货期为8个月左右，而有特殊要求的机床的交货期为10至12个月，估计我国机床产品的交货期也基本上处于同样的水平，甚至更高一些，即使今年订单量只有去年的一半，也够机床生产企业全年满负荷生产一年，而一些高端机床行业订单量更加充足。以重型机床为例，2007年重型机床行业累计订货量达到112.6亿元，同比增速为52.84%；而其2007年销售收入为63.6亿元，同比增速为28.29%；订货量的增速远高于销售收入增速，可以得知，即使未来订单量下滑，但在现有订单量已经安排到2009年甚至以后生产的情况下，重型机床行业的收入增速仍会增加。再次，机械行业固定资产投资并未减速，而相比去年同期仍提高了9.92%。最后，在资源价格高涨的大环境下，设备投资已经具有相当的价格优势，按照经济学的逻辑推理，未来机械行业投资的增长将更多地体现在机器设备的更新上，而不是外延式的基建上。作为工业母机的机床将极大地受益于此次内涵扩张的浪潮。我们建议重点关注订单量充足、国内市场需求旺盛的高端重型机床行业及其相关上市公司??昆明机床和天马股份(齐重数控)。
重点公司评级 昆明机床:2007年公司实现营业总收入13.02亿元，同比增长52.86%；实现利润总额2.97亿元，同比增速为138.77%；实现净利润2.51亿元，同比增速为133.84%。
公司主要机床产品的总收入为9.76亿元，其中落镗的比重为45.41%；卧镗为39.15%；刨镗为7.99%；卧加为5.74%；坐镗为1.06%，其他为0.65%。落镗和刨镗的增长超过我们的预期，而卧镗和卧加的增速低于我们预期，这足以体现公司未来以高端机床为中心展开生产任务的发展思路。
公司实现投资收益2804万元，主要来自于道斯公司和对中富证券委托理财资金的收回；2007年昆明道斯的投资收益为496.70万元，中富证券委托理财资金实现的投资收益为2438.29万元。
2007年公司毛利率为35.93%，高出我们的预期，主要原因是机床产品的毛利率高达39.33%。我们预计公司08、09和10年的每股收益为0.79元、1.03元和1.41元，维持“推荐”的投资评级。
天马股份:公司力争做风电轴承龙头，在风电轴承领域，天马股份并不是最早的进入者，但现在却是最有实力的竞争者。瓦轴在风电轴承方面已有三年的研发经验，而天马股份07年中期才进入，但由于公司在轴承钢原材料、加工工艺、装备等方面的优势，使其能后来居上。
天马对齐重数控的管理作用正在逐步显现。成都天马、齐重数控都属于国有企业，其主要问题都是国有企业的通病，因此公司认为成都天马的管理经验与模式应该可以对齐重数控同样产生良好的效果。
我们认为，原材料涨价对公司影响有限。通用轴承方面，公司面对轴承钢价格上涨，自身已消化了一部分，而且通过提高价格转嫁了一部分；但成本的上升将使行业进入门槛提高，同时推动行业洗牌，这将使轴承行业收购兼并增加，提高行业集中度。铁路轴承方面，铁路轴承钢的价格在近期的变动并不是很大，对公司成本影响较小。风电轴承方面，公司风电轴承用轴承钢均为自己生产，而其余国内厂家原材料均来自于进口，因此原材料的涨价对于天马来讲是有益的。另外，齐重数控的高附加值产品受钢材等原材料涨价的影响很有限，而其中一些普通低附加值产品受的影响相对大一些。
我们预计08、09年EPS分别为3.77元和4.78元，维持“强烈推荐”的投资评级。(渤海证券 李强)
(来源：中金在线/股票编辑部)
搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。
(责任编辑：chuangangcui)
《变形金刚2》送票！
