要点： 农产品涨价无疑是去年农业行业的最大亮点。在这一利好因素的刺激下，农业行业指数分别从去年12月和今年1月持续优于上证综合指数和沪深300指数。
推动这轮农产品价格上涨的原因主要在于生产成本攀升、供求关系失衡和国际农产品价格影响。
我们认为推动农产品价格上涨的三大因素短期内不会消失，部分农产品价格前期涨幅过大，短期内会出现一定程度的回调，但回调幅度不会太大，如肉、食用油等；长期以来粮食价值一直被严重低估，国家为了调动粮农的生产积极性，允许粮价继续适度上涨是必然的。
由于盈利水平的下降，农产品涨价对农业上市公司的业绩的提高并没有产生多大的促进，去年以来农业上市公司业绩的靓丽表现基本来源于投资净收益和营业外净收益的大幅增长，因此我们对农业上市公司未来业绩高速增长的持续性保持谨慎态度。
农业上市公司去年整体毛利率为降低了1.59个百分点，原因在于这些农业上市公司上游业务（种子、化肥、疾病防治、苗种繁育、苗木繁育等）所占比重小，主要从事下游业务（种植、畜牧和水产养殖、食品加工等）、饲料业务和其他业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导，在产品涨价过程中，处于产业链上游的业务将充分收益，而下游业务大都面临激烈的竞争环境，不一定能顺利将成本涨价转移出去，因此对于主要从事下游业务的农业上市公司，农产品涨价并非是好事。
期间费用占比自04年以来持续下降，去年期间费用占比为11.42%，比04年的15.31%下降了3.89个百分比。管理费用占据期间费用一般左右的份额，管理费用占比较快下降是期间费用占比下降的主要原因。此外，受累于利率的上调，财务费用占比在去年创下自1999年以来的新高，达到2.36%。
我们认为可以关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司，前者直接受益于农产品涨价，后者可以将原料成本上涨转移出去。推荐
新中基、
中牧股份、
金宇集团、
天康生物和
新希望。
农业板块表现强劲农产品涨价无疑是去年农业行业的最大亮点。在这一利好因素的刺激下，农业行业指数分别从去年12月和今年1月持续优于上证综合指数和沪深300指数。虽然在全球农产品市场出现大幅波动和高估值的双重压力下，农业板块在3月份展开了一轮大幅度的调整（从3月5日到4月2日，农林指数下跌35.34%，与其他行业指数相比跌幅较大），但仍然运行在大盘之上。
目前市场对农产品价格依然看好，农产品牛市概念已深入人心，使得农业板块继续受到市场关注。4月下旬开始的新一轮反弹中，农业行业指数基本与大盘同步，保持着相对于大盘的优势。
从个股情况来看，以06年11月30日为起点，截至到4月30日，涨幅居前的是
冠农股份、
荣华实业、
禾嘉股份和金建米业，分别达到994.73%、694.43%、432.29%和403.32%。07、08年上市的
山下湖、
高金食品、
天宝股份、
绿大地和
正邦科技这五只股票下跌，其中跌幅最大的是山下湖，达到48.72%。
农产品价格高位运行成为必然
06年6月份以来，农产品价格开始上涨，特别是从去年12月份开始，加速上涨，到今年2月份出现历史高点，同比上涨28.09%。之后虽然下滑，但目前仍在高位震荡。
我们认为推动这轮农产品价格上涨的原因主要在于生产成本攀升、供求关系失衡和国际农产品价格影响。
原油价格的一路飙升和其他原材料价格的上涨推动了农业生产资料价格的加速上涨，再加上劳动力成本的上升，使得农业生产成本持续攀升。我们以粮食生产成本为例，粮食生产成本包括物质与服务费用、人工成本和土地成本。化肥、农药以及农用柴油等在我国农业生产成本中占了50%左右的比例，而化肥和农药都是高能耗产品，因此能源价格高位运行向下传导到农资产品和相关服务价格显著增长。随着工业化和城镇化的推进，大量青壮年劳动力从农村转移出来，农业生产方式正在发生变化，雇耕正在逐步替代自耕。这种转变对农业生产成本的影响体现在下面两点：租用他人耕地需支付土地成本；自耕者一般不计劳动力成本，但雇耕者需支付劳动力成本，且在农忙季节大幅增加。上述因素共同推高了粮食生产成本。以玉米生产为例，每亩玉米生产成本呈逐年增加的趋势，1995-2007年复合增长率为3.46%，物质与服务费用、人工成本和土地成本的复合增长率分别为2.01%、3.06%和11.28%。
我国经济连续多年保持10%以上的增速，城乡居民收入实现较快增长，对肉、蛋、乳制品等的需求增加已成为必然，而生产畜产品和水产品需要消耗更多的粮食，如生产每公斤牛肉需消耗近8.5公斤谷物、生产每公斤猪肉需消耗5～7公斤谷物。这几年，粮食的消费需求每年增加80亿斤，肉的消费需求每年增加80万吨，农产品需求保持着旺盛的状态。但农产品供给增长却相对缓慢，原因在于科技进步（农业机械、化肥、良种、农业基础设施建设等）可以提高粮食单位面积产量，但增速缓慢，且呈递减趋势，目前已趋近于0；人均拥有耕地面积远远低于世界平均水平，目前世界人均耕地面积为4.8亩，而中国人均耕地面积只有1.3亩；部分农产品价格长期被低估，严重挫伤生产者积极性；疫病等偶发因素。
去年猪肉价格的快速上涨的就是供给不足引发的。去年之前1年多生猪价格过低，造成饲养户亏损，大量宰杀母猪。06年夏季以来，南方部分省份又爆发高致病性猪蓝耳病，造成母猪流产和仔猪大量死亡。据国家统计局统计，06年年底全国母猪的存栏量同比减少了3.6%。
国际农产品价格涨势凶猛对我国进口依赖程度高的农产品价格影响很大，如大豆、棉花等。去年大豆净进口量3034.6万吨，而国内产量约为1440万吨；棉花净进口量259.1万吨，而国内产量约为750万吨。今年1-2月份，大豆净进口量534.2万吨，同比增长51.20%；棉花净进口量33.1万吨，同比增长21.25%。
我们认为推动农产品价格上涨的三大因素短期内不会消失，部分农产品价格前期涨幅过大，短期内会出现一定程度的回调，但回调幅度不会太大，如肉、食用油等；长期以来粮食价值一直被严重低估，国家为了调动粮农的生产积极性，允许粮价继续适度上涨是必然的。
农业上市公司整体受累于农产品涨价
1.农业上市公司业绩高速增长具有偶然性
我们整理统计40家可比农业上市公司去年年报和今年一季报。去年实现营业收入604.75亿元，同比增长22.84%，比06年年报5.53%的增长率提高了17.31个百分点；今年一季度实现营业收入170.10亿元，同比增长47.01%。我们认为营业收入增长水平的提高是农产品涨价效应的体现。
农业上市公司去年实现营业利润15.44亿元，同比增长110.21%；今年一季度实现营业利润5.55亿元，同比增长301.20%。去年实现投资净收益11.20亿元，同比增长141.08%，贡献了72.58%营业利润；今年一季度实现投资净收益3.13亿元，同比增长234.80%，贡献了56.37%营业利润。去年实现净利润24.48亿元，同比增长97.12%；今年一季度实现净利润8.19亿元，同比增长247.30%。去年实现营业外净收益12.53亿元，同比增长78.17%，贡献了44.80%利润总额；今年一季度实现营业外净收益3.47亿元，同比增长150.38%，贡献了38.47%利润总额。
由于盈利水平的下降，农产品涨价对农业上市公司的业绩的提高并没有产生多大的促进，去年以来农业上市公司业绩的靓丽表现基本来源于投资净收益和营业外净收益的大幅增长，因此我们对农业上市公司未来业绩高速增长的持续性保持谨慎态度。2.农产品涨价对农业上市公司来说一定利好吗？
这40家农业上市公司去年整体毛利率为13.29%，比06年的14.88%降低了1.59个百分点，这说明去年农产品价格虽然普遍上涨，但是这40家农业上市公司的盈利水平反而有所下降。原因在于这些农业上市公司上游业务（种子、化肥、疾病防治、苗种繁育、苗木繁育等）所占比重小，主要从事下游业务（种植、畜牧和水产养殖、食品加工等）、饲料业务和其他业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导，在产品涨价过程中，处于产业链上游的业务将充分收益，而下游业务大都面临激烈的竞争环境，不一定能顺利将成本涨价转移出去，因此对于主要从事下游业务的农业上市公司，农产品涨价并非是利好。
07年上游业务毛利率为26.58%，比去年的24.09%提高了2.49个百分点，而下游业务毛利率为15.30%，比去年的16.78%降低了1.48个百分点。饲料业务和其他业务的毛利率整体小于上、下游业务，且去年比06年有所下降。
农业上市公司06年44.76%的营业收入来自于下游业务，5.52%的营业收入来自于上游业务；去年这两个比例均有所下降，下游业务的营业收入占比为44.32%，比06年降低0.44个百分点，上游业务的营业收入占比为3.63%个百分点，比06年降低1.89个百分点。饲料业务和其他业务正在填补上、下游业务腾出来的空间。在未来农产品价格高位运行的背景下，这显然是一个恶化的趋势。
为了测算上、下游产品涨价对整体毛利率的影响，我们对这40家农业上市公司07年年报做静态的敏感性分析。假设农业上市公司只有上、下游业务，样本公司中的销量以及上游公司的成本都不会增加，只有上、下游产品涨价，分析两者不同步时对整体毛利率的影响程度。可以看出，上游产品涨价幅度大于下游产品涨价幅度时，整体毛利率呈减速下降趋势；上游产品涨价幅度与下游产品涨价幅度同步或小于下游产品涨价幅度时，整体毛利率呈减速上升趋势。如果上游产品涨幅比下游产品涨幅大5个百分点，将使整体毛利率下降至少3个百分点。
3.农业上市公司管理能力得到改善
期间费用占比自04年以来持续下降，去年期间费用占比为11.42%，比04年的15.31%下降了3.89个百分比。管理费占据期间费用一般左右的份额，管理费用占比较快下降是期间费用占比下降的主要原因。此外，受累于利率的上调，财务费用占比在去年创下自1999年以来的新高，达到2.36%。
关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司
虽然农业上市公司营业收入结构决定农产品涨价不会给整体业绩的提高带来多大的促进，但是这并不是说在农业行业中找不到投资机会，我们认为可以关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司，前者直接受益于农产品涨价，后者可以将原料成本上涨转移出去。
我们筛选出以下农业上市公司：受益于番茄酱、苹果汁出口价格持续上涨的新中基、
中粮屯河和
国投中鲁；受益于鲍鱼、海参等水产品价格上涨得
獐子岛、
好当家；受益于养殖业恢复的中牧股份、金宇集团、天康生物、
通威股份和新希望。
作者：王萍 长城证券
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